Ryzyko polityczne a kursy wymiany walut: lekcje z brexitu

Analiza brexitu jest bardzo przydatna dla zrozumienia zależności między cenami aktywów a ryzykiem politycznym oraz dla rozwiązania kwestii niestabilności parametrów przy analizie zmian cen aktywów.
Ryzyko polityczne a kursy wymiany walut: lekcje z brexitu

Żegnaj Unio Europejska! Po prawie czterech latach zmagania się z konsekwencjami referendum w sprawie brexitu, 31 stycznia Wielka Brytania opuściła UE.

Debata w okresie poprzedzającym referendum koncentrowała się głównie na migracji, handlu międzynarodowym, a także na składkach netto Wielkiej Brytanii do budżetu UE.

Poza kilkoma wyjątkami większość ekonomistów zgadzała się, że brexit będzie miał negatywny wpływ na stopę wzrostu gospodarczego Wielkiej Brytanii.

Wyrażali oni obawy, że londyńskie City straci swoją rolę głównego rynku aktywów denominowanych w euro.. Zgadzali się co do tego, że szacunki zwolenników brexitu odnośnie do składek Wielkiej Brytanii były rażąco zawyżone.

Z pomocą bukmacherów

Po niespodziewanym zwycięstwie zwolenników opuszczenia UE przez Wielką Brytanię w ciągu jednej nocy funt stracił na wartości około 7 proc. w stosunku do euro i innych głównych walut, co sugeruje, że rynek oczekiwał, iż brexit zaszkodzi brytyjskiej gospodarce.

Mimo to 13 grudnia 2019 rynki walutowe przywitały zdecydowane zwycięstwo zwolennika brexitu, Borisa Johnsona w wyborach parlamentarnych 2-procentowym wzmocnieniem funta.

Sukces Borisa Johnsona opierał się na obietnicy „załatwienia brexitu” i zakończenia sagi o negocjacjach z UE, wotum nieufności, spiskach w partii konserwatywnej, rozmowach o drugim referendum itd.

Wpływ brexitu na międzynarodową pozycję funta

Komentatorzy argumentowali, że aprecjacja funta wynikała z zakończenia niepewności dotyczącej brexitu.

Jednak sprzeczne reakcje rynku na referendum w sprawie brexitu i na zwycięstwo wyborcze Johnsona są nadal zastanawiające.

W naszym najnowszym artykule, wykazujemy, że tę pozorną sprzeczność można wyjaśnić poprzez rozdzielenie wpływu polityki na oczekiwania kursowe (pierwszy moment) i politycznej premii za ryzyko (drugi moment).

Ryzyko polityczne jest niezmiernie trudne do oszacowania. W najnowszej literaturze zaproponowano wskaźniki niepewności gospodarczej i politycznej, które łączą wiele źródeł podstawowych informacji w celu wygenerowania mających szerokie zastosowanie i stosunkowo długich szeregów czasowych.

Przyjmujemy inne podejście, wykorzystując fakt, że referendum w sprawie brexitu stanowi interesujący naturalny eksperyment, ponieważ ryzyko polityczne można bezpośrednio zmierzyć.

W największym politycznym wydarzeniu bukmacherskim w historii Wielkiej Brytanii obstawiono ponad 40 milionów funtów.

Wynika to z faktu, że głosowanie poprzedził wyjątkowo płynny rynek zakładów, na którym „w największym politycznym wydarzeniu bukmacherskim w historii Wielkiej Brytanii obstawiono ponad 40 milionów funtów”.

Z danych kursów bukmacherskich w czasie rzeczywistym wyodrębniamy codzienne serie (neutralnych pod względem ryzyka) prawdopodobieństw brexitu.

Pozwalają nam one na wykonanie dwóch rzeczy: sprecyzowanie oczekiwań rynkowych w odniesieniu do kursu funta uzależnionego od wyniku (wyjście/pozostanie w UE) oraz skonstruowanie zmiennego w czasie czynnika ryzyka politycznego, poprzez obliczenie dziennej wariancji rozkładu prawdopodobieństwa wyników wyborów.

Intuicyjnie: polityczna niepewność i ryzyko wzrastają, gdy prawdopodobieństwo zwycięstwa zwolenników opuszczenia UE zbliża się do 50 proc. W naszym artykule odnosimy się do trzech kwestii i jednego zagadnienia metodologicznego.

Brexit a spodziewana deprecjacja funta

Czy prawdopodobieństwo opuszczenia UE było powiązane ze zmianami kursu funta i jeżeli tak, to dlaczego? Aby odpowiedzieć na to pytanie, skonstruowaliśmy prosty model oparty na swobodnej mobilności kapitału (niezabezpieczony parytet stóp procentowych, ang. uncovered interest parity – UIP), w którym inwestorzy neutralni pod względem ryzyka mają oczekiwania co do kursów wymiany po referendum, które zależą od prawdopodobieństwa wygranej zwolenników brexitu.

Zgodnie z naszymi szacunkami porównawczymi dochodzimy do wniosku, że nieoczekiwane zwycięstwo zwolenników opuszczenia UE oznaczałoby 15-procentową deprecjację funta w stosunku do wszystkich głównych walut (efekt oczekiwania) niezależnie od rozpatrywanych dwustronnych kursów wymiany, okresów odniesienia i technik szacowania.

Ryzyko polityczne a funt

Czy rynki walutowe wyceniają ryzyko polityczne? Jeśli tak, to jak duża jest premia za ryzyko polityczne? W celu odpowiedzi na to pytanie rozszerzamy nasz model poprzez rozważenie problemu wyboru portfela przez inwestora walutowego posiadającego niską skłonność do podejmowania ryzyka.

Dane te pokazują, że premia za ryzyko polityczne jest pozytywnie i bardzo znacząco powiązana ze wszystkimi rozpatrywanymi kursami wymiany funta, z wyjątkiem kursu wymiany z jenem japońskim.

Wielka Brytania na drodze do odbudowy imperium handlowego (podcast)

Tym samym, w miarę jak prawdopodobieństwo wygranej zwolenników brexitu zbliża się do 50 proc., inwestowanie w funta staje się coraz bardziej ryzykowne, a inwestorzy przenoszą swoje portfele z dala od tej waluty.

W rezultacie szacujemy, że eliminacja niepewności w dniu następującym po głosowaniu w referendum oznaczałaby wzrost wartości funta o około 8 proc. (efekt niepewności).

Zaobserwowany 7-procentowy spadek wartości funta w następstwie głosowania można rozłożyć na dwa przeciwstawne skutki: efekt oczekiwań i efekt ryzyka politycznego.

Zmienne ryzyko i niezabezpieczony parytet stóp procentowych

Powiązanie zmiennego w czasie ryzyka politycznego i kursów wymiany walut jest szczególnie ważne w kontekście „zagadki UIP”.

Odnosi się to do faktu, że o ile krajowa stopa procentowa powinna wzrosnąć, by zrekompensować oczekiwane osłabienie waluty krajowej, o tyle dane wskazują na coś zupełnie przeciwnego: różnica między aktywami krajowymi a aktywami denominowanymi w walucie obcej jest zazwyczaj słabo lub negatywnie skorelowana z tempem spadku wartości waluty krajowej.

Eugene Fama w swoim niezwykle ważnym artykule argumentował, że zagadkę można wyjaśnić albo brakiem racjonalnych oczekiwań, albo pominięciem zmiennej w czasie premii za ryzyko.

Z tego powodu zadajemy pytanie: Czy nasza bezpośrednia miara premii za ryzyko (polityczne) pomaga pogodzić zachowania kursowe z UIP? Odpowiedź brzmi „tak, ale tylko w pewnym stopniu”.

W przypadku większości rozpatrywanych kursów walutowych stwierdzamy, że spread pomiędzy aktywami krajowymi a aktywami nominowanymi w walucie obcej jest dodatnio skorelowany ze stopą osłabienia waluty krajowej, zwłaszcza gdy szacujemy wielowalutową wersję naszego modelu portfela i rozważamy system równań kursowych.

Zauważamy jednak, że współczynniki spreadu odsetkowego są wyższe od prognozowanych przez UIP, a szacunki pozostają nieprecyzyjne.

Kwestie metodologiczne

Jednym z najbardziej charakterystycznych aspektów zachowania się funta w okresie poprzedzającym głosowanie jest fakt, że kurs wymiany wykazuje duże skoki w następstwie wiadomości politycznych dotyczących brexitu, powodując poważną niestabilność parametrów równania kursowego.

Interesujący przykład miał miejsce w połowie grudnia 2015 roku, kiedy to brytyjski parlament ogłosił „ustawę referendalną” (Referendum Act). Ustanowiła ona konstytucyjność referendum w sprawie obecności Wielkiej Brytanii w UE i rozwiała wątpliwości co do tego, czy referendum zostanie zwołane.

Na kilka dni przed oficjalnym ogłoszeniem decyzji parlamentu funt zaczął tracić na wartości w stosunku do koszyka walut. Ponadto po ogłoszeniu ustawy gwałtownie wzrosła korelacja kursu walutowego z prawdopodobieństwem wygranej zwolenników brexitu. Funt wykazywał tendencję do spadku wartości, gdy bukmacherzy wskazywali na wzrost prawdopodobieństwa opuszczenia UE.

Interesującą cechą naszej analizy jest to, że parametry równania kursowego zależą od „głębszych” parametrów, które odzwierciedlają informacje i preferencje agentów, i które mogą ulec zmianie, gdy pojawią się istotne wiadomości związane z brexitem.

Nasza wersja poparta danymi jest taka, że gdy tylko inwestorzy zyskali „pewność”, że referendum rzeczywiście się odbędzie, położyli większy nacisk na wahania prawdopodobieństwa brexitu implikowanego w kursach bukmacherskich i zaczęli się bardziej martwić o ryzyko polityczne.

Zachowanie to znalazło trwałe odzwierciedlenie w niestabilności parametrów kursu walutowego.

Wnioski

Nadal nie ma zgodności co do wpływu brexitu na wzrost gospodarczy Wielkiej Brytanii, ponieważ będzie on w dużej mierze zależał od szczegółów umów dotyczących handlu, imigracji, przepływów kapitałowych, regulacji bankowych itd.

Jednakże referendum w sprawie brexitu dostarczyło już kilku interesujących lekcji na temat sposobu, w jaki wydarzenia polityczne i ryzyko polityczne wpływają na rynki walutowe.

Po pierwsze, rynki przewidywały, że brexit osłabi brytyjską gospodarkę. To wyjaśnia, dlaczego wiadomość o bardziej prawdopodobnym zwycięstwie zwolenników opuszczenia UE osłabiła funta i dlaczego funt znacznie osłabł na skutek wieści o zwycięstwie zwolenników brexitu.

Po drugie, niepewność co do wyniku referendum przyczyniła się do dalszego osłabienia funta, podczas gdy koniec niepewności spowodowany najpierw głosowaniem w referendum, a później zwycięstwem Borisa Johnsona, prawdopodobnie przyczynił się do wzmocnienia waluty.

Mówiąc bardziej ogólnie, uważamy, że szczegółowa analiza poszczególnych przypadków wydarzeń politycznych jest bardzo przydatna dla zrozumienia zależności między cenami aktywów a ryzykiem politycznym oraz dla rozwiązania kwestii niestabilności parametrów przy analizie zmian cen aktywów.

Nasze podejście może być stosowane do różnych wydarzeń politycznych i pozwala na wykorzystanie informacji, których nie mogą dostarczyć zagregowane indeksy niepewności politycznej.

 

Paolo ManasseProfessor of Macroeconomics and International Economic Policy, University of Bologna

Graziano MoramarcoPhD in Economics, University of Bologna

Giulio TrigiliaAssistant Professor, Simon Business School, University of Rochester 

 >>> Oryginalna wersja artykułu


Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ brexitu na międzynarodową pozycję funta

Kategoria: Trendy gospodarcze
Funt był i jest szczególną walutą, rządzącą się swoimi prawami. Jego specyfika nie zwalnia nas od pytania o wpływ brexitu na międzynarodowy status brytyjskiej waluty. Nie brakuje scenariuszy kasandrycznych. Wiele wskazuje jednak na to, że rola funta nie ulegnie większym zmianom.
Wpływ brexitu na międzynarodową pozycję funta

Brexit może obniżyć PKB Polski

Kategoria: Trendy gospodarcze
Import Wielkiej Brytanii w przypadku brexitu z umową obniży się o 11 proc. – szacują naukowcy z londyńskiego National Institute of Economic and Social Research. W przypadku twardego brexitu, spadek będzie większy – wyniesie 19 proc.
Brexit może obniżyć PKB Polski