Pracuje w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego
Decyzja o rozpoczęciu przeglądu była odpowiedzią na zmiany strukturalne zachodzące w strefie euro i na świecie, w tym przede wszystkim związane z obniżeniem się stopy procentowej równowagi. W ostatnim latach wyzwaniem dla decydentów Eurosystemu była bowiem zbyt niska inflacja w strefie euro (tj. kształtująca się poniżej poziomu zgodnego z definicją stabilności cen EBC określonego jako inflacja będąca „blisko, ale poniżej 2 proc.” w średnim okresie), pomimo utrzymywania stóp procentowych EBC na historycznie niskim poziomie, w tym stopy depozytowej poniżej zera. W takich warunkach dalsze luzowanie polityki pieniężnej z wykorzystaniem standardowego instrumentu jakim jest stopa procentowa jest utrudnione ze względu na brak przestrzeni do dalszych obniżek stóp procentowych, tj. efektywne dolne ograniczenie dla stóp procentowych (ang. effective lower bound – ELB). Dążąc do realizacji swojego mandatu, EBC od kilku lat wykorzystywał zatem szereg instrumentów niestandardowych takich jak skup aktywów czy forward guidance.
Symetryczny cel inflacyjny
Do najważniejszych zmian ogłoszonych przez EBC można zaliczyć wprowadzenie skwantyfikowanego celu inflacyjnego ustalonego na poziomie 2 proc. w średnim okresie i zdefiniowanego – jak dotychczas – względem zharmonizowanego wskaźnika cen (ang. harmonised index of consumer prices – HICP), który zastąpił dotychczasową definicję stabilności cen. Zmiana ta oznacza de facto nieznaczne podwyższenie celu inflacyjnego z dotychczasowego poziomu pożądanego przez EBC (wspomnianego już jako inflacja blisko, ale poniżej, 2 proc. w średnim okresie, który poprzedni prezes EBC, Mario Draghi, określił nieformalnie na poziomie 1,9 proc.).
Przy czym od jakiegoś czasu w swojej komunikacji Bank zaczął zwracać uwagę na symetryczność celu, więc decyzja modyfikująca definicję stabilności cen nie stanowiła zaskoczenia dla uczestników rynku finansowego. Potwierdzono ponadto, że EBC dopuszcza możliwość tymczasowego przekroczenia inflacji powyżej 2 proc., a więc nie jest to już górna granica akceptowalnej dynamiki cen konsumpcyjnych.
Warto przy tym zaznaczyć, że dotychczas EBC nie posługiwał się explicite sformułowaniem cel inflacyjny, a odnosił się do definicji stabilności cen lub posługiwał sformułowaniami takimi jak „inflation aim”, czy „inflation goal”, podczas gdy standardowo w języku angielskim cel inflacyjny określa się jako „inflation target”. Zmianę terminologii można zatem interpretować jako zadeklarowanie stosowania strategii celu inflacyjnego, czego dotychczas unikano.
Formalnego dopuszczenia możliwości przekroczenia celu inflacyjnego nie należy jednak traktować jako przyjęcie przez EBC strategii uśrednionego celu inflacyjnego, którą wprowadziła Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) w sierpniu ub.r. Dla przypomnienia podejście Fed oznacza, że po okresach kształtowania się inflacji poniżej 2 proc. (tj. poniżej poziomu celu Fed), będzie on celowo dążył do utrzymywania inflacji nieco powyżej 2 proc. przez pewien czas. Tym samym krótkookresowy cel będzie implicite zależny od przeszłych odchyleń inflacji od poziomu 2 proc.
Na odmienność w podejściu EBC i Fed wskazała sama prezes EBC, Christine Lagarde. Różnica wydaje się polegać na tym, że – po okresie utrzymywania się inflacji poniżej celu – Fed będzie intencjonalnie dążyć do inflacji kształtującej się powyżej 2 proc., natomiast EBC będzie jedynie akceptować odchylenia inflacji w górę od celu na skutek swoich działań.
Postulat bardziej precyzyjnego uwzględnienia kosztów mieszkaniowych we wskaźniku inflacji HICP
W efekcie wielu konsultacji społecznych prowadzonych przez EBC w czasie przeglądu strategii, dostrzeżono znaczenie jakie dla gospodarstw domowych ma inflacja uwzględniająca koszty mieszkania w posiadanych przez siebie lokalach (ang. costs related to owner-occupied housing – OOH), czyli koszty związane z posiadaniem, utrzymaniem i zamieszkiwaniem danej nieruchomości. Obecnie koszty wynikające z posiadania nieruchomości są ujęte we wskaźniku HICP jedynie częściowo. Wysunięto więc postulat bardziej precyzyjnego uwzględnienia we wskaźniku inflacji HICP kosztów OOH, jednak harmonogram tego przedsięwzięcia jest rozłożony na wiele lat i wymaga opracowania odpowiedniego sposobu szacowania tych kosztów.
EBC rekomenduje zatem dalsze badania dotyczące optymalnej metody obliczania wskaźnika cen, a do czasu opracowania takiego wskaźnika przez Eurostat, szacunki uwzględniające koszty OOH dokonywane przez EBC będą dodane do zestawu uzupełniających wskaźników inflacji analizowanych przez Radę Prezesów.
W ocenie EBC pełniejsze włączenie tych kosztów do wskaźnika inflacji HICP przyczyni się do jego niewielkiego wzrostu, co zdają się potwierdzać szacunki analityków rynkowych dotyczące wpływu kosztów OOH na podwyższenie inflacji, które wahają się od 0,1 pkt proc. do ok. 0,3 pkt proc. Nie będzie to mieć jednak znaczenia dla polityki pieniężnej EBC w krótkim okresie, dopóki prace nad rozszerzeniem HICP nie zostaną ukończone, natomiast w dłuższym okresie wyższe odczyty inflacji związane ze zmianą metodologii jej obliczania mogą wpłynąć na mniej akomodacyjne nastawienie EBC.
Formalne ugruntowanie wykorzystania (nie)standardowych instrumentów polityki pieniężnej
Stopy procentowe pozostały głównym instrumentem polityki pieniężnej EBC. Strategia uwzględnia jednak wykorzystanie dodatkowych instrumentów polityki pieniężnej takich jak skup aktywów czy tzw. forward guidance, w warunkach wystąpienia efektywnego dolnego ograniczenia dla stóp procentowych. W sytuacji ELB narzędzia te mają stanowić nieodzowny element instrumentarium EBC.
Podkreślono także, że Bank będzie uwzględniać w swoim procesie decyzyjnym analizę „proporcjonalności” stosowania instrumentów niestandardowych w kontekście ich skutków dla gospodarki realnej i systemu finansowego. EBC – w sposób pośredni – odniósł się tym samym do orzeczenia Trybunału Konstytucyjnego w Niemczech, według którego EBC, prowadząc skup aktywów sektora publicznego złamał zasadę proporcjonalności. Jednocześnie warto nadmienić, że w 2018 r. Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej stwierdził, że program EBC jest zgodny z prawem europejskim i nie narusza zasady proporcjonalności.
Zintegrowanie dwóch filarów analizy ryzyk
Dotychczasowa strategia EBC oprócz definicji stabilności cen opierała się także na dwóch filarach analizy ryzyk dla inflacji (analizy ekonomicznej i analizy monetarnej). Wnioski z obu analiz były zestawiane ze sobą i prezentowane w Oświadczeniu Wstępnym (od lipca zastąpionym przez Oświadczenie dot. Polityki Pieniężnej) prezentowanym przez Prezesa EBC na początku konferencji prasowej po posiedzeniu decyzyjnym.
Istotna – przynajmniej formalnie – rola analizy monetarnej w polityce EBC była jedną z przyczyn, dla których EBC nie określał swojej strategii wprost jako strategii celu inflacyjnego. Pierwotnym przedmiotem analizy monetarnej była zależność pomiędzy inflacją i agregatami monetarnymi, która jednak w ostatnich dekadach znacząco osłabła, podczas gdy na znaczeniu zyskała ocena ryzyk dla kształtowania się inflacji wynikających m.in. z nierównowag finansowych. W związku z powyższym postanowiono o zintegrowaniu obu filarów analizy, w szczególności w zakresie makroekonomicznym i finansowym.
Uwzględnienie zmian klimatycznych w ramach operacyjnych strategii
EBC zapowiedział uwzględnienie w polityce pieniężnej wpływu na procesy inflacyjne zmian klimatycznych oraz transformacji energetycznej. W tym celu Bank wzmocni swoje zaplecze analityczno-badawcze, jak również dostosuje niektóre elementy operacyjne strategii. EBC będzie uwzględniać wpływ na środowisko emitentów instrumentów finansowych, które nabywane są w ramach programu skupu obligacji korporacyjnych (ang. Corporate Sector Purchase Programme – CSPP) oraz które służą jako zabezpieczenie w operacjach kredytowych z bankami centralnymi Eurosystemu.
EBC nie opublikował jednak szczegółowych informacji na temat planowanych działań, a zmiany w tym zakresie w najbliższym czasie wydają się być ograniczone.
Znaczenie modyfikacji dla polityki pieniężnej EBC
Zmiany ogłoszone przez EBC nie stanowią rewolucji, a ich wpływ na politykę pieniężną EBC w krótkim okresie zdaje się być znikomy. Wprowadzenie symetrycznego celu inflacyjnego wspiera dotychczasowy scenariusz utrzymywania przez EBC akomodacyjnej polityki pieniężnej przez dłuższy czas, gdyż Bank może pozwolić na tymczasowy wzrost inflacji powyżej 2 proc. Taką perspektywę zdaje się także potwierdzać zmiana forward guidance ogłoszonego po posiedzeniu decyzyjnym EBC 22 lipca 2021 r., zgodnie z którym Rada Prezesów oczekuje, że stopy procentowe EBC zostaną utrzymane na obecnym lub niższym poziomie, dopóki inflacja nie osiągnie 2 proc. na długo przed końcem horyzontu projekcji oraz w sposób trwały i dopóki w ocenie EBC inflacja bazowa nie będzie wyraźnie zmierzać do stabilizacji na poziomie 2 proc. w średnim okresie.
Pozostałe modyfikacje będą w dużej mierze wprowadzane stopniowo, zatem ich wpływ na politykę pieniężną może być widoczny dopiero w dłuższym okresie.
Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
