Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Wysoka skuteczność działań duńskiego banku centralnego

Bank Danii można zaliczyć do najskuteczniejszych banków centralnych na świecie. Dlatego warto poświęcić czas opisowi zmian w prowadzonej przez niego formule polityki pieniężnej. Do tej pory struktura była skuteczna, ale skomplikowana. Teraz wiele wskazuje na to, że będzie ona i skuteczna, i prosta w wyjaśnieniu.
Wysoka skuteczność działań duńskiego banku centralnego

Korona duńska (CC By SA Quinn Dombrowski)

Dużo czasu upłynęło od chwili mojego ostatniego tekstu na temat polityki pieniężnej Banku Danii. Według mojej opinii jest to jeden z najskuteczniejszych (jeśli nie najskuteczniejszy) banków centralnych na świecie. Wbrew pozorom, duński bank centralny nie ma łatwego zadania do realizacji. Zadanie to sprowadza się do utrzymywania notowań korony duńskiej w mechanizmie ERM II. Przypomnijmy, że w ramach tego mechanizmu dopuszczalne są wahania +/-15 proc. względem euro, jednak na skutek zawartego w Wiedniu 26 września 1998 r.  porozumienia z udziałem EBC oraz władz walutowych ówczesnych krajów UE pozostających poza strefą euro, w przypadku korony duńskiej dopuszczalne odchylenia zostały ograniczone do wąskiego pasma rzędu +/-2,25 proc. Bankowi Danii jednak nawet i tak wąski przedział nie wystarcza i niemal każdy obserwator duńskiej polityki monetarnej wie o tym, że w praktyce przedział wahań korony względem euro wynosi +/-0,5 proc.

Stabilność korony duńskiej sięga jednak znacznie bardziej wstecz, gdyż do początku 1987 r. Wtedy miała miejsce ostatnia rewaluacja marki niemieckiej względem korony duńskiej w ramach jeszcze jednej korekty walut wchodzących w skład ERM. Od tamtego czasu (czyli od ponad 34 lat) miało miejsce wiele ataków spekulacyjnych wymierzonych w duńską walutę, ale przy okazji każdego z nich spekulanci musieli – co się naprawdę rzadko zdarza – uznać wyższość swojego adwersarza, czyli Danmarks  Nationalbank (DNB). Oczywiście, gwoli ścisłości warto dodać, że w najtrudniejszym momencie dla DNB, czyli latem 1993 r., w sukurs bankowi przyszła decyzja ministrów finansów ówczesnej EWG z 2 sierpnia 1993 r., za sprawą której odchylenia między najsłabszą a najmocniejszą walutą członkowską w ERM zostały rozszerzone z +/-2,25% do +/-15%. Można z przekąsem powiedzieć, że chociaż do kryzysu walutowego z 1993 r.  najmniej przyczynił się Bank Danii, to jednak kryzys ten zawdzięczamy Duńczykom. Rzecz w tym, ze to Duńczycy w pierwszym referendum z czerwca 1992 r. odrzucili Traktat z Maastricht, co w ostatecznym rozrachunku doprowadziło do największego kryzysu walutowego w historii ERM.

To Duńczycy w pierwszym referendum z czerwca 1992 r. odrzucili Traktat z Maastricht, co w ostatecznym rozrachunku doprowadziło do największego kryzysu walutowego w historii ERM.

Dużo czasu minęło od chwili, kiedy Duńczycy musieli obawiać się spekulacji wymierzonej w koronę duńską. Jeszcze jednak w październiku 2008 r. świat obiegła informacja, że rezerwy walutowe Banku Danii na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy (to jest listopad 2007 – październik 2008) skurczyły się o prawie o 30 proc. Cóż, wybuch Wielkiego Kryzysu Finansowego dał się odczuć wszędzie. Najważniejsze jednak było to, że kurs korony duńskiej nawet w tym wyjątkowo turbulentnym czasie nigdy był de facto szczególnie zagrożony. Duńczycy woleli jednak dmuchać na zimne i postanowili niemal trzykrotnie (!) zwiększyć swoje rezerwy walutowe. Z kolei sami spekulanci szybko docenili solidne fundamenty gospodarki duńskiej i wręcz postanowili zacieśnić swoje więzy z walutą duńską. Zwłaszcza w dobie wybuchu kryzysu zadłużeniowego w sąsiadującej strefie euro, inwestycje w aktywa denominowane w duńskiej walucie zaczęły zyskiwać na atrakcyjności.  Dla dbającego o stabilność kursu korony, nadmierne zainteresowanie koroną stanowiło niemal takie samo zmartwienie jak wcześniejszy brak zainteresowania duńską walutą.

Chcąc lepiej zrozumieć jak Bank Danii radzi sobie ze spekulacją wymierzoną w koronę duńską, należy przedstawić pokrótce formułę operacyjną polityki pieniężnej stosowanej przez ten bank. Albo dokładniej formułę, jaka obowiązywała do 18 marca br., gdyż tydzień wcześniej (to jest 11 marca)  podjęto kilka zmian mających na celu uproszczenie stosowanych rozwiązań. Zatem do 18 marca istniała wyraźna zależność między czterema różnymi stopami procentowymi, a płynnością w sektorze bankowym. W dobie nadpłynności (tak jak to ma miejsce od ponad dobrych dziesięciu lat) punktem odniesienia dla stóp rynkowych były stopy siedmiodniowych certyfikatów depozytowych. Z kolei w dobie kurczącej się nadpłynności, stopy rynkowe zaczęły podążać za stopą pożyczkową.

Za pomocą stopy oprocentowania rachunku bieżącego duński bank centralny reguluje ilość środków, jaką banki powinny trzymać w celu regulowania swoich zobowiązań.

Bardzo ważną stopą była i nadal jest stopa oprocentowania rachunku bieżącego. Za pomocą tej stawki duński bank centralny reguluje ilość środków, jaką banki powinny trzymać w celu regulowania swoich zobowiązań. O ile EBC ucieka się do stopy rezerw obowiązkowych w celu ustalenia wielkości środków, jaką dany bank musi przechowywać w banku centralnych środków, o tyle DNB osiągał niemal identyczny cel za pomocą rachunku bieżącego. Dlatego przez długi czas oprocentowanie na rachunku bieżącym (a przynajmniej od 2009 r.) odbiegało od oprocentowania pozostałych stóp. Działo się tak między innymi dlatego, że bank centralny ustalał odgórnie to, jaką wielkość środków sektor bankowy może przechowywać na tym rachunku. Każdy bank otrzymywał swój udział w ramach ustalonego limitu.

SNB i DNB mają w ręku broń, ale korzystają z niej ostrożnie

Byłoby jednak uproszczeniem ograniczenie opisu znaczenia rachunku bieżącego do tego, co było napisane powyżej. Rzecz w tym, że rola rachunku bieżącego w Danii zmieniała się z upływem czasu. W dobie ataków spekulacyjnych wymierzonych w koronę duńską, niższe oprocentowanie na rachunku bieżącym (w porównaniu do oprocentowania certyfikatów depozytowych) miało zniechęcać inwestorów do deponowania tam swoich pieniędzy. Rzecz w tym, że środki trzymane na tym rachunku (w przeciwieństwie do środków trzymanych na siedmiodniowych certyfikatach depozytowych) mogły być wymienione w każdej chwili na walutę obcą i w efekcie potęgować presję deprecjacyjną.

Z  upływem czasu, nadpłynność w sektorze bankowym zaczęła szybko się powiększać, a nastawienie inwestorów do korony – jak już wspominałem – zaczęło ulegać zmianie. Tym samym rola rachunku bieżącego musiała się zmienić. Ale po kolei. Wraz z eskalacją kryzysu zadłużeniowego w strefie euro, wśród inwestorów rosła chęć gry na rewaluację korony duńskiej. Zobligowany do utrzymania stabilnego kursu korony, duński bank centralny jako pierwszy bank centralny na świecie użył w sposób aktywny ujemnych stóp procentowych. Co należy rozumieć przez aktywne zastosowanie stóp procentowych? Chodzi o pobieranie opłat przez Danmarks Nationalbank z tytułu deponowania przez banki w banku centralnym pieniędzy. Dlaczego to jest takie ważne? Rzecz w tym, że pierwszym bankiem centralnym, który wprowadził ujemne oprocentowanie od depozytu już w 2009 r. był najstarszy bank centralny na świecie, szwedzki Riksbank. Jednak w przeciwieństwie do Danii, banki szwedzkie nie korzystają praktycznie z depozytu w banku centralnym. Dzieje się tak za sprawą operacji dostrajających Riksbanku za sprawą których minimalizuje on odchylenia od stopy referencyjnej. A więc ujemne oprocentowanie dotarło do Szwecji tak naprawdę (czyli zaczęło uderzać w banki) dopiero w 2015 r. wraz ze spadkiem stopy referencyjnej Riksbanku poniżej 0 proc.

Wracając do DNB, omawiany wyżej rachunek bieżący stał się jedyną formą uniknięcia ujemnego oprocentowania. Innymi słowy, rachunek bieżący w minimalnym stopniu amortyzował skutki ujemnego oprocentowania. Tym samym, stopy rynkowe kształtowały się pomiędzy stopą od certyfikatów depozytowych a stopą przeznaczoną dla rachunku bieżącego. A o odległości od każdej z tych stóp decydowała wielkość nadpłynności. Im wyższy był jej poziom, tym stopom rynkowym było bliżej do stopy certyfikatów depozytowych. Z kolei spadek nadpłynności powodował przesunięcie się stóp w kierunku stopy rachunku bieżącego. Natomiast duża nadpłynność sektora bankowego spowodowała, że coraz mniej uwagi poświęcano stopom pożyczkowym.

Dla banków w Danii rachunek bieżący w DNB do niedawna był jedyną formą uniknięcia ujemnego oprocentowania.

Dopiero jednak wybuch epidemii COVID-19 spowodował, że płynność zaczęła być w cenie. Ponadto, wybuch pandemii groził dalszą deprecjacją i tak już niskich od października 2019 r. notowań korony względem euro. Jego notowania zbliżyły się w marcu do poziomu DKK 7,475 – historycznego maksimum w ramach mechanizmu ERM II. Spadek wartości korony doprowadził do zacieśnienia polityki pieniężnej. Stopa od certyfikatów depozytowych została podniesiona z minus 0,75 proc. do minus 0,6 proc., co w efekcie zawęziło różnicę między oprocentowaniem DNB a ECB z minus 25 punktów do minus 10 punktów bazowych i pozwoliło na spadek wartości euro poniżej poziomu DKK 7,47.

Dodatkowo DNB – chcąc wyjść naprzeciw znajdującym się w nietypowej sytuacji oczekiwaniom banków – musiał pójść jeszcze dalej i wprowadził nowy instrument mający na celu zasilenie banków w coraz bardziej pożądaną płynność (to jest extraordinary lending facility). Oprocentowanie nowego instrumentu wynosiło minus 0,35 proc. a zapadalność – jeden tydzień. Z opisywanego instrumentu można było skorzystać także na okres trzech miesięcy, przy czym wówczas obowiązywało już oprocentowanie zmienne.

Powstały w ten sposób korytarz stóp procentowych (wyznaczanych przez stopę od certyfikatów depozytowych z jednej strony oraz stopę pożyczkową wraz ze stopą od środków na rachunku bieżącym z  drugiej strony) generował nie tylko mniejszy stopień stabilności mechanizmu transmisyjnego, ale wystawiał ten mechanizm na ryzyko, gdzie na wypadek drastycznego zmniejszenia się nadpłynności, stopy rynkowe mogłyby wzrosnąć nawet do progu wyznaczanego przez stopę od środków na rachunku bieżącym.

Bank Danii postanowił dokonać unifikacji stóp procentowych. Stopy od certyfikatów depozytowych jak i stopa obowiązująca na rachunku bieżącym zostały zrównane i ustalone na poziomie minus 0,5 proc.

Dlatego Bank Danii postanowił dokonać unifikacji opisywanych stóp procentowych. Innymi słowy, stopy zarówno od certyfikatów depozytowych jak i stopa obowiązująca na rachunku bieżącym zostały zrównane i ustalone na poziomie minus 0,5 proc. Tym samym bank centralny zabrał bankom komercyjnym ich jedyną możliwość ochrony przed wpływem ujemnych stóp procentowych. Poprzez jednak zwiększenie oprocentowania od certyfikatów depozytowych z minus 0,6 proc. do minus 0,5 proc., DNB de facto zmniejszył opłatę z tytułu deponowania pieniędzy w banku centralnym.

Ten sam proces unifikacji miał miejsce w przypadku stóp pożyczkowych. Główna stopa pożyczkowa została obniżona z poziomu 0 proc. do poziomu minus 0,35 proc. Równocześnie zaniechano udzielania pożyczek w ramach extraordinary lending facility. Co ważniejsze, za sprawą opisanej tutaj unifikacji, drastycznej redukcji uległa szerokość korytarza, a dokładniej do piętnastu punktów bazowych. Wcześniej wynosiła ona 60 punktów bazowych. A im mniejszy korytarz, tym sprawniejszy jest mechanizm transmisji pieniądza. W międzyczasie notowania korony duńskiej wzmocniły się do poziomu EURDKK 7,4360. Dlatego trudno jest odmówić DNB skuteczności w prowadzonej przez niego polityce monetarnej.

Korona duńska (CC By SA Quinn Dombrowski)

Tagi


Artykuły powiązane

Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Kategoria: Analizy
Prowadzony na dużą skalę skup obligacji w ramach programu PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Ten efekt mógłby przynajmniej częściowo zostać zneutralizowany, gdyby EBC emitował własne certyfikaty depozytowe.
Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Stopy procentowe: doświadczenie duńskie

Kategoria: VoxEU
Doświadczenia Danii pokazują, że wpływ polityki monetarnej w warunkach ujemnych stóp funkcjonuje dobrze. Ale wydaje się, że proces przenoszenia oficjalnych stóp referencyjnych na oprocentowanie kredytów bankowych jest wolniejszy niż gdy obowiązują dodatnie, referencyjne stopy procentowe.
Stopy procentowe: doświadczenie duńskie

Historia trzech koron oraz więzów je łączących

Kategoria: Analizy
Wiadomość o nowych porozumieniach swapowych z udziałem trzech skandynawskich banków centralnych obiegła świat 12 listopada 2020 r. Po wielu latach podążania różnymi drogami kraje te zaczynają ze sobą współpracować. Można nawet mówić o powrocie do korzeni.
Historia trzech koron oraz więzów je łączących