Stabilność zadłużenia w UE po pandemii: tym razem może być inaczej

Realizacja planu odbudowy gospodarczej UE może dać znaczący impuls dla rozwoju gospodarki europejskiej i wzrostu przychodów podatkowych przy bardzo konserwatywnych założeniach dotyczących mnożników.
Stabilność zadłużenia w UE po pandemii: tym razem może być inaczej

(©Envato)

Publikacje dotyczące stabilności zadłużenia (zdolności obsługi zadłużenia) zostały w ostatnim czasie wzbogacone o kwestie takie jak – ryzyko płynności, problem rozprzestrzeniania się problemów finansowych (contagion), zobowiązania ukryte i warunkowe, ryzyko zdarzeń skrajnych (tzw. tail risk – ryzyko związane z ogonem rozkładu), itd. (Debrun, 2019).

Z punktu widzenia Unii Europejskiej (UE), a zwłaszcza państw członkowskich strefy euro, reakcja na wywołany przez pandemię kryzys podjęta w zakresie polityki publicznej wprowadza nowy kluczowy wymiar, tj. ubezpieczenie ex-post od szoków ekonomicznych, tym razem zapewniane wspólnie przez Europejski Bank Centralny (EBC) i budżet UE. W połączeniu ze zniesieniem zasad fiskalnych, zmianami regulacyjnymi i ekspansją budżetów krajowych, jest to de facto „opcja put” (opcja sprzedaży) zapewniana przez decydentów EBC i UE w celu wsparcia gospodarki oraz uniknięcia systemowego napięcia i niestabilności finansowej, co skutkować ma ograniczeniem ryzyka niewypłacalności państw (Bénassy-Quéré i Weder di Mauro, 2020).

Gdy stabilność zadłużenia i stabilność cen zaczną się wykluczać, mogą pojawić się problemy.

Komponent monetarny wspomnianego europejskiego ubezpieczenia zapewniany będzie tak długo, jak długo interwencje EBC będą zgodne z jego mandatem do utrzymania stabilności cen. Obecnie, a także w najbliższej przyszłości, dług publiczny jest stabilny, jako że bank centralny wciąż go skupuje. Jednakże w sytuacji, gdy poszczególne cele realizowanej polityki publicznej (tj. stabilność zadłużenia i stabilność cen) zaczną się wzajemnie wykluczać, mogą pojawić się problemy.

W dłuższej perspektywie poszczególne parametry są na tyle niepewne, że analiza stabilności staje się problematyczna (Corsetti, 2018). Pojawia się więc pytanie, w jaki sposób możemy najlepiej osadzić nowy scenariusz sytuacji po pandemii COVID-19 w ramach analizy stabilności długu publicznego (Debt Sustainability Analysis).

Powszechnie przytaczany jest argument, że przy bardzo niskich stopach procentowych zdolność kredytowa państw zwiększyła się i obecnie za stabilne uznawać należy wyższe niż poprzednio wskaźniki długu do PKB.

W Japonii wskaźnik długu rośnie od ponad 30 lat bez generowania inflacji, chociaż ma negatywny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego. Czym więc różni się obecny kryzys związany z pandemią? Czym różni się sytuacja unii walutowej?

Szybki wzrost, wolniejszy przyrost zadłużenia

Prosta odpowiedź może być taka, że w świetle doświadczenia japońskiego, tak długo jak inflacja pozostanie niska, bank centralny może kontynuować udzielanie niezbędnego wsparcia poprzez skup obligacji rządowych na rynku wtórnym. W przypadku strefy euro, poprzez dopuszczenie znacznych tymczasowych odchyleń od swojego klucza kapitałowego w zakresie alokacji zakupów, EBC może zmniejszać transgraniczną fragmentację rynków długu, de facto pomagając krajom mającym problemy.

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Ale co się stanie, jeśli w pewnym momencie inflacja zacznie ponownie rosnąć, prowadząc do wzrostu stóp procentowych? Czy to osłabiłoby stabilność zadłużenia?

Nawiasem mówiąc, można zauważyć, że jeśli bodziec inwestycyjny przygotowany przez UE okaże się skuteczny, to może to nastąpić raczej wcześniej niż później. Wówczas, aby stabilność zadłużenia nie była zagrożona, nominalny wzrost musi pozostać wystarczająco silny, aby utrzymać rosnące koszty zadłużenia.

Nominalny wzrost PKB (w wyniku wzrostu realnego PKB, ale również deflatora PKB, czyli inflacji), obciążenie odsetkami oraz saldo pierwotne są ze sobą ściśle powiązane. W obecności ultraakomodacyjnej polityki pieniężnej powrót realnego wzrostu PKB najprawdopodobniej skutkowałby wzrostem inflacji, przy założeniu że pozostałe czynniki pozostają bez zmian.

W celu zmniejszenia ryzyka inflacji musiałaby nastąpić zapobiegawcza reakcja w polityce pieniężnej, co podniosłoby koszty długu państwowego. Te dwa czynniki mają przeciwstawny wpływ na poziom długu w relacji do PKB. W związku z tym będzie istnieć ograniczona ścieżka dla normalizacji stóp. Po jej przekroczeniu zrównoważenie zadłużenia wymagać będzie bardzo silnego dostosowania w zakresie nadwyżek pierwotnych.

W tej sytuacji należy zadać następujące kluczowe pytania:

Co zrobią banki centralne, kiedy inflacja zacznie rosnąć wskutek wdrożenia ogromnych bodźców fiskalnych?

Jak długo polityka realizowana przez rządy może pozostać wiarygodna w obliczu rosnących wskaźników długu do PKB oraz związanych z tym zmian w wycenie obligacji przez rynki finansowe?

Odpowiedzi na te pytania wcale nie są proste. Zadaniem banków centralnych jest utrzymanie stóp na tak niskim poziomie, jaki jest potrzebny, przez tak długi okres, jaki jest wymagany do osiągnięcia ich celów. W sytuacji, gdy dwuletnie prognozy inflacji utrzymują się poniżej poziomu 1,0 proc., EBC ma wiele do zrobienia.

Tak długo, jak EBC będzie w dalszym ciągu prowadzić politykę luzowania ilościowego (quantitative easing), rynki pozostaną spokojne. Dowody z ostatnich 25 lat pokazują, że ryzyko inflacji praktycznie w ogóle nie wzrosło. Istnieją argumenty za tym, aby banki centralne zachowywały maksymalną ostrożność i/lub dążyły do przestrzelenia celu inflacyjnego (jak wydaje się obecnie robić Rezerwa Federalna), wspierając po drodze politykę fiskalną.

Deglobalizacja i skutki pandemii mogą przełożyć się na strukturalny wzrost poziomu kosztów i cen.

Jednak tym razem europejski bodziec fiskalny jest, przynajmniej na papierze, naprawdę ogromny według standardów historycznych i jest tak nie bez powodu. Ponadto obecne zmiany po stronie podaży, napędzane przez decyzje polityczne i COVID-19, mogą wpływać na zmianę zarówno czynników pozytywnie, jak i negatywnie oddziałujących na stabilność cen. Deglobalizacja i skutki pandemii mogą przełożyć się na strukturalny wzrost poziomu kosztów i cen. To niekoniecznie musi wywołać reakcję w zakresie polityki pieniężnej, ale banki centralne będą musiały się upewnić, że korekty cen i kosztów nie wywołają trwałego dryfu podnoszącego oczekiwania inflacyjne znacznie powyżej celu.

Nie powinno się lekceważyć szkód dla zagregowanej podaży w wyniku wyższych kosztów. Trwale niższa produkcja potencjalna oznacza, że nawet niewielki wzrost popytu może już generować presję na wzrost cen. Mimo tego utrzymujący się znaczny poziom niepewności prawdopodobnie wpływać będzie na wzrost skłonności gospodarstw domowych i przedsiębiorstw do oszczędzania.

To utrzymywać będzie zagregowany popyt poniżej zagregowanej podaży, a tym samym przez pewien czas przeciwdziałać będzie presji inflacyjnej wynikającej ze wzrostu kosztów. Banki centralne, a w szczególności EBC, prawdopodobnie prowadzić będą normalizację stóp procentowych z dużą dozą ostrożności, jednocześnie wspierając politykę fiskalną poprzez interwencje na rynku.

Wzmocnienie unii monetarnej w odpowiedzi na COVID-19

Dodatkową komplikacją jest fragmentacja rynkowa w strefie euro oraz różne tempo i rozmiary ożywienia gospodarczego w poszczególnych państwach członkowskich. Jeśli duży kraj taki jak Włochy pozostanie w tyle (tak jak to miało miejsce w poprzednich kryzysowych epizodach), transgraniczna przepaść w zakresie ożywienia gospodarczego ponownie byłaby poważnym problemem dla strefy euro jako całości.

W rezultacie pojawiłyby się głosy nawołujące do wczesnego zacieśnienia polityki fiskalnej i być może zorganizowanej restrukturyzacji długu, czyli wysoce niepożądanych, ale ostatecznie nieuchronnych kroków w przypadku braku efektywnej korekty.

Patrząc wstecz na lata 2010-2011, możemy powiedzieć, że gdyby strefa euro musiała stawić czoła obecnemu kryzysowi z istniejącymi wówczas instytucjami, praktyką zarządzania oraz ówczesną polityką, istniałoby poważne zagrożenie dla jej przetrwania. Ale od tego czasu wiele się zmieniło. Chociaż nierównowagi wciąż się utrzymują, a w niektórych przypadkach nawet rosną, unia walutowa jest obecnie mniej niekompletna i krucha niż była.

Stabilność zadłużenia w przyszłości: kontekst i warunki

Czy po zakończeniu tego bardzo nietypowego okresu sytuacja związana z długiem publicznym będzie lepsza niż obecnie? Czy może jedynymi sposobami na przywrócenie stabilności okażą się niewypłacalność/restrukturyzacja lub inflacja?

W związku z tym, że bank centralny intensywnie skupuje rządowe papiery wartościowe, rynki finansowe nie są już w stanie wycenić ryzyka niewypłacalności, opierając się na tradycyjnych wskaźnikach, ponieważ ich pomiary są mocno zniekształcone.

Analogicznie, tradycyjna analiza stabilności długu publicznego może wprowadzać w błąd ze względu na dużą niepewność co do wzrostu gospodarczego, wpływu poprzednich działań zapobiegawczych związanych z pandemią COVID-19 oraz długości trwania obecnego środowiska ujemnych stóp procentowych. Decydenci będą musieli zdecydować, jak daleko mogą się posunąć we wspieraniu gospodarki za pośrednictwem strony fiskalnej, uwzględniając dzisiejsze oczekiwania rynku finansowego oraz wiedzę na temat stanu gospodarki.

Włochy dostały historyczną szansę

Ponieważ Włochy są ważnym krajem strefy euro, a ich wysoki wskaźnik długu publicznego do PKB mógłby potencjalnie stać się źródłem destabilizacji, skupiamy się na prostym ćwiczeniu dotyczącym zadłużenia tego kraju, aby wskazać kilka kluczowych kwestii, które należy rozważyć w obecnym otoczeniu gospodarczym. Nasze ćwiczenie jest następujące:

Przyjmujemy wartość Instrumentu na rzecz odbudowy i zwiększania odporności (Recovery and Resilience Facility), która ustalona została w negocjacjach między premierami w lipcu (prawie 90 proc. z instrumentu „Next Generation EU” o wartości wynoszącej 750 mld euro). Dokonujemy przeskalowania pakietu fiskalnego i rozdzielamy bodźce według harmonogramu zaproponowanego przez Komisję Europejską w celu uzyskania szacunkowych nakładów inwestycyjnych na przestrzeni najbliższych siedmiu lat (2021-2027). Zakładamy, że wszystkie nowe środki zostaną wykorzystane na dodatkowe wydatki, chociaż Instrument na rzecz odbudowy i zwiększania odporności dopuszcza, aby pewna część pieniędzy została wykorzystana zgodnie z priorytetami Unii Europejskiej na istniejące (już zabudżetowane) projekty.

Stosujemy dość konserwatywne mnożniki. W literaturze oraz w pracy organizacji międzynarodowych obserwujemy zróżnicowane szacunki odnośnie do mnożników, chociaż te stosowane wobec kapitału publicznego zazwyczaj są wyższe niż w przypadku ogólnych mnożników dla wydatków publicznych (Izquierdo i in., 2019). W wydanej w 2019 roku pracy ekonomiści z Banku Włoch zaproponowali różne scenariusze dla mnożników. Przyjmujemy najbardziej zachowawcze szacunki, które mówią o „inwestycjach o obniżonej efektywności”. Jest to scenariusz, w którym tylko połowa całego pakietu fiskalnego przekłada się na wzrost zasobów kapitału. Resztę uznaje się za wydatki nieproduktywne, o mniejszym wpływie na działalność gospodarczą niż akumulacja kapitału.

Może się tak również zdarzyć, jeśli inwestycje dają zwrot w bardzo długim terminie, tak jak choćby inwestycje w edukację lub jeśli ograniczają potencjalne przyszłe szkody bez zwiększania wzrostu potencjalnego, jak w przypadku wielu działań związanych z przeciwdziałaniem zmianom klimatycznym i przejściem do gospodarki neutralnej dla klimatu. Stosowane mnożniki to 0,5 po pierwszym roku, 0,7 w drugim roku oraz 0,8 w trzecim roku i następnych latach.

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Zakładamy długoterminową stopę wzrostu potencjalnego dla Włoch na poziomie 0,6 proc., natychmiastowy spadek o 0,2 p.p. z powodu szoku wywołanego pandemią oraz stopniowy wzrost na przestrzeni czasu o 0,4 p.p. w wyniku ogromnego planu inwestycyjnego Unii Europejskiej rozłożonego na okres siedmiu lat. W rezultacie wzrost potencjalny wynosi w dłuższej perspektywie 0,8 proc.

Zakładamy nieco opóźnioną reakcję EBC w zakresie prowadzonej polityki monetarnej, która w sumie skutkować będzie wzrostem krótkoterminowych stóp procentowych o 3,0 punktu procentowego w okresie 2024-26 (1,0 punktu procentowego na rok), z równoległym przesunięciem krzywej dochodowości. Wzrost stóp procentowych ma umiarkowany i opóźniony negatywny wpływ na aktywność gospodarczą, a deflator PKB ostatecznie powraca do wartości zbliżonej do celu inflacyjnego EBC, tj. blisko, ale poniżej 2 proc.

Gdy deflator PKB będzie blisko poziomu 2 proc., realne krótkoterminowe stopy procentowe będą zbliżone do poziomu 1 proc., a realne długoterminowe stopy procentowe będą zbliżone do poziomu 2 proc.

Choć nasze ćwiczenie jest nadmiernie uproszczone, przynosi kilka ciekawych wniosków:

– instrument na rzecz odbudowy i zwiększania odporności jest pakietem świeżych bodźców o kumulatywnej wartości sięgającej 12 proc. PKB Włoch (ponad 200 mld euro). Wartość bodźca przekracza 10 proc. PKB w przypadku 14 krajów, wynosi powyżej 14 proc. PKB w przypadku trzech krajów i jest zbliżona do 5 proc. PKB w strefie euro ogółem. Ponadto realizowane będą ogromne krajowe plany inwestycyjne (np. w Niemczech i Francji),

– w kilku najbliższych latach zrównoważone perspektywy fiskalne zależeć będą od: (a) możliwości osiągnięcia zwrotów z inwestycji w rozsądnie krótkim horyzoncie czasowym; oraz (b) wykorzystania tych środków w celu zwiększenia produktywnych zasobów kapitału. Te dwa warunki określają siłę mnożników – co najważniejsze, czy plany inwestycyjne będą miały trwałe przełożenie na tempo wzrostu gospodarki, a tym samym na przychody podatkowe,

– nieco opóźniona i umiarkowana reakcja EBC nie doprowadziłaby do zaprzepaszczenia ożywienia gospodarczego i nie zakłóciłaby powrotu do stałego spadku wskaźnika zadłużenia do PKB we Włoszech. Domyślny koszt zaciągania długu minus nominalne tempo wzrostu PKB pozostanie ujemny przez kilka lat i dopiero później uzyska niską wartość dodatnią.

Podsumowanie

Wiele lat temu Paul Samuelson krytykował wykorzystanie bodźców typu pump-priming (tj. początkowych zastrzyków inwestycyjnych) „mających działać jako katalizator przyspieszający wzrost inwestycji… lub mających stanowić iskrę do rozpalenia aktywności gospodarczej…” To ostrzeżenie jest nadal bardzo zasadne.

Jednak obecne otoczenie ekonomiczne jest dość szczególne:

– dla państwowych emitentów zadłużenia z ratingiem AAA oraz dla UE nominalne stopy procentowe utrzymują się na poziomie zerowym lub poniżej zera,

– można oczekiwać, że mnożniki będą wyższe niż zwykle, ze względu na znaczący wstrząs w zakresie inwestycji publicznych we Włoszech,

– jest mało prawdopodobne, aby nagle doszło do odwrócenia środowiska niskiej inflacji, w związku z czym, kiedy inflacja zacznie rosnąć w wyniku wdrażania bodźca fiskalnego, konieczna będzie jedynie opóźniona i umiarkowana reakcja,

– wszystkie państwa UE/strefy euro wprowadzają zasadniczo podobne bodźce fiskalne poprzez inwestycje w tym samym czasie – efekty typu spillover będą zatem wzmacniać wpływ bodźców na wzrost PKB na poziomie krajowym,

– czas trwania i terminy zapadalności długu publicznego uległy na przestrzeni lat wydłużeniu, co zapewnia długi okres bardzo niskich kosztów obsługi długu,

– w przypadku wielu państw członkowskich UE bodziec fiskalny (komponent dotacji) nie pogorszy relacji długu do PKB (pomijając środki, które zostaną wpłacone w przyszłości za pośrednictwem podatków w ramach UE).

Natomiast jeśli działalność inwestycyjna nie będzie efektywna i mnożniki okażą się znacznie niższe, albo jeśli reakcja w zakresie polityki pieniężnej będzie znacznie silniejsza i szybsza, wówczas pojawią się problemy związane ze stabilnością zadłużenia.

Niemniej jednak, możliwość finansowania inwestycji potencjalnie podnoszących tempo wzrostu gospodarczego i zwiększających przychody podatkowe przez dłuższy czas przy zerowym oprocentowaniu nominalnym (i niskim oprocentowaniu realnym) sprawia, że obecnie analiza stabilności długu publicznego wygląda inaczej niż w przeszłości.

Lorenzo Codogno – wizytujący profesor, London School of Economics

Giancarlo Corsetti profesor makroekonomii, Uniwersytet w Cambridge

Tekst ukazał się na portalu VoxEU. Tam też dostępna jest jego bibliografia.

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Kategoria: VoxEU
Szwedzkie doświadczenie ujemnych stóp procentowych prowadzi do jasnego wniosku: nie róbcie tego więcej, a przynajmniej nie w sytuacji, gdy krajowa gospodarka dynamicznie się rozwija, krajowa inflacja uzależniona jest od inflacji zagranicznej, a dodatkowo narastają nierównowagi finansowe z powodu wysokiej inflacji cen aktywów.
Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Kategoria: Analizy
Narosły w okresie pandemii dług może w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw doprowadzić do trwałej stagnacji w gospodarce światowej. Zanim dojdzie do demograficznego tsunami, kraje powinny uznać obniżenie długu publicznego za swój priorytet.
Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją