(©Envato)
Jak powinna być prowadzona polityka pieniężna w obecnym otoczeniu gospodarczym? Aby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba zrozumieć przyczynowy wpływ polityki pieniężnej na gospodarkę. Ponieważ Rezerwa Federalna na bieżąco dostosowuje swoją politykę pieniężną do zmian perspektyw gospodarczych, nie jest to wcale prostym zadaniem. Jedno z podejść stosowanych przez makroekonomistów opiera się na analizowaniu danych z przeszłości i wyodrębnianiu tych zmian stóp procentowych, które nie są reakcją na warunki ekonomiczne, ale raczej występują egzogenicznie.
Christina i David Romerowie (2004) sugerują w swojej pracy mierzenie egzogenicznych ruchów stopy funduszy federalnych jako różnicy między obserwowanymi a zamierzonymi zmianami stopy. Zamierzone zmiany opierają się na perspektywach gospodarczych autorów polityki pieniężnej w momencie podejmowania decyzji. Romerowie (2004) wykorzystują w tym zakresie liczbowe prognozy inflacji, produkcji i bezrobocia zawarte w dokumentach z serii tzw. Zielonej Księgi (ang. Greenbook) przygotowywanych przez ekonomistów Rezerwy Federalnej na posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (ang. Federal Open Market Committee). Podejście to było stosowane także w późniejszych badaniach, na przykład tych, które przedstawili Tenreyro i Thwaites (2013) oraz Coibion i in. (2014).
Jak Stany Zjednoczone radziły sobie wcześniej z wysoką inflacją
W naszej niedawnej pracy proponujemy nowatorskie podejście do identyfikacji wstrząsów w obszarze polityki pieniężnej. Kierujemy się ideą wykorzystania informacji zawartych w treści dokumentów przygotowywanych przez ekonomistów Rezerwy Federalnej dla Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. Nasza metoda ma jednak na celu pełniejsze wychwytywanie informacji zawartych w tych dokumentach poprzez uwzględnienie prognoz numerycznych, jak również języka ludzkiego. Dokonujemy tego poprzez wykorzystanie technologii z obszaru przetwarzania języka naturalnego (ang. natural language processing) i metod uczenia maszynowego (ang. machine learning methods).
Nowa metoda identyfikacji wstrząsów w polityce pieniężnej
Dokonujemy oszacowania wstrząsów w polityce pieniężnej jako tzw. reszt lub wartości resztowych (wartości rezydualnych) z prognoz zmian stopy funduszy federalnych, wykorzystując (i) liczbowe prognozy zawarte w dokumentach, które ekonomiści Rezerwy Federalnej przygotowują dla Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, (ii) informacje werbalne zawarte w tych dokumentach oraz (iii) nieliniowości w źródłach (i) i (ii). Aby uzyskać (ii), najpierw identyfikujemy najważniejsze terminy i wyrażenia ekonomiczne pojawiające się w dokumentach. W rezultacie tych prac powstał zestaw 296 wyrażeń składających się z jednego słowa lub wyrażeń składających się z wielu słów, takich jak „inflacja” (‚inflation’), „aktywność gospodarcza” (‚economic activity’) czy „współczynnik aktywności zawodowej” (‚labour force participation’). Zilustrowane to zostało przy pomocy tzw. „chmury wyrazowej” (ang. word cloud) 75 koncepcji ekonomicznych najczęściej pojawiających się w analizowanych dokumentach w latach 1982-2017. Wielkość każdej koncepcji w chmurze wyrazowej odzwierciedla częstotliwość jej występowania w dokumentach.
Następnie konstruujemy wskaźniki nastrojów, które wychwytują stopień, w jakim te koncepcje ekonomiczne są związane z pozytywnym lub negatywnym językiem ludzkim. Podstawową ideą jest policzenie liczby pozytywnych lub negatywnych wyrażeń – w oparciu o wstępnie zdefiniowany słownik – które pojawiają się w pobliżu każdej koncepcji ekonomicznej. Nasz zbiór 296 szeregów czasowych wskazujących nastroje daje bogaty obraz historycznych ocen warunków gospodarczych przez ekonomistów Rezerwy Federalnej. Przedstawione szeregi czasowe odzwierciedlają znaczące zmienne cyklu koniunkturalnego, z gwałtownymi spadkami w czasie recesji.
Regresja ze zmianami stopy funduszy federalnych po lewej stronie oraz (i), (ii) i (iii) po prawej stronie jest niewykonalna, biorąc pod uwagę, że istnieje o wiele więcej regresorów niż obserwacji. Aby przezwyciężyć ten problem, uciekamy się do tzw. technik uczenia maszynowego: stosujemy regresję grzbietową (ang. ridge regression), aby przewidzieć zamierzone zmiany w stopie funduszy federalnych przy użyciu naszego dużego zestawu regresorów. Idea regresji grzbietowej polega na zminimalizowaniu resztowej sumy kwadratów i dodatkowym składniku (funkcji kary), który penalizuje odchylenia kwadratowe każdego współczynnika regresji od zera.
Systematyczne i egzogeniczne zmiany w stopach procentowych
Większość ekonomistów stwierdziłaby, że polityka pieniężna jest prowadzona w sposób wysoce systematyczny. Atrakcyjną cechą naszej procedury badawczej jest to, że zgodnie z tą percepcją jedynie niewielki ułamek zmian stóp procentowych przypisywany jest wstrząsom egzogenicznym. Nasza regresja grzbietowa sugeruje, że systematyczny komponent polityki pieniężnej wyjaśnia 76 proc. zmienności docelowej stopy procentowej, podczas gdy 24 proc. zmienności przypisywane jest wstrząsom. W porównaniu z istniejącymi zastosowaniami idei Romerów w naszym podejściu komponent systematyczny jest znacznie ważniejszy. Do pełniejszego uchwycenia systematycznego komponentu polityki pieniężnej przyczyniają się: szerszy zestaw prognoz, wskazania nastrojów ekonomistów Rezerwy Federalnej a także uwzględnione nieliniowości.
W naszej pracy weryfikujemy również, czy uwzględnienie w naszej regresji grzbietowej dodatkowych informacji zmienia naszą miarę wstrząsów, wykorzystując w tym celu informacje dotyczące transkrypcji posiedzeń Rezerwy Federalnej i składu osobowego Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. Stwierdzamy, że naszej miary wstrząsów nie wyjaśniają żadne dodatkowe informacje wykraczające poza te, które były udostępniane członkom Federalnego Komitetu Otwartego Rynku przez personel Rezerwy Federalnej na początku posiedzenia.
Badanie zidentyfikowanych wstrząsów
Nasza miara wstrząsów w polityce pieniężnej cechuje się ogólnie niższą zmiennością i niższym stopniem autokorelacji. Nie są one jedynie pomniejszoną wersją wstrząsów wskazywanych przez pierwotną metodę Romerów.
W przypadku tych epizodów, w których wstrząsy w polityce pieniężnej są szczególnie duże, uważnie przyglądamy się dyskusji, która miała miejsce na posiedzeniach Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. To rzuca nieco światła na to, co wychwytują szacowane wstrząsy w obszarze polityki pieniężnej.
Największe egzogeniczne luzowanie polityki pieniężnej szacowane jest dla posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku z dnia 7 listopada 1984 roku. Był to okres, który cechował się mieszanymi perspektywami gospodarczymi: produkcja przemysłowa spadła po raz pierwszy od dwóch lat, ale inwestycje i konsumpcja wykazywały silny wzrost.
Największe egzogeniczne luzowanie polityki pieniężnej szacowane jest dla posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku z dnia 7 listopada 1984 roku. Był to okres, który cechował się mieszanymi perspektywami gospodarczymi: produkcja przemysłowa spadła po raz pierwszy od dwóch lat, ale inwestycje i konsumpcja wykazywały silny wzrost. Personel ekonomiczny Rezerwy Federalnej stwierdził, że „spowolnienie może być jedynie pauzą w cyklu ożywienia gospodarczego, który nie dobiegł jeszcze końca”. Kiedy jednak czytamy transkrypcję z posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, staje się całkiem jasne, że wielu uczestników uważało prognozę przygotowaną przez ekonomistów za zbyt optymistyczną. Ich działania w zakresie polityki pieniężnej są spójne ze znacznym złagodzeniem tej polityki, co stanowi świetny przykład sytuacji, w której poglądy członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku na temat stanu gospodarki różnią się od poglądów zatrudnionych w Rezerwie Federalnej ekonomistów. Należy podkreślić, że jest to sytuacja nietypowa. Gdyby taka niezgodność opinii zdarzała się częściej, wówczas nasza procedura by to wykryła a zmiany w polityce pieniężnej byłyby przewidywane.
Największe egzogeniczne zacieśnienie polityki pieniężnej miało miejsce podczas posiedzenia 15 listopada 1994 roku. Ekonomiści Rezerwy Federalnej twierdzili, że gospodarka rozwija się w tempie wyższym od tempa wzrostu potencjalnego, a konsekwencje inflacyjne nie zostały jeszcze urzeczywistnione.
Największe egzogeniczne zacieśnienie polityki pieniężnej miało miejsce podczas posiedzenia 15 listopada 1994 roku. Ekonomiści Rezerwy Federalnej twierdzili, że gospodarka rozwija się w tempie wyższym od tempa wzrostu potencjalnego, a konsekwencje inflacyjne nie zostały jeszcze urzeczywistnione. Proponowali dwa warianty w zakresie polityki pieniężnej: wariant braku zmian i wariant, w którym stopa funduszy federalnych wzrasta o 50 punktów bazowych. Podczas posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku przewodniczący Greenspan zasugerował, że skoro rynek już uwzględnił w swoich oczekiwaniach znaczący wzrost stóp procentowych, to w tej sytuacji „nawet nieznaczna niespodzianka miałaby sporą wartość”. Zaproponował więc podniesienie stopy o 75 punktów bazowych, aby „wyprzedzić ogólne oczekiwania”. Większość uczestników zgodziło się z tą propozycją, przy czym kilku uczestników podkreśliło znaczenie wiarygodności w zakresie utrzymania inflacji pod kontrolą. Po raz kolejny mamy do czynienia z sytuacją, w której Federalny Komitet Otwartego Rynku zdecydował się na działanie nie tylko w oparciu o perspektywy gospodarcze w danym momencie, ale również w oparciu o inne względy. Nasza procedura sugeruje zatem, że odzwierciedla to wstrząs w obszarze polityki pieniężnej.
Wpływ wstrząsów w obszarze polityki pieniężnej na gospodarkę
Dysponując naszą nową miarą wstrząsów w polityce pieniężnej badamy tzw. funkcje odpowiedzi na impuls lub funkcje reakcji impulsowej (ang. impulse-response function) dla zmiennych makroekonomicznych w ramach najnowocześniejszej bayesowskiej autoregresji wektorowej, z szacunkami obejmującymi okres od października 1982 roku do 2016 roku.
Wykorzystując zidentyfikowane w oparciu o naszą metodologię wstrząsy w obszarze polityki pieniężnej stwierdzamy, że zacieśnienie polityki pieniężnej prowadzi do zmniejszenia aktywności produkcyjnej i spadku poziomu cen, zgodnie z tym, co przewiduje teoria ekonomiczna. Jest to sprzeczne z funkcjami reakcji na impuls w przypadku wstrząsów zidentyfikowanych na podstawie pierwotnej specyfikacji Romerów, w przypadku których zacieśnienie polityki pieniężnej wydaje się nie mieć znaczącego wpływu na aktywność gospodarczą. Już wcześniejsze ustalenia sugerowały, że nowsze próbki implikują sprzeczne z teorią ekonomiczną funkcje reakcji impulsowych dla wstrząsów w polityce pieniężnej, co omawiała w swojej pracy Ramey (2016). Jedną z interpretacji jest to, że w miarach wstrząsów skonstruowanych wyłącznie na podstawie prognoz liczbowych może wciąż występować pewne systematyczne zróżnicowanie w zakresie polityki pieniężnej.
Ponadto nasza miara wstrząsu nie wydaje się być skażona tzw. „efektem informacyjnym Rezerwy Federalnej” (ang. Fed information effect) o którym pisali Nakamura i Steinsson (2018). Jarociński i Karadi (2018) argumentują w swojej pracy, że zacieśnienie polityki pieniężnej powinno podnieść stopy procentowe i obniżyć ceny akcji, podczas gdy zakłócający pozytywny wstrząs informacyjny banku centralnego zwiększa obie zmienne.
Dochodzimy do wniosku, że techniki przetwarzania języka naturalnego i uczenia maszynowego są przydatne w zakresie przedstawiania jasno zidentyfikowanych szacunków odnośnie do występowania wstrząsów w polityce pieniężnej.
Borağan Aruoba – Profesor na Wydziale Ekonomii, University of Maryland
Thomas Drechsel – University of Maryland oraz CEPR
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
