Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Gospodarki słabe, a deflacji nie widać

Obawy przed deflacją zmuszają banki centralne do silniejszego luzowania polityki pieniężnej. Jednak ostatnie lata pokazały, że gospodarki rozwinięte są zaskakująco odporne na deflację. Odpowiedź na pytanie dlaczego tak się dzieje może być kluczem do zrozumienia polityki pieniężnej w najbliższych latach.
Gospodarki słabe, a deflacji nie widać

Brak jednoznacznej odpowiedzi na pytanie dlaczego przy tak słabej gospodarce nie ma deflacji (CC BY-NC bitzi ☂ ion-bogdan dumitrescu)

Rynek finansowy żyje obecnie dylematem, czy niska inflacja zmusi banki centralne do wydłużenia lub nawet powiększenia skali luzowania polityki pieniężnej. W strefie euro inflacja znalazła się poniżej 1 proc., co zmusiło Europejski Bank Centralny do obniżenia stóp procentowych. W Stanach Zjednoczonych inflacja oscyluje tylko lekko powyżej 1 proc., co daje Fed przestrzeń do kontynuowania masowego skupu aktywów lub nawet wprowadzania nowych form łagodzenia polityki pieniężnej. Również w Polsce inflacja trzyma się bardzo nisko – po lipcowej niespodziance, kiedy inflacja podskoczyła z 0,3 do 1,1 proc., tempo wzrostu cen znów się obniżyło. Ekonomiści wieszczący wiosenne podwyżki stóp procentowych musieli zrewidować swoje prognozy (tu przypomnę moją wymianę opiniiJarosławem Janeckim z lata tego roku).

Paradoksalnie dużo ciekawsze z punktu widzenia średnio i długookresowych perspektyw gospodarczych jest jednak pytanie, dlaczego inflacja jest wysoka? Tak, nie przejęzyczyłem się – jest wysoka. Nie w ujęciu bezwzględnym, ale względnym – wysoka jak na fatalne warunki makroekonomiczne panujące w krajach rozwiniętych. Od kilku lat mówi się o zagrożeniu deflacją, a tymczasem jej nie ma.

Mainstreamowe modele makroekonomiczne wskazują, że inflacja zależy od oczekiwań inflacyjnych oraz skali niewykorzystanych mocy wytwórczych gospodarki. Te niewykorzystanie moce najczęściej opisuje się albo różnicą między rzeczywistą stopą bezrobocia a stopą bezrobocia neutralną dla inflacji, albo różnicą między rzeczywistym PKB a potencjałem wynikającym z zasobów siły roboczej, kapitału i technologii. Ponieważ oczekiwania inflacyjne są raczej stabilne, o zmianach inflacji teoretycznie powinny decydować wahania wolnych mocy. A skoro tak, to przy obecnie widocznym głębokim spadku aktywności gospodarczej poniżej potencjału skala spadku inflacji powinna być duża – a nie jest, jak widać na poniższym wykresie.

Inflacja-bazowa

Jeżeli przyjmiemy, że kryzys nie wyrządził trwałych szkód w zdolnościach wytwórczych, to PKB takich krajów, jak Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, czy Francja znajduje się ok. 4-7 proc. poniżej potencjału. Tak duża skala niewykorzystanych zdolności wytwórczych jest ewenementem w powojennym świecie. A tymczasem, jak widać na wykresie, inflacja drepcze sobie dość stabilną ścieżką. Odejmując ceny paliw i żywności, zależące w najmniejszym stopniu od popytu, inflacja w ostatnich dwóch latach nie spadła więcej niż o 1 pkt proc.

Zjawisko coraz słabszej reakcji cen na zmiany popytu nie jest niczym nowym i od wielu lat zajmuje ekonomistów. Bankierzy centralni lubią powtarzać, że to efekt dużej wiarygodności banków centralnych i wzrostu roli stabilnych oczekiwań inflacyjnych w determinacji cen. Problem był w znacznej mierze akademicki, jednak w sytuacji kiedy spadek dynamiki aktywności gospodarczej jest tak duży, zagadka braku deflacji zyskuje na wadze. Brak tendencji deflacyjnych może bowiem zniechęcać banki centralne do podjęcia dużo bardziej aktywnych form luzowania polityki pieniężnej (np. finansowania deficytu, o co apeluje Lord Turner, lub wprowadzenia celu dla nominalnego PKB, co forsuje wpływowy ekonomista Michael Woodford). Czy słusznie? Czy gospodarki nie doznają przez to niepotrzebnych strat?

Ostatnio dwa różne wyjaśnienia zaoferowali Robert Gordon (Northwestern University) oraz David Miles (Rada Polityki Pieniężnej Banku Anglii). Obaj piszą o swoich krajach, ale ich wnioski można uogólnić. Odwołują się oni do starych teorii, ale odświeżają je skutecznie na użytek dzisiejszych wyzwań banków centralnych. Warto dostrzec, że kilka dni temu stanowisko podobne do Milesa przedstawił wpływowy ekonomista David Wilcox, szef działu badań Fed. Łatwo więc zgadnąć, który punkt widzenia jest obecnie bliższy władzom monetarnym.

Zacznijmy jednak od Gordona. Twierdzi on, że stabilność inflacji jest efektem obniżenia się potencjału gospodarki. Ponieważ gospodarka ma niższe możliwości wytwórcze niż wynikałoby z przedkryzysowych trendów, to skala wolnych mocy jest znacznie mniejsza niż się wydaje nie pierwszy rzut oka.

W USA widać to jego zdaniem po wielu wskaźnikach. Przede wszystkim, istotnie wzrósł neutralny dla inflacji poziom bezrobocia  – z 4,3 proc. w 2007 r. do aż 6,5 proc. obecnie. To zaś jest skutkiem wzrostu bezrobocia długookresowego. Gordon argumentuje, że pracownicy, który pozostają poza rynkiem pracy długo, przestają wywierać taki wpływ na płace jak pracownicy, którzy są na bezrobociu krótko. Dlatego wysoki poziom ogólnego bezrobocia wcale nie musi wywierać negatywnej presji na płace i ceny. Innym wskaźnikiem obrazującym niższy potencjał gospodarki jest słaby wzrost produktywności, słabszy od długookresowego trendu. Z danych OECD wynika, że w ostatnich dwóch latach tempo wzrostu produktywności w USA wynosiło średnio zaledwie 0,35 proc.

Gordon ostrzega, że zbyt usilne stymulowanie gospodarki może wkrótce wywołać nadmierną presję inflacyjną. Zwraca szczególną uwagę na fakt, że neutralna dla inflacji stopa bezrobocia jest istotnie wyższa niż twierdzi Fed. Jedynym, jego zdaniem, sposobem na jej obniżenie są reformy strukturalne, usprawniające dostosowanie popytu i podaży na rynku pracy. Jeżeli ma rację, to dalsze luzowanie polityki pieniężnej przez banki centralne nie ma większego sensu, a nadzieje na to, że uda im się podnieść wzrost gospodarczy, mogą być albo płonne albo okupione istotnym wzrostem inflacji w przyszłości.

David Miles rozumuje do pewnego stopnia podobnie, co Gordon, ale w kluczowych momentach wyciąga drastycznie odmienne wnioski. Jego zdaniem w ostatnich latach rzeczywiście doszło do obniżenia potencjału gospodarki, ale jest to problem popytowy, a nie podażowy (czy strukturalny). Wskazuje, że polityka banku centralnego może przesuwać gospodarkę między różnymi ścieżkami równowagi – na obu inflacja będzie podobna, ale na jednej PKB będzie niżej a na drugiej wyżej.

Czyli Miles podobnie jak Gordon tłumaczy stabilną inflację relatywnie niższym potencjałem, ale odmiennie niż Gordon uważa, że luźna polityka pieniężna może ten potencjał podnieść. Jak?

Potencjał gospodarki zależy m.in. od inwestycji, te zaś zależą od oczekiwań dotyczących popytu. Kluczową rolę odgrywają zatem nastroje i oczekiwania. Miles uważa, że po potężnym uderzeniu kryzysu finansowego w 2008 r. oczekiwania firm dotyczące popytu znacząco się obniżyły, co skutkowało istotnym ograniczeniem aktywności inwestycyjnej. To wepchnęło gospodarkę na niższą ścieżkę równowagi – niskie inwestycje oznaczają niższą produktywność, niższy potencjał gospodarczy i przez to większą presję inflacyjną niż wynikałoby ze skali spowolnienia. Bank centralny ma możliwość wykreowania oczekiwań na istotny wzrost popytu, a tym samym może doprowadzić do trwałego wzrostu inwestycji i dzięki temu potencjału gospodarki. Bank centralny może zatem przesunąć gospodarkę na ścieżkę wyższego PKB bez generowanie dodatkowej presji inflacyjnej.

Jeżeli Miles ma rację, to banki centralne powinny dalej stymulować gospodarkę luźną, lub nawet jeszcze luźniejszą niż do tej pory polityką pieniężną (w zależności od kraju – w przypadku Wielkiej Brytanii sam Miles nie rekomenduje zintensyfikowania skupu aktywów). Niekoniecznie musi ona przybierać formę skupu aktywów lub finansowania deficytu. Może ograniczyć się do bardziej aktywnego stosowania tzw. „forward guidance”, czyli obietnicy utrzymania niskich stóp procentowych do momentu osiągnięcia określonych celów makroekonomicznych.

Miles jest moim zdaniem bardziej przekonujący niż Gordon. Gordon nie tłumaczy bowiem, co takiego miałoby się stać w ostatnich latach, co doprowadziłoby do trwałego wzrostu strukturalnego bezrobocia i trwałego spadku potencjału gospodarczego. Ludzie nie mają talentów, jakich poszukują pracodawcy? Miejsca pracy przesuwane są do tańszych krajów? Rośnie rola technologii? Doszło do przeregulowania gospodarki? Wszystkie te zmiany są dostrzegane, ale wątpliwe, by ich efekty były tak gwałtowne w krótkim czasie. Najlepszym dostępnym wyjaśnieniem kłopotów zachodnich gospodarek jest ubytek popytu, z którym można sobie poradzić odpowiednią polityką makroekonomiczną.

Największe banki centralne zdają się akceptować taką interpretację. Wprawdzie nie wykorzystują wszystkich możliwych narzędzi stymulowania gospodarek, ale jednak dostrzegają, że mimo dużej odporności inflacji na spadek popytu inflacja ta nie stanowi w tym momencie zagrożenia. Główne zagrożenie (dla dobrobytu, stabilności społecznej) stanowi niska aktywność gospodarcza i wysokie bezrobocie.

Brak jednoznacznej odpowiedzi na pytanie dlaczego przy tak słabej gospodarce nie ma deflacji (CC BY-NC bitzi ☂ ion-bogdan dumitrescu)
Inflacja-bazowa
Inflacja-bazowa

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

How highways contribute to economic growth

Kategoria: Macroeconomics
Everyone who drives a car is able to enjoy great roads, but this pleasure comes at a certain cost. There are measures confirming that road construction costs are lower than the benefits, while investments in motorways provide a strong boost to the economy.
How highways contribute to economic growth

Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Kategoria: Zewnętrzni eksperci
Obecny kryzys z punktu widzenia polityki pieniężnej nie ma precedensu. Jak na razie nie ma ryzyka inflacji. Trzeba jednak uważać, by nie kontynuować działań specjalnych, gdy pandemia już minie - przekonuje Paul Tucker, były wiceszef Banku Anglii.
Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Zadziwiająco niska inflacja

Kategoria: Analizy
Mimo niskich, czasem ujemnych stóp procentowych banków centralnych inflacja w krajach rozwiniętych jest zadziwiająco niska. Nic nie wskazuje, by wkrótce sprawdziły się prognozy przeciwników niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, którzy ostrzegają, że doprowadzi ona do wybuchu wysokiej inflacji.
Zadziwiająco niska inflacja