Analityk makroekonomiczny i publicysta, jego zainteresowania dotyczą polityki pieniężnej i fiskalnej oraz rynków finansowych.
Getty Images
Obserwując jej losy można zauważyć różne, interesujące etapy. Zaczynając od konsensusu, co do tego, że rynki są efektywne, poprzez odrzucenie takiego założenia, aż do uznania, niemniej z pewnymi zastrzeżeniami, że jednak z ich efektywnością trzeba się pogodzić. Jak zatem jest w istocie i właściwie czemu ten temat jest tak ważny nie tylko z teoretycznego, ale i z praktycznego punktu widzenia?
Po co się nad tym zastanawiać?
Co tak naprawdę kryje się za stwierdzeniem, że rynek kapitałowy jest efektywny? Najprościej można to ująć w ten sposób: efektywność rynku oznacza, że w pełni odzwierciedla on wszystkie dostępne informacje (E.F. Fama, „Efficient Capital Markets: II”, „Journal of Finance”, Vol. 46, No. 5, 1991). Oznacza to, że cena jest wypadkową wszystkiego co wiemy, a co może wpływać na notowania danych aktywów. Każda informacja jest poddawana racjonalnej ocenie rynku, a następnie odzwierciedlona w wycenie akcji, obligacji etc. Nie oznacza to oczywiście, że wszyscy uczestnicy rynku są w stu procentach racjonalni. Chodzi o to, że występujące błędy w ocenie i wycenie mają charakter losowy i wzajemnie się znoszą. A to znaczy tyle, że jeśli ktoś aktywa przeceni to jednocześnie ktoś inny je wyceni poniżej rzeczywistej wartości i wówczas oba te błędy się wyzerują.
Już w tym miejscu mogą się pojawiać pewne pytania i wątpliwości. Czym jest ta racjonalność, którą ma się kierować rynek? Można przyjąć, że inwestorzy, dokonując wyceny, posługują się jakimś modelem, w teorii finansów mowa jest o modelu równowagi rynkowej, czyli o takim, który ustala cenę zrównującą popyt z podażą. To jednak, jaki dokładnie jest to model nie jest jednoznacznie określone. W podręcznikach do analizy portfelowej możemy znaleźć ich wiele. W efekcie mogą one dawać różne wyniki, jeśli chodzi o najlepszą strukturę portfela uwzględniającą oczekiwaną stopę zwrotu w relacji do podejmowanego ryzyka. Odpowiedź na pytanie, dlaczego jeden model miałby lepiej spełniać warunek racjonalności niż inny oraz jakim kryterium przy wyborze odpowiedniego modelu się kierować ma swoją wagę.
Zobacz również:
O nadmiernej pewności siebie w finansach
Można zatem stwierdzić, że stopy zwrotu na rynku kapitałowym mają charakter losowy, są wypadkową nowych informacji, te zaś są nieprzewidywalne. Cena aktywów podlega więc procesowi błądzenia przypadkowego (ang. random walk). To pojęcie z zakresu statystyki, oznacza mniej więcej tyle, że wcześniejsze notowania nie pozwalają na przewidzenie notowań w przyszłości. Notowania aktywów nie są bowiem ze sobą skorelowane (w pewnym uproszczeniu, zmiana ceny w przyszłości nie wynika ze zmian w przeszłości).
Teoria rynków efektywnych wyróżnia trzy rodzaje efektywności:
Należy się przede wszystkim skupić na dwóch pierwszych formach rynkowej efektywności. Trzecia wydaje się przesadą, gdyby zresztą przyjąć, że rynek jest faktycznie na tyle efektywny informacyjnie, to wszelkie instytucje nadzoru nad nim nie miałyby za bardzo co robić. Z doświadczenia wiadomo jednak, że jest zupełnie odwrotnie. Założenie o bezużyteczności analizy technicznej i fundamentalnej jest wystarczająco kontrowersyjne. Wynika z niego, że żaden samodzielny inwestor, ani nawet profesjonalny podmiot zbiorowego inwestowania nie mają matematycznych szans, aby systematycznie osiągać wyniki lepsze niż rynek jako całość. W takiej sytuacji, najlepszą postawą byłoby kupienie i trzymanie (buy and hold) odpowiednio zdywersyfikowanego portfela aktywów, np. odzwierciedlającego dany indeks giełdowy. W długim okresie, taka strategia inwestycyjna byłaby lepsza niż wynik zdecydowanej większości strategii aktywnych, stosowanych np. przez fundusze inwestycyjne. Z analizy uwzględniającej poszczególne regiony świata przeprowadzonej przez S&P Global wynika, że w 10-letnim okresie 85 proc. do 90 proc. funduszy rynku akcji osiągnęło wynik gorszy od swojego benchmarku. Takie dane zdają się potwierdzać hipotezę rynku efektywnego. To mocny argument na rzecz EMH. Czy jednak dyskusja jest zakończona?
Zobacz również:
Behawioralne spojrzenie na ekonomię
Krytyka teorii rynku efektywnego
Przyjmijmy jako datę umowną powstania teorii rynku efektywnego datę publikacji artykułu Eugena Famy (E.F. Fama, „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, „Journal of Finance”, Vol. 25, No. 2, 1970), poświęconego temu zagadnieniu. Od tego momentu wydawało się jednak, że teoria rynku efektywnego jest niekwestionowaną zdobyczą teorii finansów. Jak to jednak w naukach społecznych bywa, nie trzeba było długo czekać na to, aż ktoś ją zakwestionuje. Zadania tego podjął się m.in. Robert Shiller, ekonomista, obecnie wcale nie mniej znany od samego Famy. Jego prace stawiały pod znakiem zapytania efektywność rynku. Kwestionował w nich m.in. zmienność cen akcji, dowodząc, że nie jest ona zgodna ze zmiennością wypłat dywidend. Akcje fluktuują bardziej niż wynikałoby to z polityki dywidendowej spółek, co wskazuje na fakt, że rynek jest skłonny do przereagowywania (R.J. Shiller, „From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”, „Journal of Economic Perspectives”, 17 (1): 83–104, 2003). Przeczyłoby to jego racjonalności, a to przecież fundamentalne założenie dla EMH. Kolejne badania wskazywały także na inne niespójności. Można tu wskazać autokorelacje stóp zwrotu, występowanie anomalii kalendarzowych, takich jak odstające od średniej, stopy zwrotu w określone dni tygodnia (często obserwowane w pierwszych dniach tygodnia), efekty dotyczące miesięcy (słynny efekt stycznia) i tym podobne. Jednym z kluczowych argumentów przeciwko EMH było powstawanie baniek finansowych. Jak bowiem można pogodzić racjonalność wyceny z bąblami spekulacyjnymi, których gwałtowne pęknięcie prowadzi do gigantycznych strat mnóstwa inwestorów? To zwyczajnie nie ma sensu, gdyby rynek trafnie wyceniał aktywa, to do takich sytuacji nigdy by nie doszło. Tymczasem nie brak przykładów na szalone wręcz wyceny, następnie szybko i boleśnie weryfikowane.
Tak oto coraz większą popularność zdobywały finanse behawioralne, kładące nacisk na psychologiczną stronę inwestowania i podważające robotyczną wręcz racjonalność inwestorów. Według naukowców, którym takie podejście jest bliskie, rynek nie jest ani racjonalny, ani efektywny. Ludzie popełniają systematyczne błędy, które wcale się nie eliminują, mają wręcz zdolność do wzajemnego się wzmacniania, czego dowodem są słynne bańki spekulacyjne. A o tym miałyby świadczyć owe anomalie. Występowanie zaś anomalii daje szansę na pobicie rynku i osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Brzmi przekonująco? A jednak te i podobne argumenty nie zmieniły nastawienia prominentnych zwolenników EMH.
Wskazują oni, że owe anomalnie rzeczywiście się zdarzają, niemniej tracą na znaczeniu, gdy tylko uczestnicy rynku się o nich dowiadują. Nie ma zatem możliwości, aby znane już odchylenia pozwoliły na osiągnięcie dodatkowych zysków. Jeśli chodzi o autokorelację stóp zwrotu, to sprawa nie jest jednoznaczna i wyniki się zmieniają w zależności od analizowanego interwału czasowego. Do tego dochodzi inny problem, nawet jeśli taka korelacja występuje to jest ona bardzo niska, a koszty związane z zastosowaniem wykorzystującej ją strategii (tzw. strategia momentum) są większe od potencjalnych korzyści, nie mają zatem ekonomicznego sensu. Dochodzimy do istoty zagadnienia. Obrońcy EMH wskazują, że głównym wnioskiem, jaki można wyprowadzić z tej teorii, jest to, że w długim okresie nie da się pokonać rynku. Nawet jeśli matematyczne dowody dają pewną przestrzeń do aktywnego zarządzania, jak np. nieznaczne autokorelacje stóp zwrotu, to są one na tyle znikome, że po uwzględnieniu kosztów ich aplikacji nie mają ekonomicznego znaczenia. W tym sensie rynek nie musi być efektywny matematycznie czy statystycznie, ale jest efektywny w sensie ekonomicznym (B.G. Malkiel, „The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, „Journal of Economic Perspectives”, 17 (1): 59–82, 2003).
Zobacz również:
Spór o racjonalność zachowań w ekonomii
Co zatem z bańkami, przecież ich występowania nikt nie zakwestionuje? Adwokaci EMH i na to mają wytłumaczenie. O tym, że mieliśmy do czynienia z bańką wiemy post factum. Z perspektywy informacji oceniamy, że gdy bańka narastała, to oznacza, że nie były one dość wiarygodne. Dla przykładu, należy przyjrzeć się słynnej bańce internetowej z końcówki XX w. Gdy bowiem narastała, to powszechnie panowało przekonanie, że internet będzie rósł w tempie geometrycznym, co musiało się przekładać na wyceny dotyczące tzw. spółek internetowych (popularnych dot-comów). Wyceniający uwzględniali więc taką stopę wzrostu w prognozach zysków, co wpływało na wycenę. Wyceny te, jak się potem okazało, były błędne, ale w momencie ich dokonywania, trudno było uznać je za zupełnie irracjonalne.
Czy takie wytłumaczenia są przekonujące? Cóż, zależy dla kogo. Podział na zwolenników oraz przeciwników teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego jest raczej trwały i można go nawet nazwać światopoglądowym. Dotyczy bowiem takich pojęć jak racjonalność czy efektywność, a to terminy same w sobie wymykające się jednoznacznym definicjom. Coś, co dla kogoś jest racjonalne, dla kogoś innego wcale nie musi być takie. Podobnie jest z efektywnością. Nie ulega chyba wątpliwości, że przynajmniej na rynkach rozwiniętych, mamy do czynienia z niezwykle pogłębionymi badaniami zjawisk. Są w to zaangażowane ogromne pieniądze, umożliwiające zatrudnianie wybitnych umysłów. Dodajmy do tego narzędzia z obszaru big data oraz sztucznej inteligencji i pomnóżmy przez tysiące specjalizujących się w tym instytucji, to otrzymamy wyobrażenie o skali zjawiska. Trudno w takim środowisku znaleźć okazję do osiągnięcia nadzwyczajnego zysku i to w sposób powtarzalny. Zdarza się to bardzo rzadko, o czym świadczą dane. To jednak ma miejsce, i to jest jakiś punkt zaczepienia dla tych, którzy nie wierzą w teorię rynku efektywnego. Jeśli się skupimy na jej ekonomicznym ujęciu, tzn. na założeniu, że po uwzględnieniu kosztów praktycznie nie da się pobić rynku na dłuższą metę, to jest ona całkiem przekonująca. W praktyce bowiem finanse behawioralne nie dają narzędzi do tego, żeby pobić rynek. Wynika z nich to, że ludzie robią na nim błędy, ale czymś innym jest systematyczne zarabianie na tych błędach. Są one równie częste co nieprzewidywalne.
Dlaczego wciąż potrzebujemy aktywnych inwestorów?
Wszystko to nie zmienia jednego oczywistego faktu! Bez ludzi, którzy wierzą, że można pokonać rynek, tzw. pasywne inwestowanie (zgodnie ze strategią kup i trzymaj) nie ma sensu. Jeśli wszyscy by ją stosowali, w praktyce nikt by na niej nie skorzystał. Bez aktywnego rynku, czyli ludzi, którzy codziennie dokonują wycen, kupują i sprzedają akcie oraz obligacje, badają sprawozdania, porównują sektory, sprawdzają dane makroekonomiczne, to nie będzie on miał nam nic do powiedzenia, a pojawiające się na nim notowania będą bezużyteczne. Wszystkiemu temu towarzyszyłby zanik płynności. To zatem ci, którzy podważają EMH i wciąż chcą wygrać z rynkiem, są tymi, dzięki którym ta teoria ma jakąkolwiek rację bytu. Dyskusja między jej zwolennikami i przeciwnikami będzie zapewne trwać przez kolejne lata. Następne pokolenia badaczy będą próbowały się z nią zmierzyć, odrzucić lub zaproponować jakieś modyfikacje. To zaś będzie służyć rozwojowi teorii finansów i pozwalać lepiej zrozumieć mechanizmy stojące za procesem inwestowania. I to jest chyba największym osiągnięciem obrońców teorii EMH, że ta dyskusja wciąż trwa i motywuje kolejne badania oraz analizy.
