Paula Krugmana, który jest już nie tyle noblistą, co wojującym lewicowym publicystą New York Timesa, czytają tysiące ludzi. Książka, w której opublikował swój tekst Rosati („Kryzys finansów publicznych”, red. Leokadia Oręziak, Dariusz Rosati) ma mikroskopijny nakład 200 egzemplarzy i wydana została przez Uczelnię Łazarskiego. Składa się z kilkunastu artykułów poświęconych rozmaitym zagadnieniom związanym z finansami publicznymi. Co najmniej dwa z nich, napisane przez byłego członka Rady Polityki Pieniężnej Dariusza Rosatiego, warto przeczytać.
W pierwszym artykule Rosatiego „Konsolidacja fiskalna a kryzys zadłużenia strefy euro” na uwagę zasługuje pokazanie przyczyn stałych deficytów finansów publicznych w krajach demokratycznych. To, po pierwsze, polityczny cykl wyborczy, a po drugie, problem wspólnego zasobu, kiedy politycy są zainteresowani pozyskaniem dodatkowych środków na rzecz ich grup wyborczych. Gdy większość tak się zachowuje, lub wszyscy – deficyt jest pewny.
W unii walutowej na poziomie poszczególnych państw dochodzą do tego zjawiska „pasażera na gapę” i pokusa nadużycia. Dlatego – jak pisze Rosati – deficyty występują nie tylko w czasach kryzysów czy wojny, lecz i w czasach normalnych „jako wynik interwencjonizmu państwowego i realizacji funkcji państwa w obszarze gospodarki”.
Druga ciekawa teza Rosatiego wini za kryzys niefrasobliwość banków i instytucji finansowych. Tu słabością jest przyjęte jako aksjomat stwierdzenie, że rządy zwłaszcza Irlandii i Hiszpanii, musiały ratować tamtejsze banki, przez co gwałtownie wzrosło ich zadłużenie publiczne. Dowodem na niefrasobliwość finansistów jest zdaniem autora fakt, że jeszcze w I kwartale 2008 r. rentowności obligacji greckich były tylko o 40 punktów bazowych wyższe niż niemieckich.
Trudno wyjaśnić tę krótkowzroczną postawę – pisze Rosati, ale i sam podsuwa niebanalne wyjaśnienie: Prawdopodobna jest hipoteza, że wśród uczestników rynku panowało przeświadczenie o istnieniu wzajemnych nieformalnych gwarancji długu publicznego w strefie euro (…) Programy pomocy finansowej udzielone Grecji, Irlandii i Portugalii świadczą o tym, że w rzeczywistości istniały w ramach strefy euro nieformalne gwarancje wypłacalności.
A jaka będzie przyszłość? Na wątpliwość, czy nie lepiej jednak dopuścić do upadłości nawet dużego banku Rosati tak odpowiada: „Obserwatorowi Finansowemu”:
Żaden rząd nie dopuści obecnie do upadku dużego banku ze względu na ryzyko systemowe. Upadek dużego banku blokuje rynek międzybankowy i powoduje credit crunch – przyczyną jest gwałtowny spadek zaufania, wzrost tzw. counterparty risk i zablokowanie transakcji pożyczkowo-kredytowych. Pociąga to za sobą kryzys płynności w sektorze bankowym, wyprzedaż aktywów w celu tworzenia rezerw na zagrożone aktywa i ryzyko efektu domina. Poza sektorem finansowym skutkiem upadku dużego banku jest zamrożenie akcji kredytowej i recesja”.
A przykład cypryjski? Rosati dla OF:
Zgoda na upadek dwóch banków cypryjskich wynika zarówno z braku innego wyjścia – ich suma bilansowa jest większa niż cypryjski PKB i rząd w Nikozji nie miał żadnych szans na udzielenie im wiarygodnej pomocy – jak i z faktu, że część depozytów nie należy do obywateli UE, co radykalnie zmniejszyło gotowość innych państw strefy euro do niesienia pomocy.
Bardzo ciekawe są rozważania o mechanizmach narastania długu publicznego w ramach prostej arytmetyki dług – deficyt (uwzględniającej oprocentowanie długu i nominalny wzrost produktu krajowego) oraz granicznych warunków, by dług przestał narastać (kwestia salda pierwotnego budżetu). A także wyliczenia zależności niezbędnego salda pierwotnego od poziomu już istniejącego długu.
Ta nadwyżka salda pierwotnego w krajach wysoko zadłużonych musi być większa z kilku powodów.
Po pierwsze, im wyższy poziom długu, tym wyższe koszty obsługi, a zatem wyższe podatki i większe zniekształcenia rynkowe, co obniża wzrost gospodarczy.
Po drugie – spłata długów ogranicza wielkość zasobu kapitału, który może być przeznaczony na inwestycje.
Po trzecie – niezbędne programy redukcji deficytu ograniczają popyt w gospodarce (zarówno wzrost podatków jak i zmniejszenie wydatków).
Jak jednak zauważa Rosati często pomija się inny aspekt sytuacji wysokiego zadłużenia. Otóż rośnie wówczas ryzyko niewypłacalności kraju, a zatem oprocentowanie obligacji i CDS. Co więcej, ponieważ instytucje finansowe są najczęściej głównymi wierzycielami w danym kraju, obniżka ratingu państwa pociąga za sobą obniżkę ratingu banków, podnosi koszt pozyskiwania przez nie kapitału i zmusza do ograniczenia akcji kredytowej, co również hamuje wzrost gospodarczy.
Artykuł Rosatiego zawiera sporo ciekawych analiz ekonometrycznych, na przykładzie państw strefy euro, włącznie z wyliczeniem jaka nadwyżka pierwotna jest potrzebna do zahamowania wzrostu długu, a jaka politycznie możliwa.
Korzystając z zawartych w artykule wzorów można próbować wykonać proste przeliczenia – „na odwrocie koperty” jak mawiają Anglicy – dla 2013 roku dla Polski. Przy wzroście nominalnym PKB na poziomie ok. 3 proc. (inflacja i wzrost realny po 1,5 proc.) i średnim oprocentowaniu nowego długu 4 proc. saldo pierwotne budżetu w tym roku, mimo że dodatnie, będzie niższe niż potrzebne do zahamowania wzrostu długu.
Co sądzi o tym rachunku autor? Na pytanie Obserwatora Finansowego tak odpowiada:
Oprocentowanie będzie w tym roku niższe od 4 proc., bliżej 3,6-3,7 proc. (Ministerstwo Finansów zgromadziło już 80 proc. środków na pokrycie deficytu w tym roku po oprocentowaniu między 3,2 a 3,9 proc.). Z kolei wielkość całego deficytu jest większa niż 35 mld zł, bo obejmuje także deficyty pozostałych części sektora finansów publicznych. Szacuję, że będzie to w tym roku ok. 2,5 proc. PKB (zakładam brak nowelizacji budżetu), czyli ok. 41 mld zł. Przy koszcie obsługi długu 43 mld zł nadwyżka pierwotna wyniesie ok 2 mld zł. Przyjmijmy zero, bo koszt obsługi długu zapewne będzie niższy. Z kolei nominalny wzrost PKB będzie chyba trochę wyższy – zakładam deflator PKB 2 proc. i wzrost realny 1,8 proc. – razem ok 3,8 proc. Biorąc to wszystko pod uwagę mamy: przyrost (D/PKB) = -0,0 proc. + 0,535[(0,037-0,038)/(1+0,038)] = 0,0005, czyli w granicach błędu. Oznacza to w rzeczywistości brak zmiany relacji długu do PKB.
Cóż, akurat kilka dni temu Erste Bank skorygował prognozę wzrostu PKB w 2013 roku na 1,3 proc., a zdaniem ekonomistów tego banku średnioroczna inflacja w 2013 roku wyniesie 1,4 proc. To znacznie mniej niż 3,8 procent w sumie (zakładając, że deflator PKB jest zbliżony do CPI). Oby zatem to Rosati miał rację.
Równie ciekawe są w omawianym artykule rozważania, co robić najpierw: stymulować gospodarkę, czy konsolidować fiskalnie i kto może zastosować stymulację fiskalną, a kto już nie ma takich możliwości. Niejako mimochodem Rosati liczy także relacje między wzrostem konsumpcji, a poziomem deficytu budżetowego i znajduje taki związek dla krajów strefy euro: im wyższe saldo budżetu (czyli im mniejszy deficyt), tym wyższe tempo wzrostu konsumpcji indywidualnej. Rosati nazywa to „anty-keynesowskim” efektem stymulacji fiskalnej.
Ciekawy jest też drugi ze wspomnianych artykułów, w którym autor przeprowadza szczegółowy, liczbowy bilans dla Polski zysków i kosztów wejścia do strefy euro z końcowym wynikiem długoterminowego podwyższenia wzrostu gospodarczego o 0,7 punktu procentowego. W warunkach coraz słabszego wzrostu gospodarczego w Polsce w horyzoncie 20-30 lat jest to ważki rachunek i przesłanka dla polityki gospodarczej (zakładając rzecz jasna, że najpierw pozytywnie wyklaruje się sytuacja w strefie euro).
Publicysta Krugman kpiąc z Polski tego nie rozumie.
OF
