Decydenci Ludowego Banku Chin nie mają łatwego życia. Z jednej strony rodzima gospodarka zwalnia, a deflacja nie odpuszcza. Z drugiej strony zachowanie się rynku obligacji rządowych latem 2025 r. pozwala na sporządzenie nieco bardziej optymistycznej prognozy. Bank centralny w obliczu sprzecznych sygnałów jednak nie panikuje i stara się trzymać nerwy na wodzy.
Getty Images
Ostatnie wskaźniki z Chin świadczą o spowolniającym wzroście gospodarczym w drugiej połowie 2025 r. Potwierdzają to dane za pierwszy miesiąc drugiego półrocza. Dynamika produkcji przemysłowej obniżyła się z około 6,8 proc. w czerwcu do 5,7 proc. w lipcu. Podobny trend odnotowały inwestycje w środki trwałe oraz sprzedaż detaliczna.
Nie ma jednak powodów do paniki, gdyż dane PKB za pierwsze sześć miesięcy 2025 r. zaskoczyły w sposób pozytywny za sprawą odczytu wskazującego na tempo wzrostu rzędu 5,3 proc. A więc powyżej wyznaczonego na ten rok celu w wysokości 5 proc. Chiny mogą sobie zatem pozwolić na nieco wolniejsze tempo wzrostu do końca tego roku. Ponadto, zdaniem Chang Shu, ekonomistki Bloomberga, za słabymi lipcowymi danymi mogą się kryć czynniki pogodowe. Zarówno bardzo gorące lato, jak i intensywne opady deszczu na pewno nie pomogły aktywności gospodarczej.
Mimo jednak pozytywnej niespodzianki na froncie wzrostu gospodarczego (mowa oczywiście o danych za pierwsze półrocze), to sytuacja na drugim froncie (nazwijmy go cenowym) daje podstawy do niepokoju. Ostatni odczyt inflacji mówi nam o zerowym wzroście cen. Warto jednak podkreślić, że na początku 2025 r. było jeszcze gorzej. W lutym odczyt inflacji był na poziomie minus 0,7 proc. i dopiero w czerwcu uzyskał dodatnią wartość (rzędu 0,1 proc.). Jeszcze gorzej kształtuje się wskaźnik cen hurtowych. Zarówno w czerwcu, jak i w lipcu wyniósł on minus 3,6 proc.
Aby można było lepiej zrozumieć powagę sytuacji to warto się odwołać do analizy autorstwa ekonomistów banku DBS. Wynika z niej, że realna stopa procentowa w Państwie Środka w zależności od wybranego wskaźnika wynosi albo 3 proc. (CPI), albo 6,6 proc. (PPI). Dla porównania w USA – zgodnie z tymi analizami – realna stopa procentowa wynosi niecałe 2 proc. (1,8 proc.), a w Japonii niemal minus 3 proc.
Nic więc dziwnego, że rentowności chińskich obligacji (zwłaszcza na długim końcu krzywej dochodowości) do początku 2025 r. osiągały coraz to nowe minima. Dla przykładu, w listopadzie 2024 r. różnica między chińskimi a japońskimi trzydziestoletnimi obligacjami zrównała się po raz pierwszy w historii, a teraz wynosi już ponad 100 punktów (na korzyść japońskich obligacji). Trudno uwierzyć, że deflacja w Japonii (przynajmniej jak na razie) przeszła do historii, a epicentrum spadku cen przesunęło się w kierunku Chin…
Przyczyny deflacji
Nie ulega wątpliwości, że jedną z głównych przyczyn deflacji w Państwie Środka jest nadprodukcja. Skąd ona się bierze? Odpowiada na to pytanie Adrian van Rixtel, analityk Banku Hiszpanii, w swoim opracowaniu „Whatever it takes? Economic policymaking in China in the context of a possible deflationary spiral – Occasional Papers – Banco de España”. Zwraca w nim uwagę między innymi na niewłaściwą strukturę krajowej gospodarki. Mowa tu o kombinacji nadmiaru inwestycji oraz zbyt małej konsumpcji i niedorozwiniętego sektora usług. Do tego dochodzi jeszcze bardzo wysoka stopa oszczędności gospodarstw domowych. Faktem jest – tak jak przedstawił to van Rixtel – że owa stopa ostatnio nieco spadła, ale nadal kształtuje się powyżej poziomów sprzed pandemii COVID-19. A stopa konsumpcji? Wystarczy odwołać się do danych. O ile w Meksyku, Brazylii oraz Indiach wynosi ona odpowiednio 70 proc., 65 proc. i 60 proc., to w Chinach – niespełna 40 proc. (!).
Dane mogą szokować. Zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że o intencjach władz w Pekinie, dotyczących zwiększenia znaczenia konsumpcji, słyszy się od dłuższego czasu. Niestety nie wydają się one mieć większego przełożenia na rzeczywistość. Dlaczego? Otóż, jak ktoś słusznie zauważył, przeciętny Chińczyk nie ma czasu na zbyteczną konsumpcję. Niewyobrażalna zwłaszcza dla Europejczyków konkurencja powoduje, że mieszkańcy Państwa Środka wolą spędzać czas albo w pracy, albo na podnoszeniu swoich kwalifikacji. I chyba wiedzą co czynią, gdyż są świadomi procesów zachodzących na tamtejszym rynku pracy.
O niskiej skłonności do konsumpcji może również świadczyć różnica między dynamikami przyrostu agregatów monetarnych M2 i M1. Chińczycy oczywiście na swój sposób definiują zwłaszcza agregat M2. Nie wchodząc jednak we wszystkie szczegóły, można zrozumieć powody, dla których konsumpcja kuleje. M2 kumuluje przede wszystkim oszczędności. Nie będzie zatem przesadą – tak jak wyjaśniał mi to starszy ekonomista DBS Samuel TSE – że przyrost różnicy M2 i M1, to de facto nic innego jak wzrost skłonności do oszczędności (kosztem interesującej nas tutaj konsumpcji). Jeszcze rok temu różnica ta osiągała wartości dwucyfrowe. Dopiero pod wpływem ostatnich działań Ludowego Banku Chin zaczęła maleć
Istnieje jeszcze jeden powód, dla którego apele władz w Pekinie nie padają na podatny grunt. Van Rixtel np. zarzuca de facto chińskiemu kierownictwu brak spójności w lansowanej wizji rozwoju gospodarczego. Trudno o przyrost konsumpcji, skoro władzom gospodarczym Państwa Środka cały czas bliska pozostaje koncepcja, w myśl której wysoki poziom oszczędności jest kluczowy z punktu widzenia „zdrowego” finansowania przemysłu przez tamtejsze banki. Przy takim właśnie nastawieniu, nadprodukcja wydaje się czymś absolutnie oczywistym (aby nie rzec, że wręcz pożądanym).
Przysłowiowym epicentrum nadprodukcji jest rynek nieruchomości, który najwyraźniej jeszcze sobie nie radzi po załamaniu sprzed czterech lat. Być może problem nadprodukcji nie byłby aż tak poważny, gdyby nie procesy zachodzące poza granicami tego kraju. Mowa oczywiście o rozpętanej przez USA wojnie handlowej, a o jej znaczeniu nie trzeba nikogo przekonywać. Wystarczy przypomnieć, że Chiny w 2024 r. zdetronizowały Japonię jako największego eksportera samochodów na świecie.
Inne dane też mogą napawać niepokojem, zwłaszcza jeśli popatrzymy na akcję kredytową. Analizę tę warto zacząć od najważniejszego wskaźnika, jakim dla władz w Pekinie jest AFRE (Aggregate Financing to the Real Economy). Ludowy Bank Chin na swojej stronie podał, że wskaźnik ten dokonuje pomiaru całkowitego finansowania realnej gospodarki (obejmując przedsiębiorstwa niefinansowe i gospodarstwa domowe), generowanego przez tamtejszy system finansowy. O ile przez pierwsze siedem miesięcy 2024 r., AFRE wzrósł o prawie 6,3 proc., to od stycznia do lipca 2025 r. wzrost ten wyniósł już 5,6 proc.
Samo spowolnienie dynamiki przyrostu nie byłoby niepokojące, gdyby nie jeden ważny szczegół. W skład AFRE wchodzi bowiem ponad dziesięć pozycji, z czego chyba najważniejsze są emisje obligacji korporacyjnych (7,7 proc. całego AFRE), obligacji rządowych (prawie 21 proc.) oraz udzielane pożyczki sektorowi realnej gospodarki (ponad 61 proc.). Największy przyrost z tych trzech dominujących części składowych wykazują obligacje rządowe, emitowane przez władze w Pekinie w dużej ilości. Od prawie pół roku tempo przyrostu ich emisji oscyluje wokół 20 proc. i to właśnie ten człon jest odpowiedzialny za dodatni przyrost AFRE. Znacznie gorzej wygląda sytuacja w przypadku największej części składowej AFRE, czyli pożyczek dla sektora realnego gospodarki. Tu już nie ma mowy o spowolnieniu tempa wzrostu tego składnika, ale raczej mówi się o spadku. O ile w czerwcu 2025 r. wyniósł on ponad 265,2 bln renminbi, to w lipcu spadł poniżej 264,8 bln renminbi. Nie licząc niezauważalnego spadku w lipcu 2024 r., to mamy do czynienia z pierwszym spadkiem (w ujęciu miesięcznym) na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat.
Kolejnym niepokojącym czynnikiem staje się bezrobocie. W lipcu odnotowano jego kolejny przyrost. Lipcowy wskaźnik dotyczący ludzi pozostających bez pracy (rzędu 5,2 proc. vs 5,0 proc. w czerwcu) nie wydaje się być jakoś szczególnie niebezpieczny z puntu widzenia władz. To co jednak naprawdę niepokoi Pekin to bezrobocie wśród młodych osób. W lipcu młodych Chińczyków niemogących znaleźć zatrudnienia było 17,8 proc., gdy w czerwcu stanowili 14,5 proc. Lipiec to szczególny miesiąc ze względu na to, że uczelnie wypuszczają swoich świeżo upieczonych absolwentów, którym – jak można się domyśleć – nie jest łatwo odnaleźć się na rynku pracy. Dlatego ostatni lipcowy odczyt trzeba zestawić z analogicznym odczytem za lipiec 2024 r. – wynosił on wtedy 17,1 proc.
Wszystko zaczyna się więc układać w logiczną całość. Przeciętny młody poszukujący pracy mieszkaniec Państwa Środka (na którego edukację często składała się cała jego rodzina) nie ma szczególnych bodźców do stymulowania konsumpcji. Brak zatrudnienia wśród młodych urósł już do rangi naprawdę sporego problemu. A najbliższe 12 miesięcy rysują się na rynku pracy w dużo bardziej ponurych barwach (głównie za sprawą niepewności otoczenia zewnętrznego) na tle tego, co wydarzyło się przez ostatni rok.
Ludowy Bank Chin pozostaje na posterunku
Wszystkie te bolączki wydawałyby się wystarczająco silne do uzasadnienia odwoływania się do superekspansywnej polityki pieniężnej. Tym bardziej, że np. doświadczenia Japonii mogą wskazywać, że przysłowiowe ociąganie się z implementacją ekspansywnej polityki pieniężnej może być brzemienne w skutkach. Mimo pewnych podobieństw między oboma krajami, to jednak casus chiński wydaje się odmienny od casusu japońskiego sprzed trzydziestu lat. Nie jest tajemnicą, że w przypadku ChRL występują przynajmniej dwa powody, dla których Ludowy Bank Chin wstrzymuje się przed nadmiernym poluzowaniem ceny pieniądza. Po pierwsze, Pekinowi nie jest obojętne to, co się dzieje z kursem walutowym. Zbyt ekspansywna polityka pieniężna może przyczynić się do przyspieszenia i tak już dużego odpływu kapitału. Po drugie, chiński bank centralny ma szereg obaw związanych z uruchomieniem potencjalnego skupu obligacji. Obawy te wiążą się ze zbyt dużym zadłużeniem szeregu podmiotów gospodarczych, w tym LGFV (local goverment financing vehicles), czyli państwowych przedsięwzięć finansujących inwestycje na prowincji.
Dlatego też Ludowy Bank Chin, dowodzony od 2023 r. przez Pana Gongshenga, stał i stoi przed naprawdę dość trudnym zadaniem. Obecny prezes banku centralnego z chwilą objęcia urzędu w lipcu 2023 r. nie miał łatwo, bo musiał się zmierzyć ze sławą swoich poprzedników, między innym bardzo lubianego przez rynki Yi Ganga (sprawującego swój urząd w latach 2018–2023) oraz owianego już wręcz legendą Zhou Xiaochuan (który był najdłużej zasiadającym prezesem, bo aż szesnaście lat).
Dla Pana Gongshenga zwłaszcza ten drugi rok urzędowania był bardziej obfitujący w wydarzenia. Szczególnie ogłoszone we wrześniu 2024 r. i maju 2025 r. decyzje zostały dobrze przyjęte przez rynek. Zdaniem Samuela Tse zarówno obniżenie oprocentowania, jak i stopy rezerw obowiązkowych przyczyniły się między innymi do znaczącego zmniejszenia różnicy w dynamice wzrostu M2–M1. Decyzje te wydają się mieć przełożenie na sumę bilansową banku centralnego. Zarówno w czerwcu jak i lipcu wykazała ona tendencję wzrostową (choć bardzo umiarkowaną), w dużej mierze za sprawą wzrostu udzielonych pożyczek przez Ludowy Bank Chin. Jej ostatni odczyt wyniósł 45,95 bln renminbi.
Pan jednak nie ma czasu na świętowanie i musi się skoncentrować na nowych wyzwaniach. A tych nie brakuje. Wyzwania te mogą nieco dziwić. O ile jeszcze do początku 2025 r. rentowności osiągały coraz to nowe minima, tak od pewnego czasu zaczęły rosnąć, a z początkiem lipca wzrost ten przybrał wyraźnie na sile. Dla przykładu, o ile jeszcze na początku lipca rentowność chińskich dziesięcioletnich obligacji wynosiła około 1,64 proc., to pod koniec sierpnia 2025 r. zbliżała się dużymi krokami do 1,8 proc. Rentowność trzydziestoletnich obligacji wykazała jeszcze większy wzrost, osiągając odpowiednio poziomy rzędu 1,85 proc. i 2,08 proc. Tak się jednak nie zachowują papiery skarbowe kraju pogrążonego w deflacji i z dość ponurymi prognozami dotyczącymi wzrostu gospodarczego. Zatem w czym rzecz?
Inwestorzy na rynku kapitałowym dostrzegają bowiem pierwsze jaskółki ożywienia gospodarczego. Spadek wartości obligacji jest także po części skutkiem ożywienia na giełdzie w Szanghaju. Taką przysłowiową iskrą zapalną jest budowa w Tybecie największej tamy na świecie. Bloomberg zauważył, że moce hydroelektryczne budowanej tamy przewyższają trzykrotnie moce uruchomionej w 2010 r. tamy Trzech Przełomów. A co ważniejsze, nowy projekt ma kosztować czterokrotnie więcej niż uruchomiona piętnaście lat temu tama. Budowa nowej jest dowodem na to, że impuls fiskalny wydaje się mieć rzeczywiście przełożenie na gospodarkę. Tym bardziej, że do jej wybudowania planuje się zaangażować wiele firm. I to właśnie ich akcje generują wzrost notowań giełdowych.
Dowodzony przez Pana bank bardzo uważnie przypatruje się procesom zachodzącym na rynku kapitałowym. Świadom stanu rodzimej gospodarki, prezes i jego ekipa dokładają wszelkich starań do tego, aby wzrost rentowności obligacji długoterminowych nie przyczynił się do ogólnego wzrostu oprocentowania. Dlatego łatwo dostrzec wzrost wolumenu (między majem a lipcem bank zasilił rynek w zastrzyk płynności o wartości 1,7 bln renminbi w ujęciu brutto, a w sierpniu 2025 r. dodał kolejne 0,5 bln renminbi w ujęciu brutto) operacji otwartego rynku, za sprawą którego krzywa dochodowości staje się coraz bardziej stroma. W sierpniu, bank centralny wpompował ponadto jeszcze 600 mld renminbi za pomocą jednorocznych operacji o nazwie Medium-term Lending Facility. Trzeba również wspomnieć o uruchomionych w październiku 2024 r. operacjach outright reverse repo. Dzięki nim 7 sierpnia 2025 r. Ludowy Bank Chin dodał 700 mld renminbi za pośrednictwem trzymiesięcznych operacji oraz tydzień później wpompował kolejne 500 mld renminbi. Jak na razie cel w postaci niedopuszczenia do wzrostu krzywej dochodowości na jej krótkim końcu udało się zrealizować.
Na tym jednak działalność Ludowego Banku Chin się nie kończy. Niedawno bank centralny przekazał 100 mld renminbi instytucjom finansowym, aby zaczęły udzielać pożyczek w celu wsparcia rolnictwa i małych przedsiębiorstw. Chodzi przede wszystkim o małe i mikro przedsiębiorstwa, indywidualne gospodarstwa domowe o profilu przemysłowym i handlowym, przedsiębiorstwa rolnicze i hodowlane, a także rolników w obszarach dotkniętych klęskami żywiołowymi, jak np. Pekin, Hebei, Jilin, Shandong i Gansu.
Mam świadomość tego, że pojawiają się głosy, że polityka Ludowego Banku Chin wydaje się być nie zawsze przejrzysta. Ja bym powiedział, że jest ona raczej wyjątkowo złożona. Ale czy można się temu dziwić? W końcu odpowiada on między innymi za utrzymywanie stabilności pieniądza oraz stymulowanie wzrostu gospodarczego na obszarze, w którym mieszka więcej ludzi niż na terenach kontrolowanych przez Fed, EBC, Bank Japonii, Bank Anglii oraz SNB razem wziętych. Wymaga to dużego kunsztu, zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę, że od tych decyzji zależą losy nie tylko Chin, ale i całego świata.
Można zatem rzec, że prezes Pan na pewno nie ma łatwego życia z racji stojących przed nim wyzwań.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Od czasu globalnego kryzysu finansowego Chiny podejmują działania mające na celu zwiększenie międzynarodowego wykorzystania renminbi. Działania te wynikają w znacznej mierze z rosnącej roli Państwa Środka w gospodarce światowej i z niezaspokojonych ambicji. Wiąże się to również z przekonaniem, że znaczenie Chin w międzynarodowym systemie walutowym jest nieproporcjonalnie małe w stosunku do pozycji tego kraju w realnej sferze gospodarki światowej. Z drugiej strony wspieranie umiędzynarodowienia renminbi wynika również z dążenia do zmniejszenia zależności od dolara amerykańskiego, co wypływa nie tylko z przyczyn ekonomicznych, lecz w coraz większym stopniu jest pochodną uwarunkowań geopolitycznych.
Kompleksowy program w kierunku ożywienia popytu wewnętrznego jest jednym z największych w historii Chin. Przedstawione działania mogą jednak być niewystarczające aby rozwiązać problemy strukturalne gospodarki chińskiej.
Deflacja, kojarzona najczęściej z Japonią, zaczyna z większą mocą zapuszczać korzenie w Chinach. Bank centralny tego kraju próbuje jej przeciwdziałać, ale jego arsenał narzędzi wydaje się być mocno ograniczony.
Unia Europejska coraz bardziej zacieśnia relacje polityczne, gospodarcze i handlowe z Republiką Mołdawii – jednym z najmłodszych państw Starego Kontynentu, które Rosja uznaje za swoją strefę wpływów.
Tuż przed walentynkami, 12 lutego 1981 r. we Włoszech rozpoczęły się zmiany instytucjonalne, które doprowadziły do powstania w tym kraju nowoczesnej bankowości centralnej.
Milenialsi? Boomersi? Generacja Z? Te terminy zaraz znikną. Sekwencyjność pokoleniowa dobiega końca. Wkraczamy w nową erę, w której „wiecznie aktywni” będą prosperować bardzo długo. Tak twierdzi Mauro F. Guillén w książce „Perennilasi”.
W latach 2000. handel z Chinami był przyczyną utraty pracy przez znaczną część siły roboczej w Stanach Zjednoczonych, natomiast podobny wstrząs nie wystąpił w Niemczech w tamtym okresie. W artykule dowodzę, że „chiński szok” dotknął gospodarkę Niemiec w 2020 r., godząc w szczególności w kluczowe sektory, czyli przemysł motoryzacyjny i maszynowy.
Jakim krajem jest Polska? Czy króluje w niej drapieżny liberalizm, jak opisują sytuację u nas ludzie o poglądach lewicowych lub tzw. prospołecznych? Czy może jesteśmy państwem socjalnym, jak widzą to liberałowie i wolnorynkowi konserwatyści? Odpowiedź na to pytanie nie jest wbrew pozorom łatwa i oczywista.
Globalna gospodarka wydaje się chwilowo bardziej odporna niż zakładano wcześniej, co skłoniło Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) do nieznacznej korekty w górę prognoz wzrostu na 2025 r. Ta przejściowa siła – napędzana tymczasowym przyspieszeniem obrotów handlowych i manewrowaniem taryfami celnymi – maskuje jednak rosnące ryzyka systemowe.
Marketing miejsc długo uchodził za luksusowy dodatek – „ładne hasła i logotypy”. Dziś to narzędzie zniuansowanej rywalizacji o mieszkańców, inwestorów i turystów – mówi dr Jarosław Górski, adiunkt na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW.
Na październikowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej (RPP) obniżyła stopy procentowe NBP o 0,25 pkt. proc. w tym referencyjną do 4,50 proc. Co dalej? „Członkowie Rady widzą przestrzeń do obniżek, ale kiedy to nastąpi jeszcze nie wiedzą” - poinformował prof. Adam Glapiński.
Kiedyś skomplikowane operacje w sieci dla anarcho-kapitalistów, wkrótce forma aktywów inwestycyjnych dla amerykańskich emerytów dostarczana przez miliarderów z Wall Street – bitcoin przez prawie 17 lat przeszedł długą drogę.
Czy realizacja amerykańskiego snu na kredyt zakończy się koszmarem? Na to pytanie próbuje odpowiedzieć R. Christopher Whalen w książce „Inflated: Money, Debt, and the American Dream”.
Białoruski dyktator w ostatnich latach ostatecznie zdegenerował gospodarkę. – Pojawiają się szalone pomysły Łukaszenki o sprowadzeniu 150 tys. Pakistańczyków, co powoli jest wdrażane – stwierdził Kamil Kłysiński, ekspert w Zespole Ukrainy, Białorusi i Mołdawii w Ośrodku Studiów Wschodnich, w wywiadzie dla „Obserwatora Finansowego”.
Unia Europejska coraz bardziej zacieśnia relacje polityczne, gospodarcze i handlowe z Republiką Mołdawii – jednym z najmłodszych państw Starego Kontynentu, które Rosja uznaje za swoją strefę wpływów.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rosnące napięcia geopolityczne, demontaż globalnych łańcuchów dostaw, protekcjonizm, wojny handlowe i ekspansja sztucznej inteligencji coraz mocniej kształtują nowy, wielobiegunowy ład gospodarczy. Najnowszy numer kwartalnika Narodowego Banku Polskiego stawia pytania o przyszłość światowej gospodarki.
