W Wlk. Brytanii niezależność banku centralnego została wprowadzona dopiero przez premiera Gordona Browna. Margaret Thatcher odrzuciła taką możliwość. (CC By NC ND Downing Street)
Trzy dekady temu Nowa Zelandia wprowadziła nowe rozwiązanie dotyczące banku centralnego polegające na połączeniu niezależności operacyjnej i polityki wyznaczania celu inflacyjnego. Zmiana ta wprowadzona została jako jeden z elementów reformy zarządzania instytucjami i podmiotami sektora publicznego prowadzonej przez ówczesnego ministra finansów Rogera Douglasa. W ciągu paru lat uznana jednak została na całym świecie za najlepszą praktykę dla banków centralnych.
Stało się tak z kilku powodów. Po pierwsze, rozwiązanie to pomogło zakończyć długotrwałą i nierozstrzygniętą debatę między monetarystami i keynesistami. Obie strony mogły uznać nową strategię za częściowe rozszerzenie i ulepszenie ich poprzednich propozycji/stanowisk. Monetaryści mogli uznać cel inflacyjny za element reprezentujący cel monetarny. Uwzględnienie nieprzewidywalnych i niemożliwych do prognozowania zmian w szybkości obiegu pieniądza. Komplikowały one i utrudniały zastosowanie (pragmatycznych) celów monetarnych w poprzedniej dekadzie.
Z drugiej strony neokeynesiści mogli widzieć cel inflacyjny w kategoriach bezpośredniego związku między oficjalnymi stopami procentowymi a produkcją i cenami, jak to zostało później opisane przez Woodforda.
Istniał również szereg dodatkowych ważnych warunków wspierających przyjęcie nowej strategii polityki pieniężnej – formuły celu inflacyjnego. Pierwszym i najważniejszym była ogólna akceptacja koncepcji pionowej, średnio- i długookresowej krzywej Phillipsa. W poprzednich dekadach większość ekonomistów wierzyła w nachyloną w dół krzywą Phillipsa we wszystkich horyzontach czasowych.
Wybór miejsca, które można zająć na tej krzywej – związany z kompromisem między wyższym bezrobociem i niższą inflacją (prawe skrzydło) lub niższym bezrobociem i wyższą inflacją (lewe skrzydło) – był zdecydowanie kluczową kwestią polityczną. Było to widoczne w wielu krajach w latach 50. i 60. XX wieku. Koncepcja pionowej krzywej Phillipsa pozwoliła bankierom centralnym głosić z przekonaniem, że przyjęcie celu niskiej inflacji nie wpłynie negatywnie na wzrost w długim okresie, ale w rzeczywistości wzmacnia go, usuwając nieuchronne zakłócenia w gospodarce, generowane przez wysoką inflację.
Nowa strategia skorzystała również z dodatkowej świeżej koncepcji – tzw. niespójności optymalnej polityki w czasie. Koncepcja głosząca, że politycy zobowiązywać się będą do utrzymania stabilności cen, ale będą – często skrycie – w okresie przed wyborami dążyć do podniesienia popytu i realnej produkcji ponad poziom równowagi naturalnej, była bardzo atrakcyjna dla ekonomistów, komentatorów i analityków rynku, pomimo dość słabego wsparcia empirycznego (przynajmniej w Wielkiej Brytanii). Generalnie można było jednak zaobserwować, że rynki obawiały się, że lewicowe rządy prowadzić będą politykę bardziej ekspansywną, podatną na deficyty i „nieodpowiedzialną” w porównaniu z rządami prawicowymi. W związku z tym istniała ogólna tendencja lewicujących rządów do wprowadzania polityki niezależności banku centralnego i niezależności operacyjnej celem zapewnienia sobie ochrony przed zakłóceniami na rynku finansowym.
Poza Nową Zelandią ten sam syndrom obserwowany był w Wielkiej Brytanii, gdzie niezależność banku centralnego została wprowadzona przez Gordona Browna po tym, jak została ona poprzednio odrzucona zarówno przez Margaret Thatcher jak i przez Johna Majora. Podobnie w Republice Południowej Afryki, gdzie polityka niezależności banku centralnego została zapoczątkowana przez partię ANC.
Dodatkowym wsparciem dla idei niezależności banku centralnego były zjawiska makroekonomiczne. W tym okresie wskaźniki zadłużenia sektora publicznego (tj. relacji długu do PKB) w wielu krajach rozwiniętych osiągnęły swoje najniższe poziomy po II wojnie światowej. Oznaczało to, że zarządzanie zadłużeniem, będące naturalną funkcją Skarbu Państwa, oraz kontrola polityki monetarnej mogły zostać rozdzielone znacznie łatwiej niż w poprzednich dekadach, gdy obie te dziedziny były ze sobą ściśle powiązane. Oznaczało to również, że przypadki, w których bank centralny dążyłby do podniesienia stóp procentowych w celu ograniczenia inflacji, byłyby mniej niepokojące dla ministrów finansów zajmujących się kontrolowaniem ogólnej wielkości deficytu i obciążeń dla podatników.
Tym niemniej niezależność banków centralnych była zawsze ograniczana kwestiami politycznymi, zdolnością rządu do przedefiniowania takich ustaleń (za wyjątkiem EBC) i kontrolą powołań na najwyższe stanowiska przez polityków.
Ten nowy system działał niezwykle dobrze przez większą część pierwszych dwóch dekad obowiązywania. Były to lata ciągłego nieinflacyjnego wzrostu gospodarczego (ang. NICE – non-inflationary continuous expansion) i wielkiej stabilizacji (ang. Great Moderation), podczas której prezesi banków centralnych uzyskali niezwykle silną pozycję. Ale w ostatnich latach, a szczególnie po wybuchu Globalnego Kryzysu, pojawiały się coraz większe napięcia. Przede wszystkim osłabły empiryczne podstawy do dalszej wiary w pionową długookresową krzywą Phillipsa.
W ciągu ostatnich dwóch dekad poziom bezrobocia (presja popytowa) był bardzo zróżnicowany, chociaż inflacja utrzymywała się na dość stabilnym poziomie około 2 procent. Rzeczywista, empiryczna krzywa Phillipsa stała się bardziej pozioma niż pionowa. Jest to niewątpliwie w znacznej mierze sukces banków centralnych w misji utrzymywania celów inflacyjnych oraz ich społecznych oczekiwań. Rodzą się jednak pytania dotyczące fundamentalnego rozumienia kwestii inflacji oraz zdolności banków centralnych do jej kontrolowania.
Czy rzeczywiście tak złe byłyby inflacyjne konsekwencje dążenia do utrzymania gospodarki, przynajmniej przez jakiś czas, w stanie większej presji popytowej. Janet Yellen z Rady Gubernatorów Fed podniosła właśnie tę kwestię w swoim przemówieniu w 2016 roku. Przed nami rysuje się być może wizja zderzenia między bankami centralnymi – realizującymi swoje zadanie utrzymywania stabilności cen, w miarę jak bezrobocie spada poniżej poziomu naturalnego – i populistycznymi politykami, dążącymi do uzyskania szybszego tempa wzrostu.
Banki centralne, podobnie jak większość innych banków, nie były w stanie przewidzieć ani zażegnać globalnego kryzysu, a ich skupienie na wąsko rozumianej polityce pieniężnej zorientowanej na stabilność cen sprawiło, że zignorowały one lub w niewystarczający sposób skalibrowały ryzyko niestabilności finansowej.
Bezpośrednia reakcja banków centralnych na kryzys w roku 2008/2009 była wzorcowa i przyczyniła się do zapobieżenia powtórki z Wielkiego Kryzysu. Późniejsze ich działania, w okresie od 2010 do 2016 roku, charakteryzowały się jednak niezdolnością do właściwego prognozowania wolnego tempa wzrostu produkcji lub inflacji, co zrodziło pewne wątpliwości odnośnie do ich kompetencji, rozeznania ekonomicznego i możliwości.
Podczas gdy banki centralne utrzymywały politykę ekspansywną, polityka fiskalna była – z różnych powodów, dobrych lub złych – zaostrzana, a inne bodźce wzrostowe po stronie podażowej nie odegrały większej roli.
Zarzuty kierowane wobec banków centralnych dotyczyły powolnego tempa ożywienia gospodarczego oraz zbyt długiego utrzymywania ujemnych nominalnych stóp procentowych, co osłabiło rentowność banków komercyjnych. Bezprecedensowo niski poziom nominalnych i realnych stóp procentowych stymuluje nadmierne zaciąganie pożyczek, prowadząc do powstania nawisu zadłużenia. Może to sprzyjać bieżącym wydatkom, ale kosztem niestabilności i potencjalnych kryzysów w przyszłości (tj. zadłużania się na przyszłość).
Obecnie niekonwencjonalna polityka pieniężna postrzegana jest w kontekście zwycięzców i przegranych globalizacji. Podczas gdy banki centralne zasadnie twierdzą, że skutki ich ekspansywnej polityki nie pogorszyły i mogły nawet złagodzić kwestię nierówności dochodowych, ich krytycy odpowiadają, że taka polityka prowadzi do pogłębienia nierówności majątkowych, szczególnie między młodymi ludźmi, którym rodzice mogą pomóc w wejściu na rynek nieruchomości i w kupieniu pierwszego mieszkania, a pozostałą częścią młodych, którzy nie mogą uzyskać takiej pomocy.
Polityka luzowania ilościowego i skupu aktywów wpływa na niektóre sektory gospodarki, takie jak rynek mieszkaniowy, poprzez zakupy papierów wartościowych związanych z kredytami hipotecznymi.
Polityka luzowania ilościowego drastycznie ograniczyła okres zapadalności skonsolidowanego długu sektora publicznego, włączając bank centralny w sektor publiczny. Stało się to w okresie, gdy zgodnie z zasadami zarządzania długiem, państwa powinny raczej przedłużyć okres zapadalności długu swojego sektora publicznego, aby skorzystać z wyjątkowo niskich stóp procentowych. W miarę jak stopy procentowe zaczną rosnąć bank centralny będzie musiał wypłacać wielkie sumy pieniędzy bankom posiadającym wzajemnie bardzo rozbudowane bilanse.
Wyobraźmy sobie populistyczne protesty w sytuacji, gdy rosnące stopy nominalne nie tylko spowalniają wzrost gospodarczy i przyrost zatrudnienia oraz zwiększają koszty kredytów hipotecznych, ale także wydają się być korzystne przede wszystkim dla przepływów pieniężnych banków dzięki oprocentowaniu wypłacanemu od bardzo rozbudowanych rezerw w banku centralnym.
W ciągu ostatnich kilku dekad wskaźniki zadłużenia rosły dość szybko w niemal wszystkich rozwiniętych gospodarkach (z wyjątkiem Niemiec), ale nie doprowadziło to do wyższych wskaźników obsługi zadłużenia, ponieważ w tym samym okresie stale spadały stopy procentowe. W związku z tym nie było powodów do konfliktu między bankiem centralnym, dążącym do zapewnienia stabilności cen, a ministrami finansów, troszczącymi się o deficyty i obciążenia podatkowe. Gdy jednak nastąpi ponowna normalizacja i stopy procentowe wzrosną, to utrzymujące się harmonijne współżycie zostanie prawdopodobnie nadwyrężone.
Pogorszenie wskaźników obciążenia demograficznego, a w niektórych krajach nawet skurczenie dostępnej siły roboczej, doprowadzą do zmniejszenia wzrostu i bazy podatkowej dokładnie w czasie, gdy starzenie się populacji może doprowadzić do stałego wzrostu wydatków sektora publicznego. Takie fundamentalne zmiany będą miały charakter proinflacyjny, co zmuszać będzie banki centralne do podnoszenia stóp procentowych i stawiać je w sytuacji ostrzejszego konfliktu z politykami i ministerstwami skarbu. Spodziewamy się, że w tym konflikcie wygrają politycy.
Niezależność banku centralnego była dobra, póki trwała, ale należy przyznać, że bardzo dużo zawdzięczała sprzyjającym warunkom, które umożliwiły jej osiągnięcie tak wielkiego sukcesu w pierwszych latach realizacji.
Istnieje jeszcze jeden aspekt bieżących obaw o niezależność banku centralnego. Globalny kryzys skłonił wszystkie zainteresowane strony – banki centralne, polityków, ekonomistów i komentatorów – do przypisania bankom centralnym dodatkowego drugiego zadania, jakim jest utrzymywanie stabilności finansowej. To skomplikowało bankom centralnym życie pod kilkoma względami. Po pierwsze, zarządzanie realizacją i komunikowanie realizacji pojedynczego celu wypełnianego przy pomocy pojedynczego instrumentu (stopy procentowe) było o wiele łatwiejsze niż to będzie w przypadku systemu z wieloma celami, które mogą czasami wymagać wzajemnych kompromisów.
Po drugie, inflacja była stosunkowo łatwa do zmierzenia (chociaż zdarzało się także, że ignorowano komplikacje związane z pomiarem inflacji). Stabilność finansowa nie jest – przynajmniej na dzień dzisiejszy – mierzalna, co sprawia, że bankowi centralnemu trudniej będzie zagwarantować przejrzystość i odpowiedzialność w zakresie realizacji tego celu. Jest to cel przekraczający granice geograficzne i uprawnienia poszczególnych instytucji.
Po trzecie, niektóre instrumenty umożliwiające zapewnienie stabilności finansowej, takie jak środki makroostrożnościowe, pozostają w znacznej mierze niesprawdzone, przynajmniej w dużych rozwiniętych gospodarkach. Niektóre z tych instrumentów (na przykład wskaźniki wartości kredytów do wartości zabezpieczeń i wskaźniki obsługi zadłużenia) mogą mieć bezpośredni wpływ na podmioty niefinansowe i mogą zostać określone jako pozostające poza obszarem odpowiedzialności banku centralnego.
Po czwarte, w niektórych środowiskach istnieje obawa, że w kontekście niezależności operacyjnej banku centralnego w zakresie polityki pieniężnej, przekazanie bankowi centralnemu odpowiedzialności za politykę mikroostrożnościową i makroostrożnościową doprowadzi do sytuacji, w której władza i wpływ takiego niewybieranego w wyborach technokratycznego organu będą zbyt wielkie, aby mogły zostać zaakceptowane w demokratycznym społeczeństwie.
W niektórych przypadkach, jak ma to na przykład miejsce w Szwecji, prowadzenie takich działań powierzone jest oddzielnemu organowi ds. stabilności finansowej (Finansinspektionen). Ale nawet gdyby tak się stało, pozostaje kwestia niefortunnego rozdźwięku między ostateczną odpowiedzialnością banku centralnego za stabilność finansową a informacjami, instytucjami i instrumentami operacyjnymi, które może on wykorzystać do realizacji tego celu.
W przeciwieństwie do klarowności systemu wprowadzonego około 30 lat temu w Nowej Zelandii, nowy poszerzony system, obejmujący wielość celów i wielość instrumentów, nie jest jasno zdefiniowany, a być może jest nawet wątpliwy z prawnego punktu widzenia. Rozszerzone kompetencje rodzą obawy co do odpowiedzialności za prowadzone działania i ich słuszności.
Podczas zorganizowanej w 2017 roku konferencji z okazji 20-lecia przyznania niezależności operacyjnej Bankowi Anglii, obaj jej polityczni fundatorzy, Gordon Brown i Ed Balls, wskazywali, że w sferze stabilności finansowej decyzje dotyczące prowadzonych działań powinny uwzględniać pewien stopień nadzoru politycznego, być może w formie komitetu nadzorczego na wzór Rady ds. Monitorowania Stabilności Finansowej (Financial Stability Oversight Council – FSOC) funkcjonującej w Stanach Zjednoczonych. Organowi takiemu przewodniczyłby minister, ale jego skład obejmowałby przedstawicieli banku centralnego i wszelkich innych instytucji nadzoru finansowego.
Być może alternatywnym rozwiązaniem byłoby ograniczenie kompetencji makroostrożnościowych banku centralnego wyłącznie do obszarów dotyczących systemu bankowego, takich jak wskaźnik bufora antycyklicznego i limity dotyczące finansowania przez banki budownictwa mieszkaniowego i innych ryzykownych dziedzin. Istnieją pewne oznaki, że Komitet ds. Polityki Finansowej w Wielkiej Brytanii dąży do takiego rozróżnienia.
Ograniczenie zakresu polityki makroostrożnościowej banków centralnych do samych banków może wzmocnić ich pretensje do niezależności. Istnieje jednak ryzyko wystąpienia problemów związanych z wyznaczaniem granic poszczególnych obszarów kompetencji. W sytuacjach gdzie regulowane przepływy finansowe przechodzą do obszaru nieregulowanych podmiotów niebankowych, może to skutkować ogólnym wzrostem ryzyka dla całego systemu.
Jest możliwe – ale jak wskazaliśmy wcześniej niepewne – że polityka pieniężna może nadal być prowadzona niezależnie, w sytuacji większej interakcji w dziedzinie stabilności finansowej pomiędzy politykami i ministerstwami skarbu z jednej strony a bankami centralnymi z drugiej strony. Zobaczymy. Przyszłość pokaże
Charles Goodhart jest emerytowanym profesorem Financial Markets Group na London School of Economics.
Rosa Lastra jest profesorem finansów międzynarodowych i prawa monetarnego w Queen Mary University of London.
Niniejszy artykuł po raz pierwszy ukazał się jako rozdział w eBooku VoxEU „Hawks and Doves: Deeds and Words – Economics and Politics of Monetary Policymaking”.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
