Wahania cen obserwowane na rynkach mieszkaniowych od czasu pandemii COVID-19 ponownie ożywiły zainteresowanie kwestią, czy możemy odróżnić „dobre” wzrosty na rynku mieszkaniowym – te, które nie stanowią zagrożenia dla stabilności makrofinansowej – od „złych", które wyrządzają trwałe szkody realnej gospodarce.
W niniejszym artykule wykorzystano zbiór danych z 68 krajów z lat 1970-2023, w celu wykazania, że chociaż wzrost na rynku mieszkaniowym może wspierać wzrost gospodarczy, to rozwój, któremu towarzyszy boom polegający na tym, że ceny nieruchomości rosną znacznie powyżej norm obowiązujących w danym kraju, skutkuje średnio niższym średnioterminowym wzrostem gospodarczym.
Badacze coraz częściej analizują cykl boomu i załamania na rynku mieszkaniowym, podkreślając, w jaki sposób dynamika rynku mieszkaniowego może zwiększyć zagrożenie dla stabilności finansowej i jak korekty mogą pozostawić długotrwałe blizny w gospodarce (Claessens i in. 2009, Mian i in. 2013, Mian i Sufi 2014, Cerutti i in. 2017). Dowody empiryczne sugerują, że korekty cen nieruchomości są szczególnie szkodliwe, gdy poprzedza je gwałtowny wzrost akcji kredytowej – tzw. boom kredytowy (Claessens i in. 2009, Jordà i in. 2015, Dell’Ariccia i in. 2016, Cerutti i in. 2017, Albuquerque i Krustev 2018).
W nowym artykule (Albuquerque i in. 2025a) tworzymy długoterminowy globalny zbiór danych makrofinansowych obejmujący 68 krajów w okresie od I kw. 1970 r. do IV kw. 2023 r. – 35 gospodarek rozwiniętych (AE) oraz 33 rynki wschodzące i gospodarki rozwijające się (EMDE) – w celu udokumentowania cykli mieszkaniowych na całym świecie. W szczególności wprowadzamy nowe ramy klasyfikacji faz koniunktury na rynku mieszkaniowym z rozróżnieniem na fazy spadku i wzrostu, przy czym ten drugi rodzaj dzielimy na wzrost bez boomu i boom.
Nasze główne ustalenia wskazują, że spowolnienie gospodarcze jest zwykle głębsze i bardziej długotrwałe, gdy spadek na rynku mieszkaniowym następuje po boomie mieszkaniowym, charakteryzującym się szybkim i trwałym wzrostem cen mieszkań. Mimo że boom mieszkaniowy powoduje wzrost cen mieszkań, PKB i konsumpcji w fazie wzrostu, jego wpływ netto w całym cyklu jest negatywny. Warto zauważyć, że spowolnienie na rynku mieszkaniowym prowadzi do gwałtownego spadku w gospodarce, odbiegającego od stałego wzrostu obserwowanego w okresach poza boomem.
Pocieszające jest to, że cykle boomów i kryzysów mieszkaniowych nie muszą być nieuniknione. Kraje o bardziej elastycznej podaży mieszkań częściej doświadczają łagodniejszego spowolnienia gospodarczego w następstwie spadku na rynku mieszkaniowym. Oznacza to, że złagodzenie przepisów dotyczących użytkowania gruntów i rozwijanie środowiska biznesowego, które wspiera budownictwo mieszkaniowe, mogłoby pomóc w złagodzeniu makroekonomicznego wpływu dekoniunktury na rynku mieszkaniowym. Ponadto ryzyko poważnej recesji gospodarczej po boomie mieszkaniowym mogą również zmniejszyć środki skupione na kredytobiorcach.
Nie wszystkie cykle rynku mieszkaniowego są takie same
Stosując algorytm BBQ Harding i Pagan (2002) służący do wykrywania punktów zwrotnych, z parametrami skalibrowanymi tak, aby uchwycić stosunkowo długie cykle finansowe, wyróżniliśmy dwa cykle koniunkturalne na rynku mieszkaniowym – cykl wzrostu i cykl spadku. Ponadto, w ramach faz wzrostu, identyfikujemy boomy mieszkaniowe definiowane jako okresy trwałego, szybkiego wzrostu cen mieszkań, które przekraczają progi specyficzne dla danego kraju, w oparciu o Cerutti i in.(2017). Sytuację na rynku mieszkaniowym określa się mianem boomu mieszkaniowego, gdy spełnione są dwa warunki:
Intensywność: roczny wzrost realnych cen nieruchomości musi przekraczać 5 proc. lub średni wzrost dla danego kraju plus dwa odchylenia standardowe w danym kwartale.
Trwałość: wzrost musi utrzymywać się powyżej 5 proc. lub średniej dla danego kraju plus jedno odchylenie standardowe przez co najmniej sześć kolejnych kwartałów.
Łącząc cykle koniunkturalne i boomy mieszkaniowe, dokumentujemy kluczową dynamikę rynku mieszkaniowego. Znaleźliśmy 180 przypadków wzrostu na rynku mieszkaniowym, z czego 49 proc. obejmowało boom mieszkaniowy. Przed globalnym kryzysem finansowym ponad 40 proc. krajów doświadczyło boomu mieszkaniowego, ale potem odsetek ten gwałtownie spadł. W okresie po pandemii w wielu krajach rozwiniętych ponownie wystąpił boom mieszkaniowy, który często wynikał z wcześniejszego wzrostu. Później państwa te zanotowały zsynchronizowane spadki.
Przewidywalny wzorzec zachowania się gospodarki na przestrzeni cyklu rynku mieszkaniowego
Korzystając z lokalnych prognoz, analizujemy trajektorię gospodarki realnej podczas wzrostu na rynku mieszkaniowym, z rozróżnieniem na fazę bez boomu i fazę boomu. Pokazujemy, że boomy mieszkaniowe zwiększają wzrost PKB i konsumpcji prywatnej w porównaniu ze wzrostami na rynku mieszkaniowym bez boomu. Z założenia realne ceny nieruchomości rosną znacznie bardziej w czasie boomu, o około osiem punktów procentowych więcej po 12 kwartałach, jednak podaż mieszkań mierzona liczbą pozwoleń na budowę pozostaje w dużej mierze stała. To sugeruje, że boom mieszkaniowy powoduje wzrost cen, a nie zwiększoną podaż. W naszym artykule nie stwierdziliśmy również, aby szybszy wzrost cen mieszkań w okresach boomu mieszkaniowego przekładał się na wyższe dochody do dyspozycji gospodarstw domowych, wzrost zatrudnienia czy inwestycje mieszkaniowe. Wyniki te podkreślają potencjalne negatywne skutki uboczne boomów mieszkaniowych, głównie z powodu niewłaściwej alokacji zasobów, co jest spójne z danymi z USA i Chin, które sugerują, że boomy mieszkaniowe mogą niekorzystnie wpływać na inwestycje firm niefinansowych (Chakraborty i in. 2018, Hau i Ouyang 2024).
Koncentrując się na spadkach na rynku mieszkaniowym, stwierdzamy, że spowolnienia gospodarcze są znacznie głębsze i dłuższe, gdy poprzedza je boom mieszkaniowy. Spadek PKB, konsumpcji prywatnej i inwestycji jest wówczas gwałtowniejszy, silniejszy jest też spadek cen i podaży mieszkań (pozwolenia na budowę). Podobne reakcje statystyczne obserwujemy jednak w przypadku kredytów dla klientów indywidualnych. Spadek podaży mieszkań po boomie – w przeciwieństwie do wzrostu bez boomu – jest spójny z badaniami pokazującymi, że malejąca elastyczność podaży mieszkań w ostatnich dziesięcioleciach sprawiła, że to ich ceny , a nie liczba, stały się głównym czynnikiem kształtującym cykle na rynku mieszkaniowym, zarazem zwiększającym niestabilność gospodarczą (Aastveit i in. 2020, Albuquerque i in. 2020, 2025b). Schemat ten odzwierciedla również wpływ załamania na amerykańskim rynku mieszkaniowym na pogłębienie się spowolnienia gospodarczego podczas wielkiego kryzysu finansowego (Mian i in. 2013, Mian i Sufi 2014).
Nasza analiza pokazuje, że zarówno wcześniejsze wystąpienie, jak i intensywność boomu kształtuje wpływ spadku na rynku nieruchomości na gospodarkę realną. Silniejsze boomy, mierzone łącznym wzrostem cen nieruchomości, hamują ożywienie gospodarcze po ich zakończeniu. Kluczowym czynnikiem wywołującym te nieliniowe efekty wydaje się być dynamika akcji kredytowej. Potwierdzamy, że gdy boom na rynku mieszkaniowym zbiega się z boomem na kredyty dla gospodarstwo domowych, spadek koniunktury jest jeszcze głębszy. Ogólnie rzecz biorąc, nasze ustalenia uwypuklają znaczenie bilansów gospodarstw domowych i błędnej alokacji zasobów dla tworzenia się długoterminowych blizn w gospodarce po cyklach boomu i kryzysu w budownictwie mieszkaniowym, co jest spójne z literaturą dotyczącą długoterminowych skutków recesji (Blanchard i in. 2015, Cerra i in. 2023).
Efekt netto wzrostu na rynku mieszkaniowym
Podsumowując, uważamy, że koszty boomu mieszkaniowego mogą przewyższać korzyści. O ile wzrost na rynku mieszkaniowym może wspierać wzrost gospodarczy, nasze ustalenia pokazują, że jeżeli wzrostowi towarzyszy boom – gdzie ceny nieruchomości rosną znacznie powyżej normy dla danego kraju – skutkiem jest średnio niższy wzrost gospodarczy w średnim terminie. Po okresie boomu gwałtownie spada aktywność gospodarcza, odbiegając od typowego wzrostu obserwowanego w okresach innych niż boom. Co istotne, nie wszystkie długotrwałe wzrosty cen nieruchomości w stosunku do dochodów sygnalizują słabszy przyszły wzrost gospodarczy.
Łagodzenie skutków spadku na rynku mieszkaniowym
Nasze badania sugerują dwa kluczowe narzędzia, które mogą złagodzić ból ekonomiczny związany z kurczeniem się rynku mieszkaniowego (Albuquerque i in. 2025a). Po pierwsze – złagodzenie przepisów dotyczących zagospodarowania przestrzennego i rozwijanie środowiska biznesowego, które zachęca do budowy mieszkań, może pomóc w złagodzeniu makroekonomicznych skutków spowolnienia gospodarczego. Po drugie – wzmocnienie polityk makroostrożnościowych, takich jak bardziej rygorystyczne środki skupione na kredytobiorcach, które ograniczają wskaźnik kwoty kredytu do wartości zabezpieczenia (LTV) lub wskaźnik kosztu obsługi zadłużenia do dochodu kredytobiorcy (DSTI), może zmniejszyć prawdopodobieństwo poważnego pogorszenia koniunktury gospodarczej po boomie mieszkaniowym. Potrzebne są jednak dalsze badania w celu lepszego zrozumienia kanałów transmisji i określenia optymalnego czasu na wdrożenie tych strategii.
Autorzy wyrażają własne poglądy, a nie oficjalne stanowiska Międzynarodowego Funduszu Walutowego, jego Rady Wykonawczej czy kierownictwa MFW.
Przedstawiane przez organy nadzoru makroostrożnościowego twierdzenia o przeszacowaniu cen nieruchomości – na przykład w Szwecji – oparte na współczynniku cen nieruchomości do dochodów są często przesadzone. W niniejszym artykule dowodzimy, że dla określenia czynników fundamentalnych kształtujących ceny nieruchomości mieszkaniowych konieczne jest uwzględnienie zrównoważonego poziomu stóp procentowych, lecz żadna konkretna miara przeszacowania lub niedoszacowania nie jest zadowalająca. Do miar tych należy współczynnik kosztów użytkowania do dochodów. Zamiast nich dla potrzeb przeprowadzenia oceny opartej na dowodach wymagane są strukturalne modele empiryczne rynku mieszkaniowego i rynku kredytowego.
Nabywanie nieruchomości jest istotnym czynnikiem w procesie akumulacji kapitału i w długim okresie przyczynia się do rozwoju rynku pracy oraz wzrostu gospodarczego. Nabywcy nieruchomości zadają sobie niejednokrotnie pytanie, w jaki sposób zaspokoić swoje potrzeby mieszkaniowe oraz z jakimi zagrożeniami wiążą się te rozwiązania.
Można Warszawę zabudować jak Hongkong, ale jeden 27-piętrowy budynek z maksymalnym wykorzystaniem działki wzbudza jednak kontrowersje. Klasyczna droga polega więc na tym, że miasto naturalnie poszerza swoje granice, a samorządy i państwo to ułatwiają – mówi prof. Jacek Łaszek, odpowiedzialny w NBP za badania rynku nieruchomości.
Polska ma dzisiaj już ponad 500 ton złota, a jego udział w rezerwach przekroczył 20 proc. – poinformował Narodowy Bank Polski 24 kwietnia 2025 r. Obecne rezerwy są niemal 5-krotnie wyższe niż siedem lat temu.
Zaczynał mając 43 lat i 20 tys. juanów w ręku. Założona przez niego firma w 2024 r. osiągnęła 8,6 mld dol. zysku i była jednym z najważniejszych graczy na rynku telekomunikacyjnym. A historię o nim i firmie, którą stworzył opowiada napisana przez Li Hongwena książka „Ren Zhengfei & Huawei”.
Kiedyś przeokropna nędza, dziś pieniędzy pod dostatkiem. Miło po wiekach udręki dostać klucze do Sezamu. Mowa o Irlandii, będącej przez stulecia kolonią brytyjską. W połowie XIX w. zmarło tam z głodu milion ludzi. Sto lat potem Dublin stanął z Londynem w biznesowo-finansowe szranki i ma się dziś znakomicie.
Amerykańskie cła spadły na Kanadę w trudnym momencie. Produktywność w gospodarce nie rośnie, a zależność od rynku USA jest bardzo duża. W krótkiej perspektywie kraj nie ma dużego pola manewru.
W obliczu gwałtownego wzrostu taryf celnych i dużej niepewności politycznej Międzynarodowy Fundusz Walutowy oczekuje, że globalny wzrost gospodarczy spadnie w tym i przyszłym roku, ale światowa gospodarka nie wpadnie w recesję.
Ogłoszony przez Komisję Europejską pakt dla czystego przemysłu – ku pewnemu zaskoczeniu – łączy konkurencyjność z celami klimatycznymi. To jest pewne, ale na szczegóły trzeba będzie poczekać.
Prawdopodobieństwo wyginięcia ludzkości przed końcem XXI w. wynosi około 85 proc. – ocenia prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badan Ekonomicznych NBP, wykładowca SGH. Jego zdaniem kluczowym zagrożeniem jest niekontrolowany rozwój sztucznej inteligencji ogólnej (AGI), która może przejąć kontrolę nad światem. O losie ludzkości zadecyduje kilka najbliższych lat.
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Do wybudowania elektrowni jądrowej na Pomorzu potrzeba m.in. 39 tys. ton stali. Wylewanie tzw. betonu jądrowego w lokalizacji Lubiatowo-Kopalino rozpocznie się w 2028 r., a pierwszy blok zostanie ukończony w 2035 r.
Pandemia, problemy z łańcuchami dostaw, przemiany klimatyczne, wojna w Ukrainie i napięcia geopolityczne, a także konkurencja technologiczna (zwłaszcza na rynku samochodów elektrycznych i półprzewodników) postawiły pod znakiem zapytania ideę globalnego wolnego handlu. W efekcie coraz więcej państw i organizacji międzynarodowych wdraża rozwiązania interwencjonistyczne – w tym politykę przemysłową.
W ostatnim czasie wiele się mówiło o „metalach ziem rzadkich na terenie Ukrainy”. Wszystko z powodu umowy surowcowej pomiędzy USA a Kijowem. Warto przeanalizować, czym dokładnie są metale ziem rzadkich, jak dużo ich ma Ukraina, a także, dlaczego na tych pierwiastkach tak bardzo zależy Stanom Zjednoczonym.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Cena złota osiągnęła w kwietniu najwyższy poziom w historii. W głównym stopniu przełożyły się na to zakupy dokonywane przez banki centralne, czynniki behawioralne oraz przejściowy wzrost ryzyka geopolitycznego, wynikający z walk na Bliskim Wschodzie.
Mija blisko trzydzieści lat od chwili, gdy Narodowy Bank Polski przeprowadził denominację złotego. Jej przygotowanie było złożonym procesem – należało bowiem wszystko zaplanować, zaprojektować nowe monety i banknoty, zlecić ich produkcję, przygotować całą logistykę, a na koniec przekazać je przy pomocy banków do portfeli wszystkich Polaków.
W ostatnich latach, a szczególnie po rozpoczęciu wojny z Ukrainą, z Rosji płynie nieprzerwany przekaz o sukcesach. Ich skala narasta – gospodarka uodporniła się na sankcje i nawet się rozwija oraz restrukturyzuje, bieda spada, a zamożność rośnie, produkcja krajowa wypiera zaś import. Czy sukcesy mają jednak realny wymiar, czy głównie propagandowomedialny?
Odbudowa gospodarcza kraju i opanowanie chaosu walutowego należały do największych wyzwań, jakie stanęły przed władzami niepodległego państwa polskiego w 1918 r. Sanacja gospodarcza zależała zarówno od skutecznie przeprowadzonych reform finansów publicznych i skarbu państwa, jak również od szybkiego wprowadzenia do obiegu nowej, pełnowartościowej polskiej waluty. A to właśnie dobrze zorganizowany aparat skarbowy, sprawny obieg pieniądza i jego stabilna wartość stanowiły podstawę rozwoju ekonomicznego i społecznego odrodzonej Polski.
W ciągu najbliższych 30 lat rynek pracy będzie podlegał rozmaitym trendom. Do najważniejszych należą rozwój sztucznej inteligencji, starzenie się społeczeństw i ekologiczna transformacja. Każdy z nich będzie się wiązał z nowymi zagrożeniami, ale też i zawodowymi szansami.
