Wykładowca akademicki, opisuje rynki finansowe, zmiany na rynku fintechów i startupów
Getty Images
Przez setki lat funkcjonowała na świecie waluta rezerwowa, czyli taka, dzięki której przeprowadza się większość transakcji międzynarodowych. Funkcje te pełniły waluty potęg kolonialnych, głównie Hiszpanii, Francji i imperium brytyjskiego, które były wspierane zapasami kruszców, głównie złota. Po I wojnie światowej Londyn zaczął tracić swoją pozycję, a duża część szlachetnego kruszcu alokowana była za oceanem. Dominujący status dolara ugruntowany został wskutek II wojny światowej, a amerykańska waluta uzyskała globalny charakter w wyniku porozumień z Bretton Woods z 1944 r. Na ich mocy rząd USA gwarantował wymienialność dolara na złoto przy stałej cenie 35 dol. za uncję w relacjach z bankami centralnymi innych państw. W 1971 r. jednak wobec niemożliwości realizacji amerykańskich zobowiązań w złocie prezydent Richard Nixon zawiesił wymienialność amerykańskiej waluty, a jej kurs uległ upłynnieniu.
Wyjątkowy status
Od decyzji Nixona światowa rola amerykańskiej waluty opiera się na zaufaniu, na które składa się: wielkość i siła gospodarki USA, jej największy na świecie rynek kapitałowy, potęga militarna i system globalnych sojuszy. W ten sposób dolar uzyskał „wyjątkowy przywilej” (exorbitant privilege) sprowadzający się do dużego popytu na tę walutę rezerwową niezależnie od utrzymujących się trwałych deficytów handlowych Stanów Zjednoczonych. W przypadku innych państw deficyty prowadziłyby z reguły do osłabienia ich walut i zwiększenia konkurencyjności eksportu ich towarów i usług. Z uwagi na wyjątkową pozycję dolara taki mechanizm nie dotyczył USA. W 1985 r. Waszyngton wraz z zachodnimi partnerami podjął działania (Plaza Accord) na rzecz osłabieniu dolara, ale nie zmieniło to długoterminowych trendów. Droga amerykańska waluta przyczyniała się jednak, choć nie była to jedyna przyczyna, do deindustrializacji gospodarki USA.
Zobacz również:
Nadzwyczajny przywilej i stabilność amerykańskiego długu publicznego
Dodatkowo, wzrost stóp procentowych, pandemia COVID-19 i konflikty międzynarodowe, w tym agresja na Ukrainę i jej gospodarcze skutki oraz niezależność energetyczna Stanów Zjednoczonych wywindowały kurs dolara do historycznie wysokich poziomów. W 2024 r. spośród 10 najbardziej rozwiniętych rynków na świecie dolar ustępował jedynie frankowi szwajcarskiemu pod względem parytetu siły nabywczej. Wysoki kurs amerykańskiej waluty pogłębiał jednak ujemny bilans handlowy USA, któremu chce przeciwdziałać prezydent Donald Trump, wprowadzając globalne cła. Jeszcze w październiku 2024 r., przed jego wyborem, fundusze hedgingowe kontraktowały amerykańską walutę, zakładając dalszy wzrost jej kursu. W połowie stycznia 2025 r. trend się jednak odwrócił, a polityka nowej administracji przyniosła znaczące osłabienie dolara.
Deprecjacja amerykańskiej waluty
Wiele może wskazywać na to, że osłabienie dolara to celowa polityka. Na niej opiera się tzw. układ Mar-a-Lago zaproponowany przez Stephena Mirana, przewodniczącego Rady Doradców Ekonomicznych Trumpa, zmierzający do zmniejszenia deficytu rachunku bieżącego USA. Według Kennetha Rogoffa, profesora Harvard University, to błędne podejście. Drogi dolar to skutek jego światowej pozycji, wielkości amerykańskiej gospodarki, notującej znacznie wyższe stopy wzrostu niż wiele państw OECD i generowanego przez nią popytu wspomaganego kredytem, którego rola w gospodarce jest bardziej znacząca niż w większości państw rozwiniętych. Wyższy jest też w USA deficyt fiskalny (budżetowy). W 2024 r. wyniósł on 6,4 proc. PKB wobec 3,2 proc. średniej dla krajów UE. Jak wskazuje główny ekonomista banku Goldman Sachs Jan Hatzius, deprecjacji amerykańskiej waluty nie należy jednak mylić z utratą przez nią dominującej pozycji na świecie, bo jej zalety jako globalnego środka wymiany i przechowywania wartości są zbyt utrwalone, aby inne waluty mogły przejąć jej rolę. Niepewność i nieprzewidywalność polityki gospodarczej USA sprawia jednocześnie, że aktywa dolarowe mogą doświadczać mniejszego zainteresowania inwestorów. A warto podkreślić, że cudzoziemcy inwestują w USA prawie 2 bln dol. rocznie. Gdyby skala tych inwestycji uległa istotnemu ograniczeniu mogłoby to stanowić poważny problem i wzrost kosztów finansowania długu.
Zobacz również:
Powstanie MFW i Banku Światowego
O zmieniającym się sentymencie do dolara świadczą głębokie spadki na amerykańskiej giełdzie i wzrost rentowności obligacji USA. Giełda w Stanach przeżywa huśtawkę notowań od początku drugiej kadencji Trumpa, a indeks S&P 500 odnotował trzeci najgorszy 100-dniowy początek kadencji prezydenckiej w historii USA, ustępując jedynie spadkom w okresie prezydentur Geralda Forda i Richarda Nixona. Inwestorzy sprzedają amerykańskie akcje, przenosząc się na inne rynki. Bank of America podał, że wartość tych przepływów tylko w ostatnim tygodniu kwietnia 2025 r. wyniosła niemal 9 mld dol. Rządy Trumpa odbijają się też negatywnie na notowaniach papierów skarbowych, które finansują dług USA. Wartość zadłużenia rządu Stanów Zjednoczonych wobec zagranicznych wierzycieli wynosiła na koniec marca 2025 r. ponad 8 bln dol., z czego bilion przypadał na Japonię, 760 mld dol. – na Chiny, a 723 mld dol. – na Wielką Brytanię. Całkowite zadłużenie USA przekracza obecnie 120 proc. PKB kraju. W przypadku wielu państw mogłoby to prowadzić do obniżenia ich ratingu finansowego znacznie poniżej poziomu AA1, który uzyskały Stany Zjednoczone po decyzji agencji Moody’s w połowie maja 2025 r. Prof. Kenneth Rogoff zwraca uwagę, że roczna obsługa długu USA przekracza wartość amerykańskiego budżetu obronnego. New York Times poinformował, że w momencie wprowadzenia ceł przez Trumpa na początku kwietnia 2025 r. oprocentowanie 30-letnich obligacji podskoczyło najwyżej od 1982 r., a rentowność papierów 10-letnich doświadczyła największego wzrostu od ponad ćwierć wieku. Oznaczało to wzrost kosztów obsługi amerykańskiego długu, tym samym rzucając cień na najbezpieczniejsze obligacje świata. Pojawiły się też obawy, że może dojść do ich wyprzedaży przez inne banki centralne, szczególnie Chiny i Japonię. Tylko taka ewentualność mogła jednak zmienić podejście Waszyngtonu do kwestii ceł, które zostały zawieszone na 90 dni.
Alternatywy wobec dolara
Niestabilność polityki administracji USA, ryzyko recesji w gospodarce (spadek PKB w pierwszym kwartale o 0,3 proc.), lepsze perspektywy gospodarki Niemiec w następstwie zniesienia hamulca długu będzie stanowiło dla inwestorów bodziec do dywersyfikacji swoich portfeli, a tym samym wycofywania się z części amerykańskich aktywów. Paradoksalnie, amerykańska administracja oczekiwałaby deprecjacji dolara w celu zwiększenia konkurencyjności eksportu, ale jednocześnie chce utrzymania pozycji dolara jako waluty rezerwowej. Trump publicznie bronił roli swojej waluty. Prezydent wykorzystał platformę Truth Social, aby zagrozić 100-procentowymi cłami wobec każdego kraju, który próbowałby odejść od dolara.
Z uwagi na swój status dolar pełni jednak wiodącą rolę w obsłudze międzynarodowych płatności i transakcji handlowych. W tym pierwszym przypadku jego udział wynosi blisko 60 proc. (z wyłączeniem płatności między krajami strefy euro), w tym drugim jest wykorzystywany (dane za 2022 r.) do 54 proc. rozliczeń w handlu zagranicznym. W niektórych sektorach gospodarki światowej, udział amerykańskiej waluty w rozliczeniach jest znacznie większy, a odnośnie do handlu ropą naftową pozycja dolara jest niemal monopolistyczna (petrodolary).
Sankcje USA nakładane na rozliczenia międzynarodowe z Rosją w związku z agresją na Ukrainę sprawiły, że w Moskwie i w Pekinie zaczęto szukać rozwiązań pomijających w handlu wzajemnym walutę USA. Przywódcy Rosji i Chin, a także wspierające je państw grupy BRICS czynią wysiłki stworzenia wspólnej, niezależnej od Waszyngtonu waluty rozliczeniowej. Państwo Środka promuje renminbi jako alternatywę dolara w ramach Inicjatywy Pasa i Szlaku, który ma wspierać związki gospodarcze Pekinu z krajami globalnego Południa. Już w 2015 r. utworzyły Transgraniczny System Płatności Międzybankowych (CIPS), który oprócz integracji systemów przesyłania wiadomości i płatności, umożliwia uczestniczącym krajom ominięcie systemów SWIFT i CHIPS (izba rozliczeniowa USA obsługująca transakcje przelewami o dużej wartości).
Chińskie dane wskazują, że w połowie 2024 r. 27 proc. jego całkowitego handlu towarowego rozliczano już w renminbi, podczas gdy na początku 2022 r. udział ten wynosił 17 proc. Oznacza to, że Państwo Środka wykorzystywało własną walutę do rozliczania nieco ponad 50 mld dol. więcej miesięcznie niż na początku 2022 r. Za wzrostem tym stoi przede wszystkim obsługa handlu rosyjsko-chińskiego, który osiągnął w 2024 r., jak donosi Reuters, rekordową wartość 1,74 bln juanów, czyli 237 mld dol. Z kolei banki rosyjskie wdrożyły system rozliczeń pod nazwą „China Track”, który umożliwia chińskim bankom unikanie wtórnych amerykańskich sankcji. Opiera się on na sieci pośredników zarejestrowanych w krajach, które Rosja uważa za przyjazne. Każdy bank ma kilku zweryfikowanych agentów płatniczych, z których część obsługuje płatności eksportowe, a inna importowe. Wszystkie płatności są następnie rozliczane centralnie w banku, a uczestniczące w transakcjach strony otrzymują swoje należności. System przeznaczony dla dużych firm funkcjonuje bez wykorzystywania komunikatów SWIFT ani kont w bankach zachodnich. Jest jednak droższy niż tradycyjne formy rozliczeń.
Zobacz również:
Gospodarki wschodzące nie zagrożą międzynarodowej dominacji dolara
Chińczycy pracują również nad projektem mBridge, który zmierza do zbudowania platformy cyfrowych walut wielu banków centralnych (CBDC), współdzielonej przez nie i banki komercyjne. Rozwiązanie oparte na technologii blockchain (DLT) ma umożliwić natychmiastowe płatności i rozliczenia transgraniczne, a także wymianę walut (np. renminbi i rupii) bez pośrednictwa dolara. Paradoksalnie więc, polityczne wykorzystywanie przez USA własnej waluty i blokowanie rozliczeń w niej może sprawić, że więcej krajów zacznie obawiać się utraty dostępu do dolarów, co zachęci je do odchodzenia od waluty USA na rzecz alternatyw, a chińskie rozwiązania mogą do tego zachęcać.
Rezerwy walutowe
Od lat zmniejsza się rola dolara w rezerwach walutowych poszczególnych państw. To płynne aktywa zagraniczne w posiadaniu banków centralnych służące do operacji bilansowych, interwencji walutowych i utrzymywania wymienialności waluty krajowej. Udział dolara spada w nich od wielu lat. Na początku XXI w. wynosił 70 proc., a na koniec 2024 r. zszedł do poziomu 57,8 proc. Drugie miejsce zajmuje euro (20 proc.), kolejne przypada japońskiemu jenowi (6 proc.) i brytyjskiemu funtowi (5 proc.). W ostatnim czasie rośnie wykorzystanie dolara kanadyjskiego i dolara australijskiego, a także franków szwajcarskich. Udział chińskiego renminbi to jedynie 2,2 proc.
Coraz istotniejszą częścią rezerw walutowych staje się złoto z udziałem około 10 proc. Reuters podał, że całkowita wartość rezerw w postaci złota wyniosła na koniec 2024 r. – 12,36 bln dol., a banki centralne (w tym NBP) zakupiły 1045 ton tego szlachetnego metalu. Jego cena w 2024 r. wzrosła o 23 proc. Obecna niestabilna sytuacja na świecie powoduje, że z pewnością będą kupować go więcej. Bank Goldman Sachs prognozuje na koniec 2025 r. cenę kruszcu na poziomie 3700 dol. za uncję wobec 2600 dol. w grudniu 2024 r. Nie brak jednak głosów, że to japoński jen może się stać dogodniejszą przystanią (safe haven) dla międzynarodowego kapitału. Jeśli rynki globalne będą doświadczać dalszych turbulencji, to jego obecne niedowartościowanie może się stać zaletą.
Proces dedolaryzacji na międzynarodowym rynku finansowym będzie dalej postępował. Nie należy jednak oczekiwać rychłego upadku dolara, bo ani żadna pojedyncza waluta, ani aktywa nie są w stanie go zastąpić. Atrybuty jego wyjątkowości dalej będą istnieć – amerykański rynek finansowy nadal jest głębszy, bardziej płynny, rozwinięty i wydajny niż jakikolwiek inny, a dolar utrzymuje największą wymienialność na inne waluty. Dalsza dywersyfikacja walut w globalnych finansach będzie miała jednak miejsce również z uwagi na powstawanie nowej architektury globalnych powiązań gospodarczych, a kontynuacja amerykańskiej polityki będzie tylko ten proces wzmacniać. Stopniowa ewolucja może być lepsza od nagłych zmian geopolitycznych systemu finansowego, na co wskazują autorzy raportu Światowego Forum Ekonomicznego. Głęboka fragmentacja globalnego systemu finansowego mogłaby zmniejszyć światowy PKB o około 5 proc., co oznacza większą utratę jego wartości niż wskutek światowego kryzysu finansowego z 2008 r. Wyzwaniem pozostaje przejście do wielobiegunowego systemu finansowego, będącego w stanie utrzymać globalną stabilność. To może wymagać ograniczonej, ale wciąż wiodącej roli dolara i wielostronnej współpracy. W tej chwili trudno ją sobie wyobrazić.
