Autor: Joanna Niedźwiedzińska

Naczelnik Wydziału Strategii Polityki Pieniężnej Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP

Ewolucja strategii polityki pieniężnej EBC

W reakcji na zmiany zachodzące w gospodarce EBC dokonywał okresowych przeglądów swojej strategii, jednak nieregularnie, podkreślając kontynuację dotychczasowego sposobu prowadzenia polityki pieniężnej. Tym razem zakończony przegląd strategii miał być jakościowo inny.
Ewolucja strategii polityki pieniężnej EBC

(©PAP)

Rewizja przeprowadzona obecnie przez EBC była zapowiadana jako proces obejmujący szereg zakresów oraz angażujący nie tylko EBC, ale także głosy ze strony środowiska naukowego, organizacji obywatelskich i różnych grup społecznych. Nie bez znaczenia jest również fakt, że w 2019 r. wszechstronny przegląd swojej strategii polityki pieniężnej po raz pierwszy zapowiedział Bank Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych. Na potrzebę przeprowadzania podobnego przeglądu zaczęto wówczas wskazywać także w strefie euro.

Podstawowymi dokumentami EBC opisującymi aktualne w danym okresie rozumienie strategii polityki pieniężnej strefy euro były „A stability-oriented monetary policy strategy for the ESCB” z 1998 r., „The monetary policy of the ECB” z 2001 r., „The monetary policy of the ECB” z 2004 r. (EBC, 2004), „The monetary policy of the ECB” z 2011 r. (EBC, 2011), a obecnie „An overview of the ECB’s monetary policy strategy” z 2021 r.

EBC modyfikuje strategię – z wciąż ekspansywną polityką w tle

Kluczowe elementy strategii wprowadzone w 1998 r.

W pierwszej publikacji z 1998 r. wskazano, że trzema kluczowymi elementami składającymi się na reżim monetarny strefy euro są:

  • Po pierwsze, ilościowa definicja podstawowego celu wspólnej polityki pieniężnej, czyli stabilności cen (stabilność cen została zdefiniowana jako roczny wzrost zharmonizowanego wskaźnika cen tj. HICP dla strefy euro poniżej 2 proc. i miała być utrzymywana w średnim okresie).
  • Po drugie, znacząca rola pieniądza wraz z wartością referencyjną odnoszącą się do tempa wzrostu agregatu pieniężnego (wartość referencyjna dla szerokiego agregatu pieniężnego miała być regularnie ogłaszana, a odchylenia od niej – w normalnych okolicznościach – miały sygnalizować ryzyka dla stabilności cen; ogłoszona w grudniu 1998 r. wartość referencyjna dla 3-miesięcznej średniej z rocznej dynamiki M3 wynosiła 4,5 proc. i była co roku potwierdzana, a od 1999 r. analiza monetarna była wprost nazywana „pierwszym filarem”).
  • Po trzecie, wszechstronna ocena perspektyw przyszłych zmian cen (ocena miała się dokonywać równolegle z analizą wzrostu agregatu monetarnego i miała brać pod uwagę możliwie szeroki zakres wskaźników ekonomicznych i finansowych).

Rewizje z lat 2001, 2004 i 2011

Ogłaszając publikacje szerszych opisów strategii EBC, zarówno w 2001 r. jak i w 2004 r. oraz 2011 r., wskazywano, że ich celem jest udostępnienie opinii publicznej możliwie pełnego przeglądu polityki pieniężnej EBC oraz jej ekonomicznych i instytucjonalnych uwarunkowań. Nie akcentowano natomiast zmian, które wówczas wprowadzano.

W dokumencie z 2001 r. utrzymano wszystkie elementy strategii ogłoszonej w 1998 r., przy czym:

  • Podkreślono, że definiowanie stabilności cen jako inflacji poniżej 2 proc. jasno sygnalizuje, że zarówno przedłużająca się inflacja, jak i deflacja nie są z nią zgodne, a określenie „poniżej 2 proc.” jednoznacznie wskazuje na górną granicę dynamiki cen konsumpcyjnych zgodną z pojęciem stabilności cen.
  • Wskazano też na możliwość istnienia niewielkiego pozytywnego obciążenia wskaźnika HICP związanego z niedokładnością pomiarów, co uzasadnia brak określenia dolnego ograniczenia dla definicji stabilności cen.
  • Potwierdzono, że analiza monetarna to „pierwszy filar”, zaznaczając jednocześnie, że wartość referencyjna dla dynamiki M3 nie jest celem jak w strategii kontroli podaży pieniądza oraz że analiza monetarna obejmuje także patrzenie na inne agregaty pieniężne i kredytowe. Analiza wskaźników ekonomicznych i finansowych miała z kolei dalej stanowić „drugi filar”, a wśród elementów tej analizy wymieniano zmienne makroekonomiczne, wskaźniki finansowe, ceny aktywów oraz kurs walutowy, a także projekcje. Jednocześnie „pierwszy filar” miał znaczenie dla analizy zagrożeń dla stabilności cen w średnim i dłuższym okresie, natomiast „drugi filar” w krótszym okresie.
  • Wskazano na znaczenie niezależności, transparentności i kontroli demokratycznej EBC.

W dokumencie z 2004 r. również utrzymano zasadnicze elementy strategii ogłoszonej w 1998 r., przy czym:

  • Stwierdzono, że EBC dąży do utrzymania inflacji poniżej, lecz blisko, 2 proc., co uznano za doprecyzowanie definicji stabilności cen, a koncentracja na górnej granicy dotychczasowej definicji miała sygnalizować potrzebę zapewnienia odpowiedniego marginesu, dzięki któremu możliwe będzie uniknięcie ryzyka deflacji.
  • Wśród argumentów przemawiających za dążeniem do inflacji „poniżej, lecz blisko, 2 proc.”, dodano konieczność wzięcia pod uwagę różnic w poziomie inflacji między poszczególnymi krajami strefy euro.
  • Zamieniono kolejność wymieniania filarów, na których bazuje ocena ryzyk dla inflacji, wskazując jako pierwszą – analizę ekonomiczną, a jako drugą – analizę monetarną.
  • W odniesieniu do wartości referencyjnej dla dynamiki agregatu M3 potwierdzono decyzję z maja 2003 r. o zaprzestaniu jej corocznej weryfikacji.

W publikacji z 2011 r. nadal zachowano kluczowe elementy strategii EBC, przy czym:

  • Wprowadzono pojęcie instrumentów niestandardowych – głównie płynnościowych, których użycie miało udrożnić mechanizm transmisji stóp procentowych oraz wspierać podaż kredytu dla gospodarki (wymieniono tu program wsparcia akcji kredytowej, ang. Enhanced Credit Suport, oraz program dotyczący rynków papierów wartościowych, ang. Securities Market Programme), zastrzegając ich tymczasowy charakter poprzez wskazanie na strategię wyjścia z ich stosowania.
  • Utrzymano podział na dwa filary, wymieniając jako pierwszy – analizę ekonomiczną (mającą znaczenie przede wszystkim dla krótkookresowych i średniookresowych perspektyw inflacji), a jako drugi – analizę monetarną (mającą znaczenie przede wszystkim dla średniookresowych i długookresowych perspektyw inflacji).
  • Omówiono rolę stabilności finansowej i cen aktywów w polityce pieniężnej EBC, opowiadając się za wykorzystaniem pewnych elementów podejścia polegającego na ograniczaniu ryzyka powstawania baniek na rynkach aktywów o ile mogłoby to stanowić zagrożenie dla stabilności cen w dłuższym okresie (ang. leaning against the wind).

Wieloaspektowy przegląd zakończony w 2021 r.

Wyniki przeglądu strategii zakończonego w 2021 r. zostały ogłoszone jako nowa strategia polityki pieniężnej EBC, która ma być odpowiedzią na zmiany strukturalne, jakie nastąpiły w gospodarce światowej, w tym w strefie euro, w ostatnich latach, a które w szczególności ograniczyły przestrzeń do skutecznego łagodzenia polityki pieniężnej z wykorzystaniem jedynie instrumentów standardowych w postaci stóp procentowych. Zaznaczono przy tym, że problem zbyt niskiej inflacji wymaga innego podejścia niż przeciwdziałanie ryzyku nadmiernego wzrostu dynamiki cen. Zagrożenia dla równowagi środowiskowej, gwałtowna digitalizacja, globalizacja oraz zmieniająca się struktura rynku finansowego również znacząco wpłynęły na kontekst prowadzenia polityki pieniężnej, w tym na kształtowanie się inflacji, co było dodatkowym uzasadnieniem podjęcia prac nad rewizją strategii EBC.

Zagrożenia dla środowiska, gwałtowna digitalizacja, globalizacja oraz zmieniająca się struktura rynku finansowego wpłynęły na kontekst prowadzenia polityki pieniężnej.

Główne wnioski z zakończonego w 2021 r. przeglądu dotyczyły następujących kwestii:

  • Wprowadzenia symetrycznego i punktowego celu inflacyjnego na poziomie 2 proc., odnoszącego się – jak dotychczas – do wskaźnika HICP i obowiązującego w średnim okresie.
  • Wysunięcia postulatu uwzględnienia w przyszłości we wskaźniku inflacji całokształtu kosztów związanych z zakupem, utrzymaniem i mieszkaniem we własnej nieruchomości, gdyż koszty te są obecnie ujmowane w HICP tylko częściowo.
  • Pozostawienia stóp procentowych jako podstawowego instrumentu polityki pieniężnej, przy wskazaniu na potrzebę wykorzystywania dodatkowych instrumentów (w szczególności forward guidance, długoterminowych operacji refinansujących oraz skupu aktywów) w sytuacji wystąpienia efektywnego dolnego ograniczenia dla stóp procentowych. Uwzględnienie w arsenale EBC dodatkowych instrumentów ma na celu wzmocnić wiarygodność EBC w walce z groźbą deflacji. Temu samemu służy deklaracja Banku, że dopuszcza on możliwość kształtowania się inflacji tymczasowo umiarkowanie powyżej 2 proc.
  • Integracji dwóch filarów analizy ryzyk dla stabilności cen (analizy ekonomicznej i monetarnej) oraz zapowiedzi uwzględnienia analizy proporcjonalności stosowanych narzędzi jako integralnego elementu procesu decyzyjnego.
  • Zobowiązania się do ujęcia wpływu zmian klimatycznych oraz przechodzenia do gospodarki niskoemisyjnej w polityce pieniężnej EBC.
  • Podjęcia działań nakierowanych na uproszczenie komunikacji EBC i dostosowanie jej do szerszego grona odbiorców.

Patrząc całościowo na stopniowy proces ewolucji strategii polityki pieniężnej EBC, widać wciąż dużą dozę kontynuacji, choć warto odnotować pojawienie się nowych zagadnień związanych w szczególności z instrumentarium EBC. Kwestią otwartą jest, na ile znacząco wpłyną one na sposób prowadzenia polityki pieniężnej. Co ważne, EBC zapowiedział przeprowadzanie regularnych przeglądów swojej strategii w przyszłości.

Stosunek EBC do strategii celu inflacyjnego

Warto jeszcze wspomnieć o stosunku EBC do strategii celu inflacyjnego. W publikacjach z 2001 r., 2004 r. oraz z 2011 r. EBC explicite odnosił się do strategii celu inflacyjnego jako reżimu monetarnego, który stanowi jedną z możliwych opcji strategii EBC. W dokumentach tych zaznaczono, że EBC nie zdecydował się na zastosowanie tego podejścia, które przedstawił jako mniej lub bardziej mechaniczne reagowanie na odchylenia prognozowanej inflacji od zdefiniowanego celu inflacyjnego w określonym horyzoncie czasowym. Zdaniem EBC przyjęcie strategii celu inflacyjnego oznaczałoby:

  • Koncentrację wyłącznie na prognozowanej inflacji, co jest zbyt ograniczające i nie stanowi wystarczającego i niezawodnego sposobu na identyfikację natury zagrożeń dla stabilności cen, podczas gdy właściwa reakcja polityki pieniężnej zazwyczaj powinna zależeć od źródeł ryzyka dla stabilności cen.
  • Uznaniowość wielu aspektów podejścia postrzeganego wówczas przez EBC za typowe dla strategii celu inflacyjnego, co dotyczyło – zdaniem Banku – w szczególności sztywnego horyzontu w jakim odchylenie inflacji od celu miało być kluczowe dla polityki pieniężnej.
  • Trudności w uwzględnieniu w prognozach inflacji konstruowanych przy wykorzystaniu typowych modeli makroekonomicznych ważnych informacji dotyczących agregatów pieniężnych.
  • Poleganie na pojedynczej prognozie, co – biorąc pod uwagę niepewność co do strukturalnych cech gospodarki strefy euro – byłoby niemądre i stąd bardziej uzasadnione w przypadku EBC było zastosowanie podejścia obejmującego zróżnicowane metody analizy danych ekonomicznych.

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Opis strategii celu inflacyjnego w rozumieniu EBC wskazywał na traktowanie jej jako dość sztywnego podejścia do prowadzenia polityki pieniężnej, co – przynajmniej z dzisiejszej perspektywy – wydaje się mało uzasadnione. Strategia celu inflacyjnego charakteryzuje się bowiem znaczącą elastycznością i jest to często traktowane jako jedna z jej największych zalet. Ponadto, EBC wskazywał na wiele elementów jako wymagających uwzględnienia w strategii celu inflacyjnego, a które w praktyce stosowania tego reżimu monetarnego stanowią jego część składową – w tym analizę czynników powodujących odchylenie inflacji od celu, czy elastyczne dostosowywanie pożądanego tempa sprowadzenia inflacji do celu inflacyjnego w przypadku odchylenia.

Przez wiele lat EBC starał się podkreślać swój dystans do strategii celu inflacyjnego m.in. poprzez unikanie określenia cel inflacyjny (ang. inflation target). Najczęściej stosowano więc formalny termin definicji stabilności cen (ang. definition of price stability), albo alternatywne – choć bardzo zbliżone do sformułowania cel inflacyjny – określenia typu inflation aim czy inflation goal. Użycie w zrewidowanej strategii EBC terminu cel inflacyjny może być zatem postrzegane jako zaprzestanie dystansowania się od strategii celu inflacyjnego.

 

Artykuł wyraża własne opinie Autorki, a nie oficjalne stanowisko NBP.

(©PAP)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Kategoria: Polityka pieniężna
Mija 30 lat stosowania strategii celu inflacyjnego na świecie, która stała się jednym z najpowszechniej stosowanych reżimów polityki pieniężnej. Strategia ta zakłada wykorzystanie publicznego ogłoszenia poziomu celu inflacyjnego jako kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych.
Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Kategoria: VoxEU
Skutki decyzji Europejskiego Banku Centralnego i amerykańskiej Rezerwy Federalnej „rozlewają się” na inne kraje w sposób asymetryczny. Na poziomie bilateralnym wpływ Fed na strefę euro ma istotne znaczenie, natomiast wpływ działań EBC na gospodarkę Stanów Zjednoczonych jest minimalny.
Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

EBC modyfikuje strategię - z wciąż ekspansywną polityką w tle

Kategoria: Analizy
O tym spotkaniu mówiono z dużym wyprzedzeniem. Najczęściej padało określenie "konklawe". Niektórzy mówili o wydarzeniu, w czasie którego znana firma odkrywa tajniki długo wyczekiwanego nowego modelu swojego flagowego produktu. Jaka jest więc nowa odsłona strategii EBC?
EBC modyfikuje strategię - z wciąż ekspansywną polityką w tle