Konsekwencje gospodarcze COVID-19 są często porównywane do skutków wojny, budząc obawy o wzrost inflacji i rentowności obligacji. Analiza wskazuje, że zarówno inflacja, jak i rentowności obligacji rosną zwykle w czasie wojny, ale pozostają względnie stabilne w czasie pandemii.
Pod względem ekonomicznym walkę z pandemią COVID-19 często porównuje się do wojny – zasoby narodowe zaangażowano do walki z „niewidzialnym wrogiem”, w wyniku czego doszło do znacznego wzrostu poziomu długu publicznego na całym świecie (Baldwin i Weder di Mauro 2020). Rynki finansowe ta analogia niepokoi z jednego powodu: wielkie wojny często wiązały się ze wzrostem inflacji, wysokimi rentownościami obligacji i perturbacjami finansowymi.
Ale na ile trafne w praktyce jest porównanie pandemii do wojny? W niedawnej pracy wykorzystaliśmy dane sięgające aż do czasów Czarnej Śmierci, czyli epidemii dżumy z XIV wieku, w celu porównania, jak inflacja i rentowności obligacji skarbowych reagowały na 12 największych wojen i pandemii w historii (Daly i Chankova 2021).
Nasze dane o inflacji i rentownościach obligacji pochodzą z dwóch oddzielnych źródeł, obydwu od ekonomistów Banku Anglii (Bank of England 2021, Schmelzing 2020), a próbka państw obejmuje Francję, Niemcy, Włochy, Niderlandy, Wielką Brytanię, Hiszpanię, Stany Zjednoczone oraz Japonię.
Nasza próbka wojen i pandemii obejmuje 12 największych wojen i pandemii mierzonych liczbą ofiar śmiertelnych, z wyłączeniem wojen regionalnych i pandemii dotykających kraje/regiony, w odniesieniu do których dane nie są dostępne. Po przeskalowaniu liczby ofiar do dzisiejszej populacji świata, pułapem dla włączenia danego wydarzenia do próbki badawczej jest około dwa miliony ofiar w przypadku wojen oraz około 1-1,5 miliona ofiar w przypadku pandemii (w porównaniu z szacowaną do chwili obecnej liczbą 2,7 miliona ofiar pandemii COVID-19 na całym świecie).
Infografika nr 1 przedstawia medianę inflacji w okresach największych wojen wraz z jej rozstępem międzykwartylowym (a także medianę opartą wyłącznie na globalnych wojnach uwzględnionych w naszej próbce badawczej). Inflacja zwykle gwałtownie rosła zarówno w czasie, jak i – szczególnie – po zakończeniu wielkich wojen, przy czym mediana inflacji osiągała szczytowy poziom 8 proc. w rok po zakończeniu wojny.
Na infografice nr 2 przedstawiono te same dane dotyczące inflacji w okresach końca pandemii. W czasie trwania pandemii inflacja zwykle utrzymywała się na niskim poziomie i spadała po ich zakończeniu, przy czym mediana inflacji spadała poniżej zera w ciągu jednego roku od zakończenia pandemii i oscylowała w okolicach zera przez dziewięć lat po zakończeniu pandemii.
Rentowności obligacji zwykle rosły w czasie wojen, a mediana rentowności obligacji rosła o około jeden punkt procentowy, osiągając szczytowy poziom 6,4 proc. w ostatnim roku wojny. Natomiast w czasie pandemii mediana rentowności obligacji pozostawała stabilna na poziomie około 5,5 proc., a następnie spadała w latach następujących po pandemii.
Lekcje z przeszłości: od wojen światowych do Czarnej Śmierci
W przypadku uśredniania wartości obserwowanych w czasie wielu wojen i pandemii możemy przegapić ważne szczegóły. Dlatego warto jest przeanalizować kilka kluczowych epizodów w nieco bardziej szczegółowy sposób, by zobaczyć, jak kształtowały się różnice między skutkami wojen i pandemii:
I wojna światowa (1914-1918): lata poprzedzające wybuch wojny cechowały się stosunkowo szybkim wzrostem gospodarczym, częściowo napędzanym dynamiczną ekspansją militarną potęg europejskich. Począwszy od 1914 roku, kiedy Wielka Brytania, Niemcy i Francja zmuszone zostały do porzucenia standardu złota, inflacja w całej Europie gwałtownie przyspieszyła. W 1917 roku inflacja osiągnęła szczytowy poziom 50 proc. rok do roku w Niemczech i 25 proc. rok do roku w Wielkiej Brytanii. Stany Zjednoczone przystąpiły do wojny dopiero w 1916 roku i w tym roku zarówno tempo wzrostu gospodarczego, jak i inflacja gwałtownie przyspieszyły. W 1917 roku wzrost PKB wyniósł 14 proc. rok do roku, a inflacja sięgała 17 proc. rok do roku.
Szacuje się, że „grypa hiszpanka” (1918-1920) zabiła około 40-50 milionów ludzi na całym świecie, czyli 2-2,5 proc. ludności świata – to około dwukrotnie więcej od liczby ofiar I wojny światowej. O ile w trakcie pandemii doszło do osłabienia zarówno wzrostu gospodarczego, jak i inflacji, o tyle na podstawie samych danych z szeregów czasowych trudno jest ustalić, czy było to spowodowane zakończeniem wojny czy pandemią. Aby odróżnić wpływ tych dwóch czynników, Barro i in. (2020) wykorzystują w swojej pracy dane przekrojowe dotyczące zgonów w wyniku wojny i grypy. Na tej podstawie szacują, że „grypa hiszpanka” obniżyła poziom realnego PKB na mieszkańca średnio o 6 proc. i że w przeciwieństwie do silnie proinflacyjnych efektów I wojny światowej, pandemia miała „znikomy” wpływ na poziom cen.
II wojna światowa: podobnie jak w przypadku I wojny światowej, lata poprzedzające II wojnę światową cechowały się stosunkowo silnym wzrostem gospodarczym, który w przypadku Europy był częściowo napędzany szybką rozbudową potencjału wojskowego. Inflacja przyspieszyła gwałtownie w Wielkiej Brytanii w latach 1939-40, wraz z wypowiedzeniem wojny, a później również w Stanach Zjednoczonych, gdy te przystąpiły do wojny. W latach działań wojennych wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych był wyjątkowo silny (wzmacniany znacznym wzrostem produkcji broni i brakiem kosztów z tytułu szkód wojennych), ale słabszy wzrost obserwowano w Europie (gdzie rządy z trudem starały się utrzymać produkcję broni w obliczu powszechnych szkód wojennych). Inflacja utrzymywała się na wysokim poziomie przez cały okres wojny i w początkowym okresie powojennym, a następnie spadła w latach 1949-1950.
Wojny napoleońskie: wraz ze wzrostem napięć pomiędzy Anglią a Francją przed wojnami napoleońskimi rząd Wielkiej Brytanii potroił swoje wydatki w okresie pięciu lat (1792-97), częściowo finansując ten wzrost poprzez wykorzystanie rezerw złota Banku Anglii (Broadbent 2020). Obawy dotyczące zbliżającej się wojny doprowadziły do ucieczki sektora prywatnego od pieniądza emitowanego przez bank do złota, co zmusiło rząd do zawieszenia wymienialności banknotów na złoto. W ciągu kolejnych trzech lat poziom cen wzrósł o 59 proc., jednak następnie ustabilizował się, a wymienialność pieniądza na złoto została przywrócona w 1821 roku.
Czarna Śmierć: epidemia dżumy dotarła do Anglii pod koniec 1348 roku i w ciągu kolejnych trzech lat doprowadziła do spadku liczby ludności tego kraju o 30-45 proc. Jak zauważają w swojej pracy Jordà i in. (2020), gwałtowny spadek siły roboczej był główną przyczyną buntu chłopskiego, podwojenia płac realnych i znacznego spadku stóp zwrotu z ziemi.
Wojny prowadzą do przegrzania gospodarki i zniszczenia kapitału fizycznego
Naszym zdaniem kontrast pomiędzy zachowaniem inflacji i rentowności obligacji podczas wojen i pandemii wydaje się zgodny z intuicjami, z dwóch powodów:
Wojny prowadzą do wzrostu łącznego popytu, podczas gdy pandemie skutkują spadkiem łącznego popytu: historia pokazuje, że w przypadku wojen państwa finansują długiem zwiększone wydatki wojskowe (przed i w czasie wojen), a także działania na rzecz odbudowy (po wojnie), co prowadzi do wzrostu łącznego popytu w stosunku do ograniczonej z powodu szkód wojennych podaży. Tymczasem w przypadku pandemii wszelki wzrost wydatków publicznych wykorzystywany jest do wypełnienia luki powstałej w wyniku spadku popytu sektora prywatnego, co ma zupełnie inne skutki dla ogólnej równowagi między łącznym popytem a łączną podażą.
Wojny niszczą kapitał fizyczny, prowadząc do wzrostu inwestycji i stóp procentowych: wojny często wiążą się z powszechnym zniszczeniem kapitału fizycznego, co w efekcie skutkuje wzrostem popytu na inwestycje i wzrostem stóp procentowych. Z kolei pandemie nie powodują żadnej utraty kapitału fizycznego, a w przypadku występowania powszechnych zgonów, mogą prowadzić do wzrostu intensywności kapitału w gospodarce (wzrostu stosunku kapitału do pracy). Klasyczna teoria ekonomii stwierdza, że wyższy współczynnik kapitału do pracy powinien obniżać stopy procentowe równowagi, jednocześnie podnosząc płace realne.
Wyższa inflacja nie jest naturalną konsekwencją pandemii
Wszystkie wojny i pandemie są inne, dlatego powinniśmy zachować daleko idącą ostrożność przy próbach wyciągania uogólnionych wniosków z wydarzeń, które miały miejsce w odległej przeszłości i w bardzo odmiennych okolicznościach. Jedną z cech obecnej pandemii, która wyraźnie odróżnia ją od poprzednich epizodów, jest skala reakcji rządów. Zarazem można stwierdzić, że nadzwyczajnie silna reakcja rządów była konieczna ze względu na niezwykle duży spadek popytu w sektorze prywatnym.
Jasne jest, że historia nie przedstawia dowodów na to, że wyższa inflacja lub wyższa rentowność obligacji są naturalną konsekwencją największych pandemii. To nie wyklucza możliwości, że wyższa inflacja może być wynikiem decyzji podjętych w obszarze polityki publicznej w obliczu wysokiego poziomu zadłużenia. Wyższa inflacja może przynieść tak potrzebną ulgę dłużnikom, w tym również rządowi, obniżając realną wartość ich zobowiązań. Stojąc wobec wyboru między redukcją zadłużenia poprzez politykę oszczędności (tzw. austerity) lub poprzez inflację, decydenci polityczni mogą „wybrać” wyższą inflację, aby ograniczyć potrzebę podnoszenia podatków i/lub redukcji wydatków rządowych.
Taka polityka wymagałaby jednak współpracy banków centralnych w celu utrzymania niskich stóp procentowych nawet w obliczu wzrostu inflacji. W świecie niezależnych banków centralnych, nawet ta ścieżka do wyższej globalnej inflacji wydaje się mniej prawdopodobna niż w przypadku minionych kryzysów.
Kevin Daly Dyrektor zarządzający i starszy ekonomista w dziale Global Macro Research, Goldman Sachs.
Nakładem Instytutu Pileckiego ukazał się pierwszy pełny przekład jednego z najważniejszych dzieł niemieckiej myśli politycznej i ekonomicznej, czyli „Mitteleuropa” pióra Friedricha Naumanna. Mimo że w ogromnej mierze dotyczy ono Polski, w naszym języku znane było dotąd jedynie z licznych analogii, fragmentów i streszczeń. Teraz otrzymaliśmy je w bardzo komunikatywnym tłumaczeniu Kamila Markiewicza, wraz z opracowaniem i wstępem wybitnego niemcoznawcy prof. Grzegorza Kucharczyka.
Odkrył firmę e-commerce Alibaba, zanim była warta setki miliardów dolarów. Stracił „na papierze” 70 mld dol., ale się nie poddał. Jeden z najmniej znanych, ale najbardziej wpływowych inwestorów na świecie - Masayoshi Son. To on jest bohaterem książki „Gambling Man” pióra Lionela Barbera.
W kontekście wprowadzanych przez USA ceł dużo mówi się o łańcuchach wartości, w ramach których są wytwarzane wyroby przemysłowe, a relatywnie niewiele o łańcuchach dostaw produktów rolno-spożywczych.
Definiując pojęcie kompetencji finansowych (financial literacy), warto odwołać się do podejścia zaproponowanego przez Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). Jest ono bowiem na świecie powszechnie akceptowane i wykorzystywane w badaniach. Przez kompetencje finansowe należy rozumieć „kombinację świadomości, wiedzy, umiejętności, postaw i zachowań niezbędnych do podejmowania skutecznych decyzji finansowych i ostatecznego osiągania indywidualnego dobrobytu finansowego” (OECD/INFE Guidance on digital delivery of financial education, OECD 2022). Nawet z bardzo pobieżnej analizy tej definicji widać, że pojęcie kompetencji finansowych jest wielowątkowe i zawiera kilka wzajemnie uzupełniających się komponentów.
Lubimy słuchać plotek i opowiadać historie. Gdy się spotykamy ze znajomymi kochamy wymieniać się ciekawostkami dotyczącymi bieżących spraw politycznych czy ekonomicznych. Podobnie jest na rynku finansowym, który w ujęciu klasycznym powinien być efektywny, czyli ceny w pełni i natychmiastowo powinny odzwierciedlać wszystkie dostępne informacje.
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Do wybudowania elektrowni jądrowej na Pomorzu potrzeba m.in. 39 tys. ton stali. Wylewanie tzw. betonu jądrowego w lokalizacji Lubiatowo-Kopalino rozpocznie się w 2028 r., a pierwszy blok zostanie ukończony w 2035 r.
Pandemia, problemy z łańcuchami dostaw, przemiany klimatyczne, wojna w Ukrainie i napięcia geopolityczne, a także konkurencja technologiczna (zwłaszcza na rynku samochodów elektrycznych i półprzewodników) postawiły pod znakiem zapytania ideę globalnego wolnego handlu. W efekcie coraz więcej państw i organizacji międzynarodowych wdraża rozwiązania interwencjonistyczne – w tym politykę przemysłową.
Strategia gospodarczej polityki prezydenta USA Donalda Trumpa jest jasna. Na froncie zagranicznym konieczne jest zahamowanie rosnącej potęgi Chin i ekonomiczne podporządkowanie obu Ameryk.
Nakładem Instytutu Pileckiego ukazał się pierwszy pełny przekład jednego z najważniejszych dzieł niemieckiej myśli politycznej i ekonomicznej, czyli „Mitteleuropa” pióra Friedricha Naumanna. Mimo że w ogromnej mierze dotyczy ono Polski, w naszym języku znane było dotąd jedynie z licznych analogii, fragmentów i streszczeń. Teraz otrzymaliśmy je w bardzo komunikatywnym tłumaczeniu Kamila Markiewicza, wraz z opracowaniem i wstępem wybitnego niemcoznawcy prof. Grzegorza Kucharczyka.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Mija blisko trzydzieści lat od chwili, gdy Narodowy Bank Polski przeprowadził denominację złotego. Jej przygotowanie było złożonym procesem – należało bowiem wszystko zaplanować, zaprojektować nowe monety i banknoty, zlecić ich produkcję, przygotować całą logistykę, a na koniec przekazać je przy pomocy banków do portfeli wszystkich Polaków.
W ostatnich latach, a szczególnie po rozpoczęciu wojny z Ukrainą, z Rosji płynie nieprzerwany przekaz o sukcesach. Ich skala narasta – gospodarka uodporniła się na sankcje i nawet się rozwija oraz restrukturyzuje, bieda spada, a zamożność rośnie, produkcja krajowa wypiera zaś import. Czy sukcesy mają jednak realny wymiar, czy głównie propagandowomedialny?
Odbudowa gospodarcza kraju i opanowanie chaosu walutowego należały do największych wyzwań, jakie stanęły przed władzami niepodległego państwa polskiego w 1918 r. Sanacja gospodarcza zależała zarówno od skutecznie przeprowadzonych reform finansów publicznych i skarbu państwa, jak również od szybkiego wprowadzenia do obiegu nowej, pełnowartościowej polskiej waluty. A to właśnie dobrze zorganizowany aparat skarbowy, sprawny obieg pieniądza i jego stabilna wartość stanowiły podstawę rozwoju ekonomicznego i społecznego odrodzonej Polski.
Chiny nie są już największą montownią świata, z tanią siłą roboczą, czy producentem tanich produktów codziennego użytku. Kraj stał się eksporterem technologii. Mimo wojny handlowej i nałożonych ograniczeń, Chiny coraz śmielszymi krokami wchodzą ze swoimi rozwiązaniami w świat zachodni. Na milion mieszkańców w 2020 r. przypadało tam 1585 badaczy. Jest to trzykrotny wzrost w czasie zaledwie jednej dekady. Chiny inwestują w technologię, a ta zapewnia im coraz większą dominację na świecie.
Na kanwie wspólnej niechęci do dominacji Zachodu Rosja i Chiny budują antyzachodnią koalicję w ramach bloku BRICS+. Jego członkowie od lat starają się zmniejszyć swoją zależność od dolara, ale dopiero zachodnie sankcje nałożone na Rosję po inwazji na Ukrainę przyspieszyły ten proces.
Infografika nr 1 przedstawia medianę inflacji w okresach największych wojen wraz z jej rozstępem międzykwartylowym (a także medianę opartą wyłącznie na globalnych wojnach uwzględnionych w naszej próbce badawczej). Inflacja zwykle gwałtownie rosła zarówno w czasie, jak i – szczególnie – po zakończeniu wielkich wojen, przy czym mediana inflacji osiągała szczytowy poziom 8 proc. w rok po zakończeniu wojny.
