Prof. Adam Szyszka (fot. archiwum własne)
„Obserwator Finansowy”: Emocje i ekonomia długo uznawane były za dwa oddzielne światy. Co pana jako profesora ekonomii i finansów zainspirowało do zajęcia się tematyką finansów behawioralnych, łączących obydwie te dziedziny?
Adam Szyszka: To prawda, że mniej więcej do końca XX w. dominowała neoklasyczna teoria finansów, zakładająca m.in. racjonalność inwestorów. Homo oeconomicus to wytworzony na potrzeby teorii klasycznej koncept idealnego decydenta, który zawsze w pełni poprawnie i bez żadnych zniekształceń, w tym bez emocji, postrzega i przetwarza sygnały informacyjne płynące z otoczenia i na ich podstawie podejmuje autonomiczne decyzje, które maksymalizują jego użyteczność. Na samym początku ojcowie ekonomii klasycznej, tacy jak Adam Smith, David Ricardo czy John Stuart Mill, dostrzegali znaczenie emocji czy efektów naśladownictwa wśród inwestorów. Dla przykładu, Adam Smith pisał już, że ludzkimi decyzjami niekiedy rządzi „duch zwierzęcy” (ang. animal spirit). Wskazywali jednak, że założenie w pełni racjonalnego decydenta jest uproszczeniem koniecznym na potrzeby modelowania określonych zjawisk. W toku dalszego rozwoju nauk ekonomicznych, a zwłaszcza nurtu neoklasycznego w finansach, zbyt często jednak zapominano, iż jest to jedynie uproszczenie i traktowano racjonalność inwestorów niemal dogmatycznie.
Dopiero rozwój technologii teleinformatycznych, umożliwiający szybszy i tańszy dostęp do informacji oraz wzrost mocy obliczeniowych komputerów, otwierający nowe możliwości badań zaowocowały na rynku kapitałowym coraz większą liczbą obserwacji, które były sprzeczne z przewidywaniami teorii neoklasycznej. Odchylenia te zaczęto nazywać anomaliami i poszukiwano ich wyjaśnienia m.in. na gruncie nieracjonalnych zachowań inwestorów o podłożu psychologicznym.
Zobacz również:
Behawioralne spojrzenie na ekonomię
Moje zainteresowanie finansami behawioralnymi było wynikiem osobistych doświadczeń i obserwacji rynkowych. Pracując nad doktoratem w końcówce lat 90. XX w., początkowo opierałem się na założeniach podejścia neoklasycznego – zwłaszcza koncepcji efektywności informacyjnej rynku, rozwiniętej przez Eugene’a F. Famę, z którym byłem w kontakcie. Pobyt naukowy na Columbia University w latach 2000–2001 przypadł jednak na okres narastania bańki internetowej i jej gwałtownego pęknięcia, a także dramatycznych wydarzeń z 11 września 2001 r. Te bezpośrednie obserwacje nieracjonalnych zachowań rynkowych skłoniły mnie do zgłębiania finansów behawioralnych już na etapie pracy habilitacyjnej. Kolejne kryzysy – w tym bańka związana z rynkiem kredytów hipotecznych i upadek Lehman Brothers – rozszerzyły moje badania na irracjonalne decyzje także po stronie profesjonalnych uczestników rynku.
Nowy impuls badawczy przyniosła pandemia COVID-19. Kierując zespołem badawczym w ramach grantu Narodowego Centrum Nauki, wspólnie z naukowcami z SGH i Wydziału Psychologii UW analizowaliśmy, jak stres i niepewność związane z koronawirusem wpływały na decyzje zarządów spółek giełdowych. Połączenie badań ankietowych z modelowaniem pozwoliło uchwycić, w jaki sposób emocje i indywidualne reakcje menedżerów mogą prowadzić do zbiorowych efektów w skali makroekonomicznej.
W jaki sposób podłoże psychologiczne liderów wpływa na gospodarkę w skali makro?
Dla przykładu, dość powszechna wśród menadżerów nadmierna pewność siebie w skali mikro może być zarówno korzystna (np. w rozwoju nowych technologii, podejmowaniu nowych wyzwań inwestycyjnych, w projektach typu start-up), jak i destrukcyjna (np. w przypadku fuzji i przejęć motywowanych przeszacowanymi efektami synergii i niedoszacowanymi kosztami integracji lub po prostu rozdmuchanym ego zarządu). Na poziomie zagregowanym nasze modele wieloagentowe dość jednoznacznie pokazały jednak, że niekontrolowana nadmierna pewność siebie i nadmierny optymizm menadżerów przyczyniają się do zwiększenia zmienności na rynku i mogą wywołać destabilizację systemu, np. poprzez falę bankructw.
Nadmierna pewność siebie wśród decydentów może na poziomie zagregowanym wywoływać systemowe szoki dla stabilności finansowej
Badania wykazały także inną prawidłowość – czynniki osłabiające dobrostan psychiczny decydentów (ang. subjective well-being), jak np. pojawiające się nowe zagrożenia lub obszary niepewności, przekładają się m.in. na akumulację stresu i gorszą jakość podejmowanych decyzji w skali mikro, co akumuluje się w skali makro i prowadzi do zwiększonej zmienności cen aktywów na rynkach.
Pogorszony dobrostan psychiczny menadżerów na poziomie zagregowanym przekłada się na wzrost zmienności cen akcji
Przeprowadzone przez nas testy osobowości wśród 255 menadżerów polskich spółek giełdowych pozwoliły wyróżnić trzy podgrupy zarządzających, które różniły się nasileniem cech osobowości i stylów radzenia sobie ze stresem, co z kolei przekładało się na lepszy lub gorszy dobrostan i racjonalność bądź nieracjonalność podejmowanych decyzji. Najliczniejsza podgrupa była najbardziej adaptacyjna. Wyróżniała się wysokim nasileniem wszystkich cech osobowości, co bardzo rzadko obserwuje się w psychologii. Osoby te miały wysoką ekstrawersję, ugodowość, otwartość na doświadczenie, sumienność i wysoką stabilność emocjonalną. Nasilenie tych cech sprzyjało radzeniu sobie ze stresem i podejmowaniu bardziej racjonalnych decyzji zarządczych w odpowiedzi na pandemię. Nie wiemy jednak czy te cechy osobowości są nabyte wśród menadżerów w związku z wykonywaną przez nich pracą, czy może są to cechy wrodzone, które predysponują określone osoby do kariery menadżerskiej.
Czy dziś firmy są bardziej narażone na błędy behawioralne niż np. dekadę temu?
Bez wątpienia świat przyspieszył i wciąż przyspiesza, czego wyrazem jest chociażby dynamiczny rozwój sztucznej inteligencji. Cykle życia produktów są coraz krótsze, zmiany w przedsiębiorstwach coraz bardziej dynamiczne, tempo wzrostu lub upadku firm większe. Na rynku kapitałowym ostatnie dwie–trzy dekady to okres niemal eksplozji poziomu zmienności w porównaniu np. z drugą połową XX w. W czasach większej dynamiki, większej zmienności, trudniej zachować racjonalność działań. Inklinacje behawioralne, które szczególnie silnie mogą się manifestować zarówno w działaniach menadżerów, jak i inwestorów, nabierają wówczas specjalnego znaczenia.
Bańka internetowa, kryzys sub-prime, pandemia COVID-19, potem wybuch wojny w Ukrainie, a ostatnio zamieszanie związane w wojną celną – wszystkie te wydarzenia wywoływały gwałtowny wzrost niepewności. Czy w dobie permanentnego kryzysu można jeszcze mówić o „racjonalnych decyzjach”?
Pytanie to jest dobrą ilustracją dla konkretnej inklinacji behawioralnej – tzw. efektu dostępności (ang. availability bias). Polega on na tym, że przypisujemy zbyt wysokie prawdopodobieństwo lub za wysoką częstotliwość występowania zdarzeniom, które z łatwością jesteśmy w stanie sobie przypomnieć, które bez wysiłku są dostępne w naszej pamięci. Efekt dostępności wywoływany jest bardzo często przez doniesienia medialne, powtarzane wielokrotnie i głęboko zapadające nam w pamięć. Bez wątpienia media kształtują naszą percepcję rzeczywistości. Skoro w serwisach informacyjnych przede wszystkim zawiadamia się o jakiś sytuacjach nadzwyczajnych, zazwyczaj kryzysowych, to można na tej podstawie ulec złudzeniu, że właśnie żyjemy w „dobie permanentnego kryzysu”.
Zobacz również:
O nadmiernej pewności siebie w finansach
O ile ja sam nie ulegam w tym momencie inklinacji nadmiernego optymizmu, to chyba nie jest aż tak źle. To prawda, że ostatnio jesteśmy świadkami relatywnie dużej liczby zdarzeń, które co jakiś czas dostarczają szoków dla gospodarki, ale mówienie o „permanentnym kryzysie” to chyba przesada. Już w 2021 r., w drugim kwartale, zarówno w Polsce, jak i globalnie, poziom PKB był wyższy niż przed wybuchem COVID-19. Od tego czasu, pomimo napięć geopolitycznych, tak na świecie, jak też lokalnie w kraju, gospodarka zasadniczo się rozwija, choć zapewne życzylibyśmy sobie wyższego wzrostu gospodarczego.
Czy skoro emocje zmieniają naszą percepcję rzeczywistości, to nie kształtują również obrazu gospodarczej koniunktury?
Emocjami, które od zawsze konkurują ze sobą są: chciwość i strach. Chciwość jest jak pedał gazu w samochodzie – jest siłą sprawczą i motywacją do podejmowania ryzyka. Z kolei strach to pedał hamulca, który wstrzymuje nas przed podejmowaniem nadmiernego ryzyka. W normalnych warunkach rynkowych chciwość i strach współgrają ze sobą. Gdy jednak zaczyna dominować chciwość (a dzieje się tak zazwyczaj po relatywnie długim okresie prosperity, gdy ludzie zapominają, że mogą wystąpić również gorsze czasy), to wzrasta skłonność do podejmowania nadmiernego ryzyka. W firmach może to oznaczać np. zbyt szybką ekspansję czy zbyt ambitne projekty inwestycyjne finansowane wysokim poziomem zadłużenia. Z kolei na rynku kapitałowym będzie się to przekładać na spadek awersji do ryzyka powodujący coraz wyższe wyceny akcji i narastanie bańki spekulacyjnej. Fale dobrej koniunktury są zwykle dłuższe i łagodniejsze – bańki narastają zazwyczaj stopniowo. Ale za to pękają szybko – okresy spadków są może krótsze, ale zazwyczaj bardzo gwałtowne. W tych momentach strach przeradza się w panikę – pozostając w nomenklaturze motoryzacyjnej – to tak, jakby zagrzały się nam hamulce w samochodzie – po prostu przestają zwalniać. Panika prowadzi do nieracjonalnych decyzji lub po prostu paraliżuje działania.
Czy ekonomia behawioralna może pomóc w przewidywaniu reakcji rynków na wydarzenia polityczne czy militarne?
Przewidywanie reakcji rynków co do zasady jest niezwykle trudne, bo wymaga przewidywania zachowania ludzi, często działających w emocjach, popełniających błędy poznawcze, mających zmienne preferencje itp. Mankamentem finansów behawioralnych jest właśnie to, że mają trudność w przewidywaniu ex ante. Oferują natomiast możliwość lepszego zrozumienia tego co się wydarzyło poprzez analizę zachowania uczestników rynku ex post.
Finanse behawioralne, zgodnie z moją wiedzą, dotychczas nie wypracowały normatywnego modelu rynkowego, który opisywałby precyzyjnie, jak powinna się kształtować wycena aktywów w określonych warunkach. Oferują natomiast kilka modeli deskryptywnych, które pozwalają wyjaśnić mechanizm zmiennej aktywności inwestorów, popełniane przez nich błędy, a w niektórych przypadkach przynajmniej określić kierunek zmian cen aktywów.
Czy istnieje szansa na to, by firmy i rynki stały się bardziej „odpornymi psychologicznie” organizmami?
To kwestia m.in. edukacji. Im więcej samoświadomości decydentów tym łatwiej kontrolować potencjalne błędy o podłożu psychologicznym. Pełna samokontrola decydentów nigdy jednak nie będzie chyba możliwa. Pewne nadzieje można wiązać z postępem technologicznym. Rozwój technologii teleinformatycznych, a ostatnio sztucznej inteligencji sprzyja upowszechnianiu i analizie informacji. Sęk w tym, aby inwestorzy chcieli korzystać z rzetelnych informacji, zamiast bazować na emocjach, intuicji i plotkach. Natłok sygnałów informacyjnych wiąże się jednocześnie z tym, że trudno jest przypisać im adekwatną wagę, rozróżnić co jest istotne, a co nie.
Jestem zwolennikiem poglądu, że analiza fundamentalna (bazująca na twardych danych ekonomicznych) oraz behawioralna (badająca tzw. sentyment inwestorów) powinny być stosowane łącznie. Analiza fundamentalna dostarcza nam wiedzy normatywnej, mówi, jak powinno być. Z kolei analiza behawioralna mówi nam o odchyleniach od wartości fundamentalnej, o tym, dlaczego ewentualnie wycena rynkowa może odbiegać od wartości fundamentalnej, w jakim kierunku i jak długo może to następować.
Czy stosowanie algorytmów może pomóc realnie ograniczyć błędy o podłożu emocjonalnym?
Należy rozróżnić handel algorytmiczny, czyli zautomatyzowane systemy zleceń i kupna, bazujące na sygnałach generowanych przez bieżący układ notowań i wolumenu obrotu (stosowane jest już od dłuższego czasu), od algorytmów sztucznej inteligencji wykorzystywanych do analizy szerokiego spectrum informacji w celu selekcji papierów wartościowych do tworzenia najlepszych portfeli inwestycyjnych. Wiele wskazuje na to, że wykorzystanie sztucznej inteligencji do analizy informacji może dać pożądane rezultaty właśnie w tym drugim obszarze. Moim zdaniem AI, pozbawiona emocji i innych obciążeń psychologicznych typowych dla ludzi, ma szanse przyczynić się do wzrostu efektywności informacyjnej rynku i sprzyjać poprawnej wycenie aktywów na rynku kapitałowym.
Jak na poziomie korporacyjnym budować „emocjonalne mechanizmy kontroli” top managementu?
To powinno być zapewnione przez stosowanie odpowiednich zasad ładu korporacyjnego (ang. corporate governace). Nie do przecenienia jest tutaj rola świadomej i zaangażowanej rady nadzorczej, z jednej strony współpracującej z zarządem, a z drugiej dostarczającej bardziej zobiektywizowane spojrzenia na decyzje o charakterze strategicznym. Ponadto istotny jest też dobrze zaprojektowany system kontroli i audytu wewnętrznego. Wiele instytucji, zwłaszcza w sektorze finansowym, ma wdrożone odpowiednie samoregulacje wprost adresujące określone inklinacje menadżerów – np. problem z kontynuacją nierentownych inwestycji ze względu na tzw. koszty utopione (ang. sunk cost fallacy) mitygowany jest poprzez wymóg automatycznego zamykania pozycji inwestycyjnych, na których przekroczony został akceptowalny, z góry określony poziom straty (tzw. stop loss).
Czego finanse behawioralne mogą nas nauczyć w obliczu przyszłości pełnej niepewności, która może stać się nową normą?
Sądzę, że podejście interdyscyplinarne, czerpiące m.in. z dorobku psychologii, znacznie wzbogaca nauki ekonomiczne, które w gruncie rzeczy nie są przecież nauką ścisłą, lecz należą do nauk społecznych, a więc traktujących o naturze interakcji ludzkich. Ujęcie behawioralne oferuje urealnienie ekonomii i finansów o człowieka rzeczywistego, w odróżnieniu od wyidealizowanego homo oeconomicus, który de facto nie istnieje.
Będąc zagorzałym zwolennikiem finansów behawioralnych, jednocześnie absolutnie nie przekreślam dorobku szkoły neoklasycznej. Finanse behawioralne powstały jako odpowiedź na empirycznie zaobserwowane anomalie rynkowe i ich pierwotnym celem było przede wszystkim wyjaśnienie tych zjawisk. Aby jednak coś uznać za anomalię, musimy najpierw wiedzieć, jak wyznaczyć normatyw. To właśnie podejście neoklasyczne umożliwia określenie tego punktu odniesienia. Oba podejścia wzajemnie się więc uzupełniają: finanse neoklasyczne wskazują, jak powinno być, natomiast finanse behawioralne pokazują, jak jest i dlaczego. Z obu nurtów możemy czerpać cenną wiedzę, która pozwala lepiej zrozumieć mechanizmy rządzące rynkami.
Rozmawiała Anna Słabosz-Pawłowska
