Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Spoiwo łączące Eurosystem w całość

Obok funkcji rozliczeniowej, należący do Eurosystemu TARGET2 może również pełnić rolę narzędzia analitycznego. W poprzednim artykule uwaga skoncentrowała się przede wszystkim na sferze finansowej. Natomiast analiza TARGET2 w sferze realnej wskazuje na to, że jest on spoiwem łączącym zdecentralizowany Eurosystem w całość.

System TARGET2 to nie tylko same rozliczenia

W celu lepszego wyjaśnienia związków zachodzących między system płatniczym TARGET2 a krajowymi bankami centralnymi strefy euro należy dokonać zarówno istotnego  rozróżnienia, jak i doprecyzowania. Chodzi dokładniej o pojęcie sumy bilansowej Eurosystemu, której nie można mylić z sumą bilansową samego EBC. Do tego wszystkiego trzeba jeszcze mieć na względzie sumę bilansową krajowych banków centralnych tworzących Eurosystem.

Mimo że Eurosystem jest właścicielem i zarządcą TARGET2, to na próżno szukać w jego sumie bilansowej jakichkolwiek wzmianek wchodzących w skład opisywanego tutaj systemu rozliczeniowego. Chcąc się dowiedzieć czegoś na temat interesujących nas sald, musimy zapoznać się z sumą bilansową krajowych banków centralnych, której schemat jest bardziej rozbudowany niż schemat skonsolidowanej sumy bilansowej Eurosystemu. Nadszedł czas na bliższe przyjrzenie się temu zagadnieniu.

 

Będą nas interesować wyłącznie pozycje tej sumy zarówno po stronie aktywów, jak i pasywów. Chodzi dokładnie o pozycje zatytułowane „wewnętrzne należności Eurosystemu” (Intra Eurosystem claims) po stronie aktywów oraz „wewnętrzne zobowiązania w ramach Eurosystemu” (Intra Eurosystem liabilities) po stronie pasywów. Na próżno tu szukać wzmianki o systemie TARGET2, ale tak naprawdę zestawienie wewnętrznych należności i zobowiązań jest niczym innym jak właśnie efektem rozliczeń w ramach systemu TARGET2.

W opisywanych wyżej pozycjach znajdują się cztery pozycje, które w zależności od ich kształtowania się występują albo po stronie aktywów, albo pasywów. Z analizy tych pozycji możemy dowiedzieć się między innymi o wkładzie kapitałowym każdego z poszczególnych krajowych banków centralnych i jak on się zmieniał pod wpływem modyfikacji klucza kapitałowego. To samo dotyczy przepływu rezerw dewizowych między omawianymi tutaj bankami centralnymi. Omawiane modyfikacja klucza kapitałowego odbywają się co pięć lat. Są to jednak niewielkie kwoty.

Dlatego nas – z czterech wyżej wymienionych pozycji – najbardziej będą interesować dwie inne pozycje, a mianowicie: rozliczenia wewnętrzne podyktowane alokacją banknotów oraz pozycja zatytułowana pozostałe rozliczenia. Rozpocznijmy od tej pierwszej związanej z banknotami.

Gotówka w systemie

Bazując na danych Eurosystemu, a dokładniej zdezagregowanej na poszczególne kraje jego sumy bilansowej, widzimy jedynie wartość gotówki rozdysponowanej jedynie według klucza kapitałowego. Sęk w tym, że ma on niewiele wspólnego z rzeczywistym zastosowaniem gotówki przez wymienione tam krajowe banki centralne. Rzecz w tym, że w tej samej strefie euro mamy kraje, których obywatele uwielbiają gotówkę (przede wszystkim Niemcy) oraz inne, gdzie popyt na gotówkę jest znacznie mniejszy. Bardzo ważną rolę odgrywa szeroko rozumiany motyw turystyczny. Odwołajmy się do przykładu. Otóż przed wyjazdem na wakacje, statystyczny Niemiec wyciąga w swoim kraju gotówkę, którą posługuje się poza swoją ojczyzną. Trwanie takiego procederu latami mogłoby doprowadzić do chronicznego deficytu gotówki w Niemczech oraz jej nadmiaru zwłaszcza w krajach z dobrze rozwiniętą bazą turystyczną. Dlatego te ostatnie są najczęściej eksporterami gotówki (za sprawą dużych należności), w przeciwieństwie do Niemiec, które mają tutaj spore zobowiązania wobec innych krajowych banków centralnych. Warto zauważyć, że skala zobowiązań niemieckiego Bundesbanku w zakresie alokacji banknotów (ok. 436 mld euro) znacznie przewyższa wartość gotówki w ramach przyznanego Niemcom klucza kapitałowego (314 mld euro).

Panika związana z koronawirusem napędza wzrost popytu na gotówkę

Oczywiście sprowadzanie rozliczeń należności i zobowiązań do samego efektu turystycznego jest bardzo niebezpieczne. Eksperci OeNB ostrzegają, że o ile import gotówki przez Niemcy jest efektem między innymi omawianego efektu turystycznego, o tyle ten sam import gotówki może być oznaką odpływu kapitału, na co wyraźnie wskazują doświadczenia Grecji z okresu kryzysu zadłużeniowego. Import gotówki mogą też generować pracownicy sezonowi wracający do swoich ojczyzn po zakończeniu pracy z gotówką w kieszeni.

Ponad połowa banknotów strefy euro znajduje się w Niemczech.

Powyższe zastrzeżenia nie zmieniają faktu, że uwzględniając rozliczenia wewnątrz uczestników Eurosystemu dochodzimy do ciekawych wniosków. Na skutek takich działań w Eurosytemie ponad połowa banknotów strefy euro znajduje się w Niemczech. Zestawienie jednak wszystkich należności i zobowiązań krajowych banków centralnych nie będzie się bilansować. Rzecz w tym, że krajowe banki centralne w strefie euro dysponują jedynie 92 proc. banknotów. Pozostałe 8 proc. znajduje się w gestii EBC i aby móc je odnaleźć (po to, aby wiedzieć, czy sam EBC jest eksporterem czy importerem) należy zapoznać się sumą bilansową samego EBC (nie mylić z sumą bilansową Eurosystemu).

Kolejnym ciekawym wnioskiem jest swoistego rodzaju paradoks, na skutek którego szacowana na prawie 750 mld euro wartość emitowanych przez Bundesbank banknotów kontrastuje z wartością rzędu niespełna 400 milionów euro gotówki emitowanej przez hiszpański Banco de España. Natomiast w przypadku Portugalii różnica między emitowanymi przez portugalski bank centralny banknotami a wycofywanymi banknotami (w celu ich eksportu) osiągnęła wartość ujemną! Analiza 20 banków (19 krajowych banków centralnych i EBC) daje wyniki, które ilustruje poniższy wykres.

Omówienie ostatniej podgrupy w ramach wewnętrznych należności i zobowiązań krajowych banków centralnych sprowadza się de facto do opisanego w poprzednim artykule wątku dodatnich krajowych sald poszczególnych banków centralnych. Przypomnijmy, że dochodzi – w przeciwieństwie do alokacji banknotów do zetknięcia sektora prywatnego z sektorem państwowym (utożsamianym w tym szczególnym przypadku przez Eurosystem). Tytułem przypomnienia dodam, że na wypadek zatoru płatniczego w sektorze prywatnym, Eurosystem (a dokładniej krajowe banki centralne) zawsze przychodzi z odsieczą. W poprzednim tekście wspominałem o niemieckiej firmie sprzedającej swoje towary greckim klientom. Teraz raz jeszcze chciałbym wrócić do zagadnienia wymiany handlowej między poszczególnymi krajami tworzącymi strefę euro.

TARGET2 – ukryty bilans płatniczy wewnątrz strefy euro?

Wiele jest sposobów patrzenia na opisywane salda krajowych banków centralnych Eurosystemu w ramach TARGET2. Najczęściej kojarzymy je z propozycją zaproponowaną przez Prof. Hansa Wernera Sinna. Warto jednak przyjrzeć się temu, jak postrzegają to inni przedstawiciele niemieckiego świata nauki. Szczególnie interesującą propozycję optyki TARGET2 przedstawia Frank Westermann, profesor ekonomii z Uniwersytetu w Osnabrück. Jego zdaniem TARGET2 to de facto nic innego, jak swoistego rodzaju ukryty bilans płatniczy wewnątrz strefy euro.

Wyobraźmy sobie sytuację, w której francuski koncern przejmuje swój niemiecki odpowiednik. Z racji tego, że dwa kraje należą do tego samego obszaru walutowego, wyżej opisana transakcja nie będzie miała oczywiście wpływu na bilans płatniczy. Gdyby jednak oba kraje miały swoje waluty, doszłoby najprawdopodobniej do wzrostu rezerw dewizowych Niemiec i ich spadku we Francji. We wspólnym obszarze walutowym, opisywana tutaj transakcja nie będzie miała wpływu na bilans płatniczy, ale za to będzie miała wpływ na sumy bilansowe banków centralnych obu krajów. Przyjrzyjmy się temu zagadnieniu z punktu widzenia Niemiec, czyli kraju, w którym wielu ekonomistów krytykuje system TARGET2.

Gdyby Niemcy były poza unią walutową, to mielibyśmy do czynienia – jak już pisałem – ze wzrostem rezerw walutowych, który doprowadziłby do zwiększenia aktywów Bundesbanku, tak z punktu widzenia tych samych aktywów, omawiana wyżej transakcja przyczyni się również do ich wzrostu, ale też za sprawą innej części składowej sumy bilansowej Bundesbanku – chodzi dokładnie o pozycję 9.4 po stronie aktywów, wchodzącej w skład tzw. roszczeń wewnątrzeuropejskich (czyli wspomniane już Intra-European claims).

Jest jednak duża różnica między przypadkiem kraju znajdującego się poza strefą euro a krajem znajdującym się w strefie euro. Wzrost aktywów generowany przyrostem rezerw walutowych jest prawie namacalny, gdyż bank jest w posiadaniu tychże rezerw. Z kolei wzrost generowany wspomnianą wyżej pozycją dziewiątą po stronie aktywów sprowadza się do zwykłego zapisu księgowego. Co gorsze (przynajmniej dla Niemców), oprocentowanie tych środków (w ramach TARGET2) wynosi tyle, ile stawka MRO (czyli 0 proc.). A więc trudno mówić z punktu widzenia Niemiec o optymalnej alokacji zasobów w tym szczególnym przypadku. Stąd też może płynące niezadowolenie niektórych niemieckich ekonomistów. Natomiast zupełnie inaczej cała opisywana tu transakcja wygląda z perspektywy francuskiej, gdyż alternatywą dla francuskiego koncernu jest zdeponowanie pieniędzy w banku, gdzie musiałby on jeszcze za taką możliwość zapłacić (za sprawą ujemnych stóp procentowych).

Podsumowanie

Reasumując, funkcje opisywanego zarówno teraz jak i w ostatnim moim tekście systemu TARGET2 sprawiają wrażenie, że wychodzą znacznie poza zadania samego systemu płatniczego. TARGET2 wydaje się swoistego rodzaju spoiwem łączącym dość zdecentralizowany  Eurosystem. W funkcjonowaniu tego spoiwa ogromną rolę odgrywają cieszące się cały czas bardzo dużą autonomią krajowe banki centralne Eurosystemu. O ile rozliczenia między nimi samymi nie powinny budzić większych obaw, o tyle już przejmowanie przez krajowe banki centralne ryzyka sektora prywatnego powinno przynajmniej zachęcać do refleksji. A obaw wybranej części niemieckiej profesury można nie podzielać, jednak ich całkowite bagatelizowanie wydaje się raczej niewłaściwe. W końcu na tym świecie nie ma rzeczy niemożliwych. Dotyczy to też upadku strefy euro, czyli wydarzenia jak na razie mało prawdopodobnego, ale którego całkowicie nie da się wykluczyć.

Autor wyraża własne opinie a nie oficjalne stanowisko NBP.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

System TARGET2 to nie tylko same rozliczenia

Kategoria: Analizy
Systemowi rozliczeń TARGET2 poświęca się mało uwagi, a jeśli już to głównie za sprawą rozpętanej burzy przez niektórych niemieckich ekonomistów. Tymczasem analiza TARGET2 daje odpowiedzi na wiele pytań związanych z procesami monetarnymi w strefie euro.
System TARGET2 to nie tylko same rozliczenia

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Kategoria: Analizy
Pod koniec 2018 r. Eurosystem zakończył zakupy netto aktywów w ramach programu skupu aktywów. Z jego przebiegu płynie kilka cennych lekcji, które warto odrobić. Wygląda bowiem na to, że luzowanie ilościowe pozostanie na dłużej w arsenałach banków centralnych na świecie.
Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu