(©Envato)
W strefie euro i w Stanach Zjednoczonych krótkoterminowe stopy procentowe, w szczególności stopa naturalna, od około trzydziestu lat systematycznie spadają. Spadek ten wynika przede wszystkim ze zmian fundamentalnych cech gospodarki światowej, takich jak integracja krajów azjatyckich z globalnymi rynkami finansowymi czy starzenie się społeczeństw na całym świecie. Spadkowa tendencja stóp procentowych umocniła się jeszcze w następstwie globalnego kryzysu finansowego z lat 2008-09, powszechnie też oczekuje się jej kontynuacji i dalszego pogłębienia w przyszłości.
Spadkowa tendencja stóp procentowych umocniła się jeszcze w następstwie globalnego kryzysu finansowego z lat 2008-09, powszechnie też oczekuje się jej kontynuacji i dalszego pogłębienia w przyszłości.
Oczekiwanie dalszego spadku wynika po części z pandemii COVID-19 i wprowadzonych środków ograniczających działalność gospodarczą. Oba te zjawiska spowodowały bezprecedensowy wzrost niepewności gospodarczej. Oczekuje się, że będzie to działać hamująco na wzrost gospodarczy i zwiększać awersję do ryzyka, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej.
Długotrwale niski poziom naturalnej stopy procentowej stanowi wyzwanie dla konwencjonalnej polityki pieniężnej. Staje się ono szczególnie ważne w warunkach spowolnienia gospodarczego, kiedy naturalna stopa procentowa jest cyklicznie niższa. W takiej sytuacji, sama konwencjonalna polityka pieniężna może nie wystarczyć do odpowiedniej stymulacji popytu zagregowanego, utrzymania inflacji na docelowym poziomie, a produkcji na pełnych obrotach. Jest tak dlatego, że ze względu na efektywną dolną granicę (ELB – Effective Lower Bound) nominalnych stóp procentowych, stopa banku centralnego nie może podążać za stopą naturalną, jeśli ta ostatnia zejdzie poniżej dolnej granicy.
W przypadku braku uzupełniającej interwencji polityki pieniężnej skutkuje to nadmiernie wysokimi realnymi stopami procentowymi, stłumieniem popytu zagregowanego, niską – poniżej celu – inflacją oraz niepełnym wykorzystaniem mocy produkcyjnych. Te dodatkowe negatywne zjawiska pogłębiają recesję i utrudniają wyjście gospodarki z „dołka”.
W gospodarkach o niskich stopach naturalnych, takich jak strefa euro obecnie, polityka makroostrożnościowa może, oprócz wspierania stabilności finansowej, wzmacniać skuteczność konwencjonalnej polityki pieniężnej. Skuteczna interwencja makroostrożnościowa na rynkach finansowych zmniejsza prawdopodobieństwo wystąpienia i ewentualną intensywność systemowych zaburzeń finansowych. Gdy rynki są bardziej stabilne, większa jest też stabilność finansowania pośredniego przedsiębiorstw niefinansowych i stabilność zagregowanej produkcji.
Ta dodatkowa redukcja ryzyka obniża cenę aktywów wolnych od ryzyka w stosunku do ryzykownych, tym samym zwiększając ich względną rentowność. W związku z tym, wzrasta również naturalna stopa procentowa, która jest krótkoterminową realną stopą procentową wolną od ryzyka. Z kolei wyższa stopa naturalna daje bankowi centralnemu większe możliwości stymulowania popytu zagregowanego, zwłaszcza w okresach pogorszenia koniunktury, kiedy stopa naturalna jest cyklicznie niższa.
Wyższa stopa naturalna daje bankowi centralnemu większe możliwości stymulowania popytu zagregowanego, zwłaszcza w okresach pogorszenia koniunktury, kiedy stopa naturalna jest cyklicznie niższa.
Ten pozytywny efekt jest nieodłączną cechą każdego narzędzia makroostrożnościowego, które ogranicza podejmowanie ryzyka na rynkach finansowych w okresach dobrej koniunktury. Dobrym przykładem jest antycykliczny wymóg kapitałowy dla banków. Narzędzie to zmniejsza koncentrację ryzyka w bilansach banków w okresie narastania kryzysów finansowych. W rezultacie łagodzi ono efekt wzmocnienia zakłóceń wartości netto banków, a także wahania poziomu finansowania przedsiębiorstw niefinansowych.
Wykorzystując model równowagi ogólnej z endogenicznym ryzykiem systemowym – w duchu pracy Brunnermeier i Sannikov oraz Van der Ghote – badanie to potwierdza, że wymóg kapitałowy dla banków, który jest nakładany wyłącznie ze względu na stabilność finansową, zwiększa średnią naturalną stopę procentową o około 0,7 proc. w strefie euro w stosunku do scenariusza odniesienia (benchmark) bez wymogu kapitałowego. Prawdopodobieństwo osiągnięcia efektywnej dolnej granicy (ELB) spada o 8 proc. w stosunku do tego samego benchmarku.
Komplementarność polityki makroostrożnościowej i konwencjonalnej polityki pieniężnej
Opisywany pozytywny efekt wskazuje na zaskakującą komplementarność polityki makroostrożnościowej i konwencjonalnej polityki pieniężnej, obserwowaną jedynie w środowisku niskich stóp procentowych. „Boski zbieg okoliczności” między tymi politykami istnieje, jeżeli spełnione są następujące dwa warunki: (1) stopa naturalna w gospodarce nieobjętej polityką makroostrożnościową spada poniżej ELB przynajmniej sporadycznie w ciągu cyklu; oraz (2) stopa naturalna w gospodarce objętej polityką makroostrożnościową nakierowaną wyłącznie na stabilność finansową przez cały czas utrzymuje się natomiast powyżej tej granicy.
Jeżeli warunki te są spełnione, niezamierzonym efektem polityki makroostrożnościowej – produktem ubocznym działań na rzecz ochrony stabilności – jest wzrost stopy naturalnej powyżej ELB. Mówiąc prościej, polityka makroostrożnościowa jest niezbędna również dla stabilizacji luki popytowej. Jeżeli drugi warunek nie jest spełniony, komplementarność nadal istnieje, ale nie jest wystarczająco silna, aby wygenerować odpowiedni mix. Oznacza to, że polityka makroostrożnościowa nadal zwiększa skuteczność konwencjonalnej polityki pieniężnej, ale nie pozwala na konieczne dostosowanie stopy banku centralnego do popytu zagregowanego ze względu na ograniczenie ELB.
Wnioski
W gospodarkach o niskich stopach naturalnych, oprócz ochrony stabilności finansowej, polityka makroostrożnościowa może wzmacniać skuteczność konwencjonalnej polityki pieniężnej. Efekt ten wynika z faktu, że produktem ubocznym ograniczania ryzyka systemowego na rynkach finansowych w ramach polityki makroostrożnościowej jest wzrost naturalnej stopy procentowej. Zwiększa to możliwości stymulacji popytu zagregowanego przez bank centralny, zwłaszcza w okresach spowolnienia gospodarczego. Kwestia tego, czy ten pozytywny efekt uboczny przeważa nad ogólną stabilizacją makroekonomiczną, musi zostać zbadany w przyszłości. Zasadniczo będzie to zależało od siły wpływu wyższej stopy naturalnej na fiskalną politykę stabilizacyjną, która nie jest uwzględniona w naszym badaniu.
Uwaga autora: Artykuł ukazał się po raz pierwszy jako Biuletyn Badawczy Europejskiego Banku Centralnego. Autorzy z wdzięcznością przyjmują komentarze i sugestie Michaela Ehrmanna, Alexandra Popova i Louise Sagar. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie są poglądami autorów i niekoniecznie reprezentują poglądy Europejskiego Banku Centralnego lub Eurosystemu.
Alejandro Van der Ghote – Senior Economist, ECB
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
