Wyzwania związane z usługami DeFi w kontekście regulacji europejskich

(©PAP)

Podstawą do ich rozwoju są możliwości jakie dają niektóre sieci blockchain, które umożliwiają nie tylko transfer jednostek kryptoaktywów pomiędzy adresami w sieci (jak ma to miejsce w przypadku blockchainu bitcoina), ale również tworzenie i uruchamianie oprogramowania, z którym użytkownicy danej sieci blockchain mogą wchodzić w interakcje poprzez wysłanie transakcji zawierającej, oprócz tokenów, dane sterujące funkcjonowaniem tego oprogramowania. Oprogramowanie to określane jest terminem smart contracts (smart kontraktów, „inteligentnych umów”), który to termin nie oddaje w pełni ich charakteru, gdyż oprogramowanie to ani nie jest umową w sensie prawnym (interakcja z tym oprogramowaniem może raczej posłużyć jako przesłanka do ustalenia, że jakaś umowa została zawarta), ani nie jest „inteligentne” nawet w znaczeniu, w jakim to słowo jest używane w kontekście tzw. „sztucznej inteligencji”. Przykładem sieci, która daje takie możliwości, jest Ethereum.

Tokenizacja zielonych obligacji

Mianem usług DeFi („decentralised finance”, zdecentralizowanych usług finansowych) określane jest zjawisko świadczenia usług o charakterze zbliżonym do klasycznych usług finansowych, w sposób zautomatyzowany, za pomocą oprogramowania uruchomionego w publicznych sieciach blockchain. Istotną cechą usług DeFi jest pewien stopień decentralizacji zarządzania ich funkcjonowaniem. Zmiany w ich działaniu wymagają często decyzji podjętej poprzez głosowanie posiadaczy tokenów uprawniających do udziału w zarządzaniu daną usługą.

Mianem usług DeFi („decentralised finance”, zdecentralizowanych usług finansowych) określane jest zjawisko świadczenia usług o charakterze zbliżonym do klasycznych usług finansowych, w sposób zautomatyzowany, za pomocą oprogramowania uruchomionego w publicznych sieciach blockchain.

W formule DeFi funkcjonują usługi o różnorakim charakterze, jednak największą skalą (mierzoną wartością kryptoaktywów ulokowanych w usługach danej kategorii) charakteryzują się obecnie cztery główne rodzaje usług:

• usługi pożyczkowe. Umożliwiają one użytkownikom zaciągnięcie pożyczki w formie kryptoaktywów pod warunkiem zablokowania jako zabezpieczenie innego kryptoaktywa, o wartości przewyższającej wartość zaciągniętej pożyczki. Dla danej pary kryptoaktywów (kryptoaktywa pożyczanego i zabezpieczenia) ustalany jest minimalny poziom relacji wartości zabezpieczenia do wartości pożyczki, mający zapewnić, że zabezpieczenie okaże się wystarczające do pokrycia kwoty pożyczki nawet w przypadku spadku ceny kryptoaktywa przedstawionego jako zabezpieczenie w relacji do pożyczanego kryptoaktywa. W przypadku spadku relacji wartości zabezpieczenia do wartości pożyczki poniżej poziomu minimalnego, zabezpieczenie jest w zautomatyzowany sposób sprzedawane, a pożyczka spłacana. Wymaganie przedstawienia zabezpieczenia o wartości istotnie przewyższającej wartość zaciągającego zobowiązania umożliwia funkcjonowanie takich usług pożyczkowych bez jakiejkolwiek weryfikacji wiarygodności kredytowej zaciągającego zobowiązanie. Użytkownicy deponujący w usłudze kryptoaktywa które są przedmiotem pożyczek otrzymują udział w płaconych przez pożyczkobiorców odsetkach. Przykładem takiej platformy jest Aave;
• zdecentralizowane platformy emisji stablecoinów. Podobny mechanizm do opisanych usług pożyczkowych jest wykorzystywany przez platformę emitującą stablecoin DAI. Użytkownicy deponujący tokeny jako zabezpieczenie, mogą wygenerować nowe tokeny, o wartości niższej niż wartość zablokowanego zabezpieczenia. Wyemitowane tokeny DAI są więc zabezpieczone zdeponowanymi w platformie kryptoaktywami. Spadek wartości zabezpieczenia poniżej ustalonego w warunkach funkcjonowania platformy progu powoduje likwidację zabezpieczenia i umorzenie wyemitowanych tokenów;
• zdecentralizowane platformy wymiany kryptoaktywów. Umożliwiają one sprzedaż kryptoaktywów w zamian za inne kryptoaktywa. Kurs wymiany dla poszczególnych par kryptoaktywów jest obliczany automatycznie na bazie popytu i podaży. Użytkownicy dostarczający płynności platformie – czyli deponujący w usłudze tokeny umożliwiające funkcjonowanie danego rynku – otrzymują udział w opłatach płaconych przez użytkowników dokonujących wymiany;
• relatywnie nową usługą funkcjonującą w formule DeFi są usługi tzw. liquid staking. Są one związane z funkcjonowaniem istotnych sieci blockchain wykorzystujących mechanizm proof-of-stake, w którym udział w weryfikacji transakcji – wiążący się z możliwością otrzymania opłat uiszczanych przez podmioty wysyłające transakcje, jak również otrzymania nowo wykreowanych tokenów – wymaga zablokowania określonej liczby tokenów będących podstawą funkcjonowania danej sieci. Usługi stakingu pozwalają użytkownikom, którzy nie posiadają wystarczającej liczby tokenów aby samodzielnie brać udział w procesie weryfikacji transakcji, na dołączenie swoich tokenów do puli stworzonej z depozytów wielu użytkowników, która następnie jest wykorzystywana do uzyskiwania przychodów z weryfikacji transakcji.

W modelu liquid staking użytkownicy deponujący swoje tokeny otrzymują w zamian wyemitowane tokeny reprezentujące prawa do tokenów zablokowanych w usłudze.

Las banków centralnych, czyli przyszłość systemu finansowego

Usługi stakingu zyskały na popularności wraz z przejściem sieci Ethereum – związanej z drugim największym kryptoaktywem pod względem bieżącej wyceny rynkowej – na model proof of stake. Platforma Lido, oferująca usługę liquid staking w styczniu 2023 r. była największą usługą DeFi pod względem wartości ulokowanych środków. Należy zauważyć, że co najmniej do momentu udostępnienia przez sieć Ethereum możliwości „uwolnienia” zablokowanych tokenów, ten model biznesowy jest związany z istotnym ryzykiem płynności ( taką możliwość da dopiero kolejna aktualizacja oprogramowania sieci Ethereum, której termin wprowadzenia wstępnie określono na marzec 2023 r.).

Praktycznie wszystkie usługi oferowane w modelu DeFi są również oferowane przez podmioty świadczące usługi w zakresie kryptoaktywów w modelu scentralizowanym. Między świadczeniem tych usług w modelu DeFi a w modelu scentralizowanym występują jednak pewne różnice, prowadzące do tego, że korzystanie z usług DeFi wiąże się z nieco innymi typami ryzyka niż ma to miejsce w przypadku usług świadczonych przez scentralizowane podmioty.

• W usługach DeFi innego charakteru nabiera ryzyko kontrahenta. W przypadku korzystania z usług świadczonych przez podmioty scentralizowane (np. platformy wymiany kryptoaktywów) użytkownik powierzający im swoje kryptoaktywa ponosi ryzyko kredytowe podmiotu świadczącego usługi (które może się zmaterializować w przypadku upadłości takiego podmiotu). W przypadku usług DeFi, użytkownik wchodzi w interakcję z automatycznie funkcjonującym oprogramowaniem, które zapewnia wykonanie usługi. Użytkownik nie ponosi więc klasycznie rozumianego ryzyka kontrahenta, ale jest narażony na ryzyko nieprawidłowego funkcjonowania oprogramowania, które świadczy tę usługę.
• Całość transakcji wykonywanych w ramach usług DeFi jest rejestrowana bezpośrednio w sieci blockchain obsługującej daną usługę. Oznacza to, że transakcje są widoczne dla wszystkich uczestników rynku, a realizacja każdej transakcji jest związana z opłatą dokonywaną na rzecz podmiotów weryfikujących transakcje w danej sieci. W przypadku usług świadczonych w modelu scentralizowanym, to usługodawca kontroluje format i zakres upublicznianych danych. Model funkcjonowania usług DeFi wiąże się z większą przejrzystością dokonywanych transakcji i większą możliwością weryfikacji, czy faktycznie zostały dokonane. Jednocześnie mechanizm weryfikacji transakcji w sieciach blockchain powoduje, że podmioty weryfikujące transakcje mogą, dysponując wiedzą o transakcjach oczekujących na zatwierdzenie, zmieniać kolejność wykonywania transakcji dla własnej korzyści.

Model funkcjonowania usług DeFi wiąże się z większą przejrzystością dokonywanych transakcji i większą możliwością weryfikacji, czy faktycznie zostały dokonane.

Zjawisko to, określane na rynku kryptoaktywów mianem  miner extractable value, na regulowanych rynkach instrumentów finansowych jest określane jako front running, co jest rodzajem manipulacji rynkowej.

• W pełni zautomatyzowany sposób świadczenia usług DeFi, w tym zautomatyzowane upłynnianie zabezpieczenia w przypadku naruszenia wymogów minimalnego poziomu zabezpieczenia, mogą zwiększać zmienność cen na rynkach kryptoaktywów. Naruszenia wymogu minimalnego zabezpieczenia (margin call) następują najczęściej w sytuacji, gdy spada cena rynkowa tokena zablokowanego jako zabezpieczenie. Sprzedaż zabezpieczenia w takiej sytuacji, jeśli będzie odbywała się na dużą skalę, będzie pogłębiać spadek ceny.
• Decentralizacja procesów zarządzania funkcjonowaniem usług DeFi – np. wymóg uzyskiwania większości głosów posiadaczy tokenów uprawniających do uczestnictwa w procesie zarządzania – utrudnia wprowadzanie zmian w działaniu tych usług, które to zmiany mogą być konieczne np. dla usunięcia jakichkolwiek błędów w oprogramowaniu.

W Polsce w obecnym stanie prawnym świadczenie usług w zakresie kryptoaktywów jest regulowane jedynie przez przepisy ( Ustawa z dnia 1 marca 2018 r. Dz.U.2022.593 t.j. z dnia 2022.03.15.) o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu (o ile dane usługi nie mają charakteru regulowanych usług finansowych). Zmieni się to wraz z wejściem w życie unijnego rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów (tzw. rozporządzenie MiCA, które w I kwartale 2023 r. powinno zostać przyjęte przez Parlament Europejski i Radę). Rozporządzenie to ustanowi w całej UE jednolite wymagania zarówno dla emisji kryptoaktywów, jak i dla świadczenia szeregu usług w ich zakresie, m.in. takich jak: przechowywanie kryptoaktywów, prowadzenie platformy obrotu kryptoaktywami, czy też wymiany kryptoaktywów na inne kryptoaktywa lub środki pieniężne. Podmioty świadczące te usługi będą zobowiązane uzyskać zezwolenie na ich świadczenie, jak również spełnić szereg wymogów dotyczących bezpieczeństwa świadczonych usług, adekwatności kapitałowej, czy też ochrony interesów klientów. Wymogi dla tych podmiotów bazują na wymogach stawianych firmom inwestycyjnym (takim jak domy maklerskie) przez przepisy unijne.

Rozporządzenie to ustanowi w całej UE jednolite wymagania zarówno dla emisji kryptoaktywów, jak i dla świadczenia szeregu usług w ich zakresie, m.in. takich jak: przechowywanie kryptoaktywów, prowadzenie platformy obrotu kryptoaktywami, czy też wymiany kryptoaktywów na inne kryptoaktywa lub środki pieniężne.

To, że przepisy MiCA będą miały zastosowanie do podmiotów świadczących w modelu scentralizowanym usługi w zakresie kryptoaktywów, jest oczywiste. W odniesieniu do usług świadczonych w modelu DeFi, zastosowanie wymogów MiCA może być bardziej problematyczne. Usługi w tym modelu są świadczone za pomocą oprogramowania uruchamianego w rozproszonej sieci komputerowej. Trudniej w takiej sytuacji wskazać podmiot, który mógłby być odpowiedzialny za świadczenie takiej usługi. Można jedynie – analizując mechanizmy zarządzania funkcjonowaniem danej usługi – wskazać podmioty, które dysponują uprawnieniami do modyfikacji sposobu działania tej usługi. W tym kontekście zwraca uwagę dosyć istotna koncentracja praw głosu – czy, szerzej, uprawnień zarządczych – w mechanizmach zarządzania istotnymi usługami DeFi. Przykładowo, w platformach Lido i MakerDAO (platforma emitująca stablecoin DAI – druga największa usługa DeFi) zaledwie kilka-kilkanaście podmiotów posiadających największą liczbę głosów ma ich w sumie ponad 50 proc. Z kolei w zarządzaniu platformą Aave (czwarta największa platforma DeFi na koniec stycznia 2023 r.) istotną rolę odgrywają podmioty określane jako „strażnicy” czyli 10 osób mających wspólnie prawo weta wobec zgłaszanych propozycji zmian.

Rok regulacji kryptowalut

W motywach rozporządzenia MiCA wskazano, że „jeżeli usługi w zakresie kryptoaktywów są świadczone w sposób w pełni zdecentralizowany bez korzystania z usług pośrednika, nie powinny one wchodzić w zakres niniejszego rozporządzenia”. W ocenie tego, czy funkcjonujące na rynku usługi DeFi spełniają powyższe wyłączenie, instytucje nadzorcze będą musiały wziąć pod uwagę zarówno to, że usługi DeFi są świadczone z wykorzystaniem oprogramowania funkcjonującego w sieci rozproszonej, jak i koncentrację uprawnień do modyfikacji warunków świadczenia tych usług. Mając na uwadze to, że dominujący wpływ na funkcjonowanie tych usług ma niewielka liczba podmiotów, trudno uznać, aby usługi te były świadczone w sposób „w pełni zdecentralizowany”.

Otwartą kwestią pozostaje natomiast sposób i zakres wyegzekwowania zgodności usług DeFi z przepisami MiCA oraz to, jakie obowiązki zostaną nałożone na podmioty posiadające istotny wpływ na funkcjonowanie usług DeFi. Ze względu na łatwość transgranicznego świadczenia usług w zakresie kryptoaktywów, ważna będzie międzynarodowa współpraca pomiędzy instytucjami nadzoru finansowego – w ramach UE ważną rolę będzie tu mieć do odegrania ESMA – prowadząca do jednolitego stosowania przepisów MiCA wobec usług DeFi. Zdecentralizowany – od strony technologicznej – sposób świadczenia danej usługi nie powinien bowiem być „przepustką” do unikania regulacji mających na celu zapewnienie bezpieczeństwa użytkowników tych usług.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

(©PAP)

Zamknij pokaz zdjęć