Gdy bank centralny ma stratę zamiast zysku
Kategoria: AnalizyStrata banków centralnych, do tej pory była zjawiskiem rzadkim, obecnie pojawi się w przypadku czołowych europejskich banków centralnych. A jak będzie w rozwijających się krajach?
W dobie skrótu informacji łatwo jest pomylić banki. A centralny jest tak różny od komercyjnego, jak koń od konika morskiego. Najlepiej te różnice widać, gdy mowa o zysku.
(@Getty Images)
Zdanie na temat działalności NBP, że „Zysk nie jest celem banku centralnego”, ładnych parę lat temu wypowiedział szef misji Międzynarodowego Funduszu Walutowego w rozmowie z autorem tekstu.
„Bank dał (lub nie) do budżetu” – to tylko chwytliwe tytuły
Oczywiście z punktu widzenia akademickiej wiedzy trudno było polemizować z tą wypowiedzią, co więcej Ustawa o Narodowym Banku Polskim wyraźnie definiuje cele, jakimi powinna kierować się ta instytucja w swojej działalności i wynik finansowy nie znajduje się bezpośrednio wśród nich. Niemniej rokrocznie informacja o wyniku finansowym banku centralnego znajduje się w czołówce przekazywanych wiadomości. Zainteresowanie tą hipotetycznie dużą kwotą uzasadnia prosty fakt: 95% zysku NBP jest wpłacane do budżetu. Wiecznie napięty budżet każe łakomym okiem patrzeć na pieniądze z banku centralnego każdemu ministrowi finansów, co więcej chciałby on znać wysokość przyszłej wpłaty z zysku już wtedy, gdy przygotowuje projekt budżetu. Zainteresowanie zyskiem banku centralnego nie dotyczy tylko Polski, na przykład w Szwajcarii ten zysk jest źródłem dochodów dla kantonów i stanowi dla biedniejszych regionów istotne źródło pieniądza. Proces powstawania zysku jest złożonym mechanizmem i warto go poznać, jeśli chce się zrozumieć, kiedy i na jakie dochody można liczyć.
Powstawanie zysku w banku centralnym – złożony proces
Bank centralny ma monopol emisji pieniądza gotówkowego. Gotówka jest instrumentem, który nie generuje kosztu finansowego. Za gotówkę bank centralny pozyskuje instrumenty finansowe przynoszące dochód, na przykład dłużne papiery wartościowe. Ten dochód, pomniejszony o koszt druku pieniądza, stanowi główne źródło zysku. Bilans współczesnego banku centralnego nie jest już tak prosty, po stronie pasywów, obok gotówki, są rachunki banków komercyjnych, rachunek rządu, rachunki międzynarodowych instytucji finansowych i papiery wartościowe emitowane przez bank centralny. Po stronie aktywów znajdują się rachunki walutowe zagranicznych instytucji, zagraniczne papiery wartościowe, krajowe papiery wartościowe, kredyty udzielane bankom komercyjnym i oczywiście zasoby złota.
Wynik operacyjny zależy od dochodu odsetkowego i zrealizowanych dochodów ze sprzedaży papierów wartościowych oraz sporządzanej na dzień sprawozdania finansowego wyceny składników bilansu. Wynik odsetkowy zależy od różnicy pomiędzy odsetkami generowanymi przez aktywa i odsetkami płaconymi od zobowiązań banku centralnego, w przypadku aktywów walutowych odsetki są przeliczane na złote po kursie z dnia transakcji. Dochód odsetkowy zależy więc od wielkości i struktury składników bilansu oraz przypisanych im stóp procentowych. Na pierwszy rzut oka bank centralny powinien móc dochód odsetkowy właściwie zaprognozować, o ile w pełni kontroluje wolumen aktywów i pasywów. O wiele bardziej skomplikowany jest wynik generowany przez wycenę aktywów i pasywów. Zależy ona od rynkowej ceny posiadanych papierów wartościowych i złota oraz kursów walutowych z dnia sporządzania bilansu. Wymienione parametry oczywiście trudno jest przewidzieć.
Obraz wyniku finansowego jeszcze bardziej komplikują zasady rachunkowości. Bank centralny może odnotować niezrealizowany, czyli „na papierze”, zysk na przykład dla posiadanego papieru wartościowego, jeśli jego bieżąca, rynkowa cena jest wyższa od ceny zakupu. Podobny „papierowy” zysk z wyceny może mieć źródło z różnicy pomiędzy kursem walutowym z dnia sprawozdawczego a średnim kursem wyceny danego zasobu walutowego. Oba te „papierowe” zyski nie są wliczane do wyniku finansowego za dany rok sprawozdawczy. Natomiast w odwrotnej sytuacji, jeśli układ cen lub kursów walutowych jest niekorzystny i bank centralny ponosi stratę, to ta „papierowa” strata jest uwzględniana w wyniku finansowym. Asymetria w traktowaniu „papierowych” zysków i strat ma istotny wpływ na zmienność i przewidywalność wyniku finansowego banku centralnego.
Ograniczenia w zarządzaniu wynikiem finansowym. Przypadek banku centralnego
Ryzyko rynkowe, czyli ewentualna strata związana z kursami walutowymi, stopami procentowymi i cenami rynkowymi papierów wartościowych dotyka również instytucje komercyjne, ale ich celem jest zysk. Cele funkcjonowania banku centralnego są zgoła inne i co więcej nie tylko ograniczają one możliwość kształtowania wyniku finansowego, lecz także ich realizacja może wpływać negatywnie na wynik finansowy.
Głównym zadaniem banku centralnego jest stabilizacja cen wokół przyjętego celu inflacyjnego. Instrumentem prowadzenia polityki pieniężnej prowadzonej przez niezależny komitet monetarny, w polskim przypadku Radę Polityki Pieniężnej, jest krótkoterminowa stopa procentowa banku centralnego. Komitet monetarny nie bierze i nie powinien brać pod uwagę wpływu zmian tej stopy na wynik finansowy banku centralnego, a wpływ ten jest oczywisty – podwyższenie stopy procentowej banku centralnego, podwyższa koszty odsetkowe i wpływa negatywnie na jego wynik finansowy. Co więcej, zarząd banku centralnego, budując plan finansowy, nie powinien prognozować tej stopy procentowej, ponieważ ta informacja może zostać odczytana przez rynki finansowe, jako sugestia dla przyszłej decyzji komitetu monetarnego. Nie tylko stopa procentowa, ale również podaż gotówki i wielkość emisji papierów wartościowych banku centralnego są od niego niezależne. Popyt na gotówkę zależy od zwyczajów płatniczych i skali działalności gospodarczej, bank centralny jest zobowiązany dostosować odpowiednio swoją podaż. Skala emisji papierów wartościowych powinna powodować ustabilizowanie stopy procentowej na rynku międzybankowym na poziomie odpowiadającym stopie procentowej wyznaczonej przez komitet monetarny. Jak widać bank centralny nie steruje pasywami w takim stopniu, jak to robią banki komercyjne.
Głównym zadaniem banku centralnego jest stabilizacja cen wokół przyjętego celu inflacyjnego. Instrumentem prowadzenia polityki pieniężnej prowadzonej przez niezależny komitet monetarny, w polskim przypadku Radę Polityki Pieniężnej, jest krótkoterminowa stopa procentowa banku centralnego
Aktywa walutowe banku centralnego pochodzą z wymiany krajowego pieniądza na waluty obce. Transakcje te możliwe są do przeprowadzenia poprzez aktywną działalność banku centralnego na rynku operacji zagranicznych (forex) albo w transakcjach bilateralnych, tych ostatnich często dokonuje rząd. Minister finansów może nie chcieć wymieniać posiadanych walut na rynku, na przykład chcąc uniknąć ewentualnej aprecjacji kursu walutowego. Bank centralny, realizując takie transakcje, automatycznie zwiększa aktywa walutowe. Wzrost aktywów walutowych musi powodować wzrost pasywów. Konieczność utrzymania rynkowej stopy procentowej w pobliżu stopy wyznaczanej przez komitet monetarny oznacza absorpcję dodatkowej płynności przez zwiększone emisje papierów wartościowych banku centralnego. Te operacje, fachowo określane „sterylizacją nadpłynności”, wywoływane przez skup waluty od ministra finansów zwiększają koszty odsetkowe banku centralnego. W rezultacie zysk banku centralnego jest niższy, jeśli tylko oprocentowanie aktywów jest niższe od oprocentowania pasywów banku centralnego.
Odpowiednio wysokie rezerwy walutowe do szybkiego spieniężenia
Kraje zaliczane do krajów „wschodzących rynków”, tak jak Polska, na ogół mają wyższą inflację niż kraje o wysokim poziomie rozwoju, dlatego też stopy procentowe banków centralnych krajów „na dorobku” są wyższe niż krajów bogatych. W związku z tym aktywa banku centralnego złożone z instrumentów finansowych krajów rozwiniętych mogą mieć niższe oprocentowanie niż stopa procentowa banku centralnego. Oczywiście bank centralny może poszukać papierów wartościowych emitowanych przez instytucje krajów bogatych o wysokiej rentowności, ale również o wysokim poziomie ryzyka kredytowego. Taka strategia nie jest jednak zgodna z funkcją banku centralnego. Rezerwy walutowe banku centralnego mają stanowić gwarancją płynnego finansowania importu bez naruszenia stabilności bilansu płatniczego. Tę funkcję bank centralny pełni również wtedy, gdy obowiązuje płynny kurs walutowy i bank centralny nie prowadzi interwencji na rynku walutowym. Rezerwy walutowe gwarantują jednak, że bank centralny ma możliwość ich skutecznego przeprowadzenia, jeśli na skutek zewnętrznych szoków lub ataku spekulacyjnego bieżący kurs walutowy w sposób istotny odchylałby się od kursu zgodnego z fundamentami gospodarki. Z powyższych względów bank centralny musi utrzymywać nie tylko odpowiednio wysokie rezerwy walutowe, ale również dbać o to, by były to instrumenty finansowe możliwe do natychmiastowego spieniężenia. W rezultacie rezerwy walutowe banku centralnego kraju zaliczanego do „wschodzącego rynku” składają się z instrumentów super płynnych, praktycznie bez ryzyka kredytowego i denominowanych w walutach uznawanych za rezerwowe. Wysoka jakość papierów wartościowych wchodzących w skład rezerw banków centralnych ma jednak tę wadę, że nie są one wysoce rentowne.
Bank centralny a komercyjny – dwie struktury bilansu
Banki komercyjne starają się działać po obu stronach bilansu, kiedy oferują produkty w walutach obcych. Tym samym jeśli są udzielane kredyty walutowe, to pozyskiwane są fundusze w postaci lokat walutowych. W ten sposób eliminowane jest ryzyko kursu walutowego. Ewentualne, krótkoterminowe niedopasowanie aktywów i pasywów walutowych bank komercyjny domyka przy pomocy walutowych instrumentów pochodnych. Bank centralny z uwagi na przedmiot swojej działalności ma inną strukturę bilansu niż bank komercyjny. Dla przykładu NBP mając aktywa w funtach nie może, w celu ich finansowania, zastępować Banku Anglii i emitować funty. W bilansie banku centralnego kraju zaliczanego do „wschodzących rynków” po stronie aktywów dominują instrumenty denominowane w walucie obcej, po stronie pasywów w walucie krajowej. Skala tego niedopasowania jest tak duża, że zamykanie pozycji walutowej przy pomocy instrumentów pochodnych w pełnej wysokości nie jest racjonalne.
Ryzyko walutowe, któremu poddany jest bank centralny, powoduje znaczną zmienność i nieprzewidywalność wyniku finansowego. Aprecjacja krajowej waluty zmniejsza zysk banku centralnego, natomiast deprecjacja wpływa pozytywnie na wynik finansowy. Możliwe jest częściowe stabilizowanie wyniku finansowego w postaci systemu rezerw, które są zawiązywane w okresie sprzyjającego kursu walutowego i rozwiązywane w okresie wymagającym kompensowania pojawiającej się straty. NBP stosuje to rozwiązanie w postaci rezerwy na ryzyko kursowe, a o jej sposobie wyliczania i uruchamiania decyduje nie zarząd, ale Rada Polityki Pieniężnej. Takie rozwiązanie ma uzasadnienie związane z inflacją. Wpłata zysku do budżetu państwa zwiększa podaż pieniądza a zatem może mieć skutki inflacyjne. Przy takim założeniu to RPP powinna sterować rezerwą tak, by wysokość wpłaty do budżetu miała ograniczony wpływ na inflację. Obecny przebieg procesów inflacyjnych i przeprowadzone badania wskazują na luźniejszy, niż w przeszłości, związek pomiędzy inflacją i zmianą podaży pieniądza. W związku z tym rezerwa na ryzyko kursowe może bardziej służyć stabilizacji wyniku finansowego. Należy jednak pamiętać, że trwały trend aprecjacyjny ujemnie wpływa na wynik finansowy banku centralnego i zgromadzone wcześniej rezerwy mogą nie być wystarczające. Niestety, jest to scenariusz realny, który może doprowadzić do dekapitalizacji banku centralnego, jak w przypadku Czech.
Pole manewru w zarządzaniu wynikiem finansowym
Ograniczenia w zarządzaniu wynikiem finansowym przez bank centralny oczywiście nie zwalniają go od racjonalnego zarządzania posiadanymi zasobami. Wymóg trzymania płynnych aktywów o wysokiej jakości ogranicza pole manewru, ale go nie wyklucza. Bank centralny może różnie kształtować strukturę portfela posiadanych aktywów, biorąc pod uwagę różne waluty uznawane za rezerwowe i złoto. Może, trzymając się ram ustawowych, dobierać odpowiednio instrumenty finansowe i wybierać ich terminy zapadalności. Pod tym względem działanie banku centralnego przypomina funkcjonowanie konserwatywnego funduszu inwestycyjnego. Z tego punktu widzenia ocena banku centralnego nie powinna koncentrować się bezpośrednio na jego wyniku finansowym w walucie krajowej, ale na porównaniu wyników poszczególnych portfeli inwestycyjnych z benchmarkami, jakie przypisuje się posiadanym, zróżnicowanym aktywom.
Banki centralne poradziły sobie podczas kryzysów, ale trudne czasy przed nimi
Pole manewru banku centralnego zależy w dużym stopniu od tego, czy kraj jest zaliczany do „wschodzących rynków”. Banki centralne krajów, których waluty liczą się na międzynarodowych rynkach, jeżeli dokonują interwencji, to mogą liczyć na wsparcie innych banków centralnych, np. poprzez zawarcie swapów walutowych. W rezultacie możliwości interwencji walutowej nie zależą tylko od zgromadzonych rezerw walutowych. Płynność aktywów przestaje być podstawowym priorytetem zarządzania rezerwami walutowymi i zaczynają być ważne inne cele. Na przykład, gwałtowna aprecjacja kursu walutowego franka szwajcarskiego połączona z napływem aktywów spowodowała powstanie dużych strat banku szwajcarskiego, grożąc jego dekapitalizacją. Zarząd musiał się zdecydować na lokowanie aktywów w instrumenty finansowe o podwyższonym ryzyku kredytowym i ograniczonej płynności po to, by chociaż częściowo zniwelować ponoszone straty.
Skutki trendu aprecjacyjnego dotknęły również czeski bank centralny. Efekt ten pogłębiał deflację i zmusił czeskie władze monetarne do stosowania systematycznych interwencji walutowych, jako instrumentu polityki monetarnej. W tym przypadku polityka pieniężna działała również pozytywnie na wynik finansowy.
Oceniając zysk banku centralnego, trzeba uwzględniać warunki, w jakich przyszło mu działać, a na lepszy wynik można liczyć, jeśli instytucji stworzy się odpowiednią przestrzeń wyznaczoną przez ramy prawne i stopień naszej dojrzałości gospodarczej
Zacytowane przykłady zmian w zarządzaniu rezerwami skłaniają do wyciągnięcia wniosków z porównania dzisiejszej sytuacji gospodarczej ze stanem gospodarki w okresie, gdy przyjmowano ustawę regulującą działalność banku centralnego (1997 r.). Polska, formalnie zaliczana do krajów „wschodzących rynków”, ma obecnie parametry znacznie lepsze od większości państw z tej grupy, widać to chociażby w odniesieniu do ratingów inwestycyjnych. Proces inflacyjny jest kontrolowany przez bank centralny, nawet w warunkach znacznych zewnętrznych szoków. Rachunek bieżący powiększony o saldo przepływów kapitałowych wskazuje na brak napięć w bilansie płatniczym, co potwierdzają standardowe wskaźniki. Kurs walutowy elastycznie dostosowywał się do zmieniających się warunków zewnętrznych, a sporadyczne interwencje banku centralnego nie podważały deklarowanego od ponad dwudziestu lat systemu płynnego kursu walutowego. Zmienność kursu walutowego złotego wobec dolara w dużym stopniu jest wyznaczana przez zmienność kursu walutowego euro wobec dolara, co jest widocznym skutkiem przynależności do Unii Europejskiej.
Zysk NBP to wypadkowa warunków, w jakich działa
Obecnie finansowanie deficytu i rolowanie długu państwowego nie są ograniczone przez szczupłość bazy inwestorów, ale przez koszt, po jakim pozyskiwane są środki. Wpłata zysku przez NBP nie ma już tak wielkiego znaczenia dla zarządzania płynnością finansów publicznych jak w przeszłości. Inne też znaczenie ma zysk NBP dla prezentacji sytuacji finansów publicznych na zewnątrz. O ile w ujęciu kasowym, według polskich standardów, sytuacja nie uległa zmianie i zysk NBP nadal jest zaliczany do dochodów budżetowych o tyle statystyka Unii Europejskiej uwzględnia, jako dochód budżetowy, tylko wynik odsetkowy, który stanowi niewielką część zysku.
Napływ środków europejskich spowodował wzrost rezerw walutowych NBP do ponad 200 mld euro. Koszty sterylizacji są znaczne i będą nadal rosnąć wraz ze wzrostem rezerw. Ustawowe cele i funkcje polskiego banku centralnego ograniczają pole manewru inwestycyjnego w porównaniu z innymi bankami. Obecna wysokość rezerw walutowych jest komfortowa z punktu widzenia potencjału dla interwencji walutowych. Przyszłość pozwala myśleć o traktowaniu części rezerw, jako funduszu inwestycyjnego. Taka zmiana musi być jednak przeprowadzana bardzo ostrożnie i w sposób sygnalizowany rynkom. Potencjał interwencyjny może być substytuowany przez umowy swapowe lub dostęp do linii kredytowych. Część aktywów powinna być inwestowana w instrumenty o niższej płynności i z wyższym ryzykiem kredytowym. Należy pamiętać, że obecny stan prawny wyklucza pewne klasy aktywów, na przykład akcje.
Oczywiście banku centralnego nie można przerobić na fundusz inwestycyjny, jego podstawowe funkcje zawsze pozostaną, a niektóre działania z nimi związane będą skutkować niższym wynikiem finansowym. Oceniając zysk banku centralnego, trzeba uwzględniać warunki, w jakich przyszło mu działać, a na lepszy wynik można liczyć, jeśli instytucji stworzy się odpowiednią przestrzeń wyznaczoną przez ramy prawne i stopień naszej dojrzałości gospodarczej.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Artykuł pochodzi z 21.wydania kwartalnika „Obserwator Finansowy” – czerwiec-sierpień 2025 r.
(@Getty Images)
