• Camilo Umana Dajud, Christopher Findlay

Reformy strukturalne działają natychmiast

16.09.2014
Zwiększanie zadłużenia nie podnosi rentowności obligacji skarbowych, jeśli państwo zaciągające pożyczki wdroży reformy strukturalne. Rynki finansowe natychmiast dyskontują perspektywy szybszego wzrostu w przyszłości w postaci niższej premii za ryzyko.

Inwestorzy lubią wiadomości o reformach strukturalnych i szybko na nie reagują (c) Diego Cervo/Shutterstock


Pod koniec 2008 r. problemy finansowe państw były powszechne, a oceny ryzyka stały się szczególnie złe. Obawy, że kryzysem będą się zarażać kolejne państwa, wpłynęły na wielkość premii za ryzyko, przez co wiele z nich musiało ponosić wyższe koszty finansowania. Zareagowały na ten problem zaostrzeniem polityki budżetowej, podkreślając w ten sposób, że panują nad swoim budżetem, a przez to nad wielkością zadłużenia.

Korzyści uzyskiwane w wyniku tych działań nie są jednak oczywiste. Niektóre państwa z coraz większą proporcją długu publicznego do PKB odnoszą korzyści dzięki rekordowo niskim premiom za ryzyko, natomiast kilka państw spośród tych, które zastosowały radykalne programy w celu zmniejszenia zadłużenia, nadal musi zaciągać pożyczki o bardzo wysokim oprocentowaniu, aby finansować to zadłużenie. Zakłada się np., że we Francji w 2014 r. stosunek zadłużenia do PKB wyniesie 91,8 proc. Mimo to w lipcu 2014 r. Francja wyemitowała 3,4 mld euro dziesięcioletnich obligacji o rekordowo niskim oprocentowaniu wynoszącym 1,77 proc.

Rola reform strukturalnych

Ekonomiści stwierdziliby, że należy brać pod uwagę nie tylko stosunek długu publicznego do PKB, lecz także możliwości uzyskania wzrostu gospodarczego oraz ich powiązanie z reformą czynników hamujących wzrost, czyli z tzw. reformą strukturalną. W politycy uznali jednak, że na skutki reformy strukturalnej trzeba za długo czekać, wobec czego zdecydowano się na programy cięć w celu walki z kryzysem. Czy osąd, że potrzeba czasu, aby te reformy przyniosły skutki, jest słuszny? Jakie mechanizmy mogą przenosić i przybliżać skutki zobowiązania się do reform?

Miguel CardosoRafael Doménech w materiale opublikowanym przez „VoxEU” w grudniu 2010 r. przyjmowali, że taką rolę odegrają rynki finansowe. „Na rynkach finansowych przykłada się wagę nie tylko do tego, czy rząd potrafi skonsolidować budżet, lecz także do tego, czy w danym państwie można utrzymać szybkie tempo wzrostu PKB w perspektywie średniookresowej bez zapewniania wsparcia w postaci odpowiedniej polityki budżetowej i pieniężnej. Tak więc odmienne postrzeganie na rynkach finansowych ryzyka inwestycji w państwach rozwiniętych wynika z połączenia różnic między krajami pod względem deficytu budżetowego i wielkości zadłużenia (szczególnie obligacji posiadanych przez podmioty zagraniczne), a także założeń dotyczących przyszłego rozwoju gospodarki” – pisali.

Autorzy ci opisywali wyniki badań nad korelacją między możliwością wdrażania dalszych reform strukturalnych a premią za ryzyko inwestycji w danym kraju. Ustalili, że korelacja jest bardzo wysoka i dodatnia (0,75), co oznacza, że państwa, w których nie przeprowadzono reform na taką skalę, jak w innych, muszą płacić większe wyższe odsetki, aby przyciągnąć inwestorów.

To interesująca obserwacja w kontekście debat poświęconych porównaniu skutków programów cięć budżetowych i reform strukturalnych, gdy po kryzysie finansowym państwa ponownie wchodzą na ścieżkę wzrostu gospodarczego. W publikowanych obecnie komentarzach akcentuje się znaczenie obu działań oraz interakcji między nimi, ale pozostaje przekonanie, że proces reform strukturalnych nie przynosi korzyści natychmiast, o czym wspomniano wyżej. To w wielkiej mierze tłumaczy, dlaczego radykalna polityka budżetowa uzyskiwała konieczne poparcie polityczne.

Druga interesująca konstatacja wynikająca z obserwacji Miguela Cardoso i Rafaela Doménecha to spostrzeżenie, że rynki finansowe mogą przybliżyć w czasie korzyści osiągane dzięki reformom poprzez zmianę oceny ryzyka inwestycji w danym kraju. Jeśli tak właśnie jest, to argument, iż na korzyści wynikające z reform strukturalnych trzeba czekać zbyt długo, może być słabszy niż się wydawało.

Reformy strukturalne i premia za ryzyko

Zbadaliśmy tę hipotezę, zebrawszy bardzo wiele wskaźników oceny polityki strukturalnej – wraz z wieloma innymi danymi dotyczącymi czynników, które według literatury przedmiotu wpływają na premię za ryzyko inwestycji w obligacje danego kraju, mianowicie wielkości zadłużenia i rezerw walutowych – a następnie używając metod ekonometrycznych w celu ustalenia, co znacząco wpływa na premie za ryzyko.

Podobnie jak Miguel Cardoso i Rafael Doménech do pomiaru premii za ryzyko kraju wykorzystaliśmy przeciętne pięcioletnie swapy ryzyka kredytowego. To umowy ubezpieczeniowe, w których jedna ze stron nabywa ochronę przed stratami spowodowanymi przez bankructwo danego podmiotu przed końcem okresu objętego umową.

W umowie swapu ryzyka kredytowego strona nabywająca ochronę płaci okresową premię aż do końca okresu objętego tą umową albo do bankructwa (w zależności od tego, co nastąpi najpierw). Jeśli dojdzie do takiego wydarzenia, strona nabywająca ochronę otrzymuje rekompensatę za spadek wartości papierów dłużnych. Rynkowe ceny swapów ryzyka kredytowego podaje się w płaconych rocznie punktach bazowych.

Przy ocenie premii za ryzyko zazwyczaj bierze się pod uwagę wielkość zadłużenia publicznego i rezerw walutowych. Wykorzystaliśmy ten model, wprowadzając do niego dane z naszego zbioru oraz swapy ryzyka kredytowego, aby dokonać pomiaru premii za ryzyko. Ustaliliśmy w ten sposób standardowy wynik: przy większych rezerwach walutowych premie za ryzyko obniżają się, wzrastają natomiast w sytuacji większego zadłużenia. Obie zmienne mają znaczenie przy oczekiwanym znaku (wartość dodatnia lub ujemna), ale problem polega na tym, że ten model prawie wcale nie tłumaczy zróżnicowania wielkości premii.

Zajmując się następnie reformami strukturalnymi, zebraliśmy z rozmaitych źródeł prawie 40 różnych mierników polityki prowadzonej w 19 państwach należących do OECD. Dane te dotyczyły regulacji rynku pracy, regulacji środowiska biznesowego, jakości instytucji oraz możliwości egzekwowania ustaleń ujętych w umowach, polityki dotyczącej kapitału ludzkiego, infrastruktury i zdolności dokonywania innowacji. Dzięki tym wskaźnikom zyskaliśmy obraz środowiska politycznego mającego pobudzać reformy strukturalne w perspektywie średnio- i długookresowej. Uwzględniliśmy te zmienne w estymowanym modelu i przekonaliśmy się, że niektóre z nich mają znaczenie. Okazało się również, że nasze rozszerzone równania z rozmaitymi zmiennymi dotyczącymi reform strukturalnych tłumaczą znacznie więcej niż model standardowy, bez tych zmiennych.

W początkowych fazach naszych prac badaliśmy, w jakim stopniu zmienne strukturalne odnoszące się do różnorodnych dziedzin polityki przyczyniają się do wytłumaczenia zmian warunków swapów ryzyka kredytowego. W fazach późniejszych poszukiwaliśmy optymalnego zbioru zmiennych złożonego z licznych badanych przez nas danych. Zrobiliśmy to poprzez minimalizowanie sumy rezydualnej kwadratów, aby przewidzieć, co się stanie ze swapami ryzyka kredytowego. Aby ustalić, które zmienne należy uwzględnić w modelu optymalnym, wykorzystaliśmy algorytm regresji opisany przez George’a FurnivalaRoberta Wilsona (regression by leaps and bounds). Ten algorytm daje nam optymalny model dla każdej możliwej liczby zmiennych objaśniających.

Optymalne modele dla różnej liczby zmiennych objaśniających

Infografika DG

Wykres ukazuje charakter zmiennych uwzględnionych w modelach regresji z liczbą zmiennych objaśniających dochodzącą do 15. Wyniki pokazują, że w optymalnych modelach zawierających do siedmiu zmiennych objaśniających nie należy uwzględniać żadnych makroekonomicznych czynników fundamentalnych. Co do modeli zawierających 8–15 zmiennych, tylko jeden z dwóch branych pod uwagę makroekonomicznych czynników fundamentalnych został uwzględniony w modelu optymalnym.

Oprócz tego wykorzystaliśmy różnorodne kryteria, aby dokonywać rozróżnień między modelami ukazanymi na powyższym wykresie (kryterium Cp Mallowsa, kryterium informacyjne Akaikego, poprawione kryterium informacyjne Akaikego i bayesowskie kryterium informacyjne). Przy przyjęciu tych kryteriów okazuje się, że optymalne są modele zawierające 7, 13 i 14 zmiennych objaśniających. Model z siedmioma zmiennymi objaśniającymi nie zawiera żadnych makroekonomicznych czynników fundamentalnych. Modele z 13 i 14 zmiennymi zawierają wprawdzie wśród zmiennych objaśniających wyrażoną procentowo wielkość zadłużenia, ale oprócz tego znajdują się w nich wskaźniki z każdej branej tu pod uwagę dziedziny strukturalnej.

Należy wspomnieć o jeszcze jednym interesującym wyniku informującym o wpływie miary zadłużenia, gdy jest uwzględniona w rozszerzonym modelu. Jego znak i znaczenie bardzo się różnią, a gdy w modelu uwzględnimy ostateczny zbiór znaczących zmiennych odnoszących się do reform strukturalnych. Okazuje się, że miara zadłużenia jest znacząca, ale ze znakiem ujemnym. W naszej interpretacji przyjmujemy, że wyższy poziom zadłużenia nie wiąże się z większymi premiami za ryzyko, gdy państwo zaciągające pożyczki wdrożyło zbiór strukturalnych programów politycznych, które przyczyniają się do wzrostu gospodarczego i poprawy zdolności spłaty zadłużenia.

Rynki o tym wiedzą

Nasza interpretacja ukazała, że rynki finansowe są… mądre. Oznacza to, że wiedzą, iż mogą udzielać mniej ryzykownych pożyczek gospodarkom o lepszych perspektywach rozwoju wynikających z prowadzenia odpowiedniej polityki. Biorą pod uwagę programy polityczne pobudzające reformy, o czym świadczą premie płacone za ryzyko, a niższe premie dodatkowo ułatwiają konieczne refinansowanie.

Oznacza to też, że rynki finansowe mogą przybliżyć w czasie efekty reform strukturalnych, co oznacza, że podjęcie zobowiązania wdrożenia reform strukturalnych przynosi natychmiastowe konsekwencje. Innymi słowy nie należy umniejszać skali bezpośrednich korzyści zapewnianych przez zobowiązanie do przeprowadzenia reform. Wnioskujemy, że należy przykładać większą wagę do znaczenia takich reform w pakietach działań antykryzysowych.

Camilo Umana Dajud jest doktorantem na Wydziale Ekonomii paryskiego Instytutu Nauk Politycznych (Sciences Po).

Christopher Findlay jest dziekanem Wydziału Architektury, Biznesu, Ekonomii i Prawa (Faculty of Professions) na Uniwersytecie Adelaide.

Silvia Sorescu (OECD).

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane