W Europie największe ryzyko już minęło

12.11.2012 05:59

Kryzys finansowy wybucha, gdy pewnego typu ogromne aktywa w systemie finansowym zaczynają się nagle wydawać ryzykowne, a inwestorzy chcą wyzbyć się swego stanu posiadania. Aktywa te stają się „toksyczne” - nie są po prostu ryzykowne, ale są obciążone ryzykiem, którego nie da się określić liczbowo.

Przy handlu toksycznymi aktywami nie stosuje się normalnych analiz relacji ryzyka do zarobku. Z uwagi na to, że nie da się wyliczyć ryzyka takich aktywów, ich właściciele chcą je po prostu sprzedać – czasami za każdą cenę.

W latach 2007-2008 tak właśnie było z pewnym rodzajem papierów wartościowych, bazujących na amerykańskich kredytach mieszkaniowych (RMBS — ang. residential mortgage-backed securities). W okresie boomu papiery te sprzedawano jako wolne od ryzyka, przyjąwszy założenie, że ceny mieszkań w USA nie mogą spaść. W czasach pokojowych nigdy się tak bowiem dotąd nie zdarzyło.

Założenie to załamało się jednak gdy w 2007 roku zaczął się zakrojony na szeroką skalę spadek cen nieruchomości, a wskaźnik niespłacanych kredytów mieszkaniowych nagle wzrósł. W efekcie uznano, że RMBS są znacznie bardziej ryzykowne, niż przewidywano. Początkowo nie było niemal podstaw do ich racjonalnej ponownej wyceny, bo spadek cen domów w USA w okresie pokoju był wydarzeniem bezprecedensowym. Co więcej – banki i inne instytucje finansowe, posiadające ogromne pakiety RMBS nie dysponowały narzędziami do pomiaru tego ryzyka, a w niektórych przypadkach groziłoby im bankructwo, gdy zostały zmuszone do sprzedaży posiadanych papierów po cenach „wyprzedaży po pożarze”, jakie przeważały w apogeum kryzysu.

Kryzys euro rozwijał się według podobnego schematu. Do niedawna dług publiczny uważano za aktywa najbardziej bezpieczne ze wszystkich. W efekcie jego status jako aktywa wolnego od ryzyka został w Unii Europejskiej wbudowany w system nadzoru, który zezwalał bankom na posiadanie ogromnych ilości długu publicznego każdego kraju strefy euro. Bez konieczności odkładania kapitału na pokrycie potencjalnych strat.

Podobnie jak w przypadku RMBS pogląd, że dług publiczny jest całkowicie bezpieczny wspierał się na „fakcie”, iż przynajmniej w okresie po 1945 roku żaden rozwinięty kraj nie ogłosił niewypłacalności. Inwestorzy zakładali zatem, że nie muszą szacować ryzyka kredytowego długu publicznego (narodowego) krajów strefy euro.

Faktyczna niewypłacalność Grecji na początku bieżącego roku oznaczała kres samouspokojenia inwestorów. Dlatego właśnie obligacje rządowe peryferyjnych krajów strefy euro stały się toksyczne. Z uwagi na bezprecedensowy charakter niewypłacalności Grecji rynkowa wycena długu krajów peryferyjnych podlega ogromnym wahaniom, co oznacza ciągłe poszukiwanie „fundamentów” – jak poziom deficytu, czy zadłużenia – które mogłyby wyjaśnić ewolucję premii za ryzyko w czasie. Co więcej, wiele banków miało w bilansach tak dużo długu publicznego, że groziło im bankructwo w razie jakiejś całkowitej niewypłacalności. To zaś prowadziło do skrajnej niestabilności w systemie bankowym strefy euro.

Kryzys bankowy kończy się, gdy wątpliwe długi albo zostają uspołecznione albo ich wycena się stabilizuje – czyli gdy przechodzą do inwestorów na tyle wypłacalnych, że są oni w stanie udźwignąć to ryzyko. Tak właśnie było w przypadku USA. Władze przejęły część „toksycznych” aktywów, których wycena stała się z czasem łatwiejsza, gdyż dane z kilku lat o wskaźniku niespłacanych kredytów mieszkaniowych umożliwiły inwestorom znalezienie sposobu mierzenia ryzyka.

Rynkowe ceny większości RMBS odżyły, ponieważ spowodowane porzucaniem nieruchomości przez kredytobiorców straty były dużo mniejsze, niż się obawiano w szczycie kryzysu. Co więcej, pakiety RMBS przesunęły się do instytucji zdolnych unieść zawarte jeszcze w tych papierach ryzyko, a także nim zarządzać. Obecnie RMBS nie uważa się już za toksyczne, co ponownie umożliwia rynkowi normalne funkcjonowanie. A władze USA ostatecznie osiągnęły nawet niewielki zysk na aktywach przejętych w samym apogeum kryzysu.

W strefie euro ten wzorzec może być powtórzony tylko częściowo, ponieważ zarówno uspołecznienie długu jak i powrót do normalnej wyceny ryzyka wydają się trudniejsze.

Ograniczona zdolność do uspołecznienia długu to efekt zawartej w Traktacie UE klauzuli „bez ratowania”, która wprost zakazuje wspólnej odpowiedzialności na szczeblu strefy euro za narodowy dług publiczny. Co więcej, możliwości pożyczkowe nowego funduszu ratunkowego, Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej, są ograniczone do 700 mld euro (905,6 mld dol), która to kwota stanowi jedynie ułamek całkowitego długu publicznego krajów, potencjalnie potrzebujących pomocy finansowej.

Prawdziwe uspołecznienie zadłużenia narodowego w strefie euro mógłby wprowadzić tylko Europejski Bank Centralny. Jednak prawo UE wyraźnie zakazuje EBC każdej formy finansowania deficytu.

Również powrót do normalnej wyceny ryzyka jest w Europie trudniejszy. Rada Europejska uroczyście ogłosiła, że faktyczna niewypłacalność Grecji (dokonana poprzez tak zwane „zaangażowanie sektora prywatnego”) to nadal przypadek wyjątkowy i jedyny w swoim rodzaju. Jednak obietnica powrotu do status quo ante – czyli długu publicznego wolnego od ryzyka – nie jest zgodna z utrzymywaniem ograniczeń uspołecznienia zadłużenia poszczególnych krajów. Tak naprawdę ryzyko stało się teraz bardziej skoncentrowane, gdyż banki z peryferii zwiększyły inwestycje w obligacje własnych krajów. Niewypłacalność państw w Europie nigdy zresztą nie będzie stanowić jedynie wartości, wpisywanej do jakiegoś statystycznego modelu ryzyka.

Różnice te sugerują, że w przypadku kryzysu strefy euro powrót do normalnych warunków rynkowych będzie wolniejszy. Mimo to kryzys powinien nieco zelżeć, gdyż najbardziej wrażliwe na ryzyko instytucje zdążyły już sprzedać swoje pakiety papierów dłużnych państw peryferyjnych. Co więcej, EBC jasno oświadczył, że nie pozwoli na dezintegrację strefy euro. Ta gwarancja ubezpiecza inwestorów od największego ryzyka.

www.project-syndicate.org