(©Envato)
Niewypłacalność państwa często wiąże się z gwałtownymi dewaluacjami walutowymi i zwiększoną niepewnością co do kursów wymiany walut. Fakt ten, zwykle badany w odniesieniu do reżimów sztywnego kursu walutowego, opiera się na założeniu, że rządy nie mogą utrzymać reżimu sztywnego lub stabilnego kursu walutowego, gdy jest on niezgodny ze stanem gospodarki.
Jednakże mechanizm łączący niewypłacalność państwa z wahaniami kursów walut ma również zastosowanie do reżimów płynnego kursu walutowego. Waluty „bardziej ryzykowne” muszą zapewniać odpowiednią rekompensatę dla inwestorów chcących je utrzymywać w swoich portfelach i rzeczywiście w wielu pracach przedstawiono dowody na występowanie premii za ryzyko na rynkach walutowych.
Ponadto, jeżeli inwestorzy uważają, że w danym kraju rośnie prawdopodobieństwo niewypłacalności rządu, oczekują wyższych spreadów, co zwiększa poziom zadłużenia, a także prawdopodobieństwo samej niewypłacalności.
Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych
Jednak jak dotąd nie mamy zbyt wielu dowodów na to, w jaki sposób ryzyko walutowe powiązane jest z ryzykiem niewypłacalności państwa (ang. sovereign risk), czyli jednym z najważniejszych źródeł ryzyka dla międzynarodowych rynków finansowych. Jest to zaskakujące, biorąc pod uwagę przytaczane wcześniej dowody historyczne, które sugerują, że oczekiwania dotyczące prawdopodobieństwa niewypłacalności państwa (tj. ryzyka niewypłacalności państwa, określanego też jako „ryzyko suwerenne” lub „ryzyko długu państwowego”) oraz możliwość wystąpienia tzw. efektu zarażania lub efektu domina (contagion effect), zazwyczaj towarzyszącego niewypłacalności państwa, powinny mieć wpływ na premie za ryzyko, którego oczekują inwestorzy międzynarodowi za utrzymywanie danych walut obcych w swoich portfelach.
Opierając się na tych spostrzeżeniach, w naszej niedawnej pracy badamy, czy stopy zwrotów na rynkach walutowych (ang. foreign exchange markets) są związane z ryzykiem niewypłacalności państwa.
Wyniki badań wskazują, że wzrostowi ryzyka niewypłacalności państwa, skwantyfikowanemu poprzez spready swapów ryzyka kredytowego (ang. credit default swaps), towarzyszy równoczesna deprecjacja jego waluty i gwałtowny wzrost zmienności jej notowań. Takie same wyniki obserwowane są w różnych krajach, mających różne systemy kursów walutowych, będących na różnych etapach rozwoju i cechujących się różnymi poziomami płynności lokalnych rynków walutowych.
Wyniki badań wskazują, że wzrostowi ryzyka niewypłacalności państwa, skwantyfikowanemu poprzez spready swapów ryzyka kredytowego (ang. credit default swaps), towarzyszy równoczesna deprecjacja jego waluty i gwałtowny wzrost zmienności jej notowań.
Dowody anegdotyczne
Nasze główne ustalenia mogą zilustrować dowody anegdotyczne. Rozważmy okres poprzedzający powszechnie oczekiwaną obniżkę ratingu kredytowego Wielkiej Brytanii w dniu 22 lutego 2013 roku. Od dnia 1 grudnia 2012 roku spread na 5-letnich swapach ryzyka kredytowego obligacji rządu brytyjskiego wzrósł z 31 do 52 punktów bazowych. Umowa swapu ryzyka kredytowego pozwala inwestorom na kupno zabezpieczenia na wypadek niewypłacalności państwa po cenie rynkowej, którą jest spread swapu ryzyka kredytowego. W tym samym okresie funt brytyjski (GBP) uległ deprecjacji o ponad 5 proc. w stosunku do dolara amerykańskiego (USD). Na rynkach instrumentów pochodnych inwestorzy zajęli pozycję oczekiwania na spadek wartości funta brytyjskiego, a bilans pozycji netto spekulantów (zaobserwowane w danych Commodity Futures Trading Commission) zmienił się z około 30 000 kontraktów długich (ang. long) na 30 000 kontraktów krótkich (ang. short). Zmienności implikowane opcji walutowych USD/GBP gwałtownie wzrosły, przy czym w większym stopniu w odniesieniu do opcji put (sprzedaży) niż do opcji call (kupna), co odzwierciedlało rynkowe percepcje ryzyka związanego z ogonem rozkładu oraz wzrost kosztów ubezpieczenia od krachu.
Co istotne, ostatecznie rating kredytowy obniżony został tylko o jeden szczebel z poziomu AAA, co oznacza, że w rzeczywistości Wielka Brytania była daleka od faktycznego zaprzestania spłaty swojego zadłużenia.
Podczas gdy obniżenie ratingu Wielkiej Brytanii w 2013 roku jest po prostu ilustracyjnym przykładem opartym na konkretnym epizodzie, istnieje empirycznie potwierdzony silny systematyczny związek między nadwyżkowymi (ponadprzeciętnymi) stopami zwrotu z walut a ryzykiem niewypłacalności państwa, występujący zarówno w poszczególnych krajach, jak i na przestrzeni czasu. Naturalne w tej sytuacji wydają się pytania o źródła tego efektu oraz o jego znaczenie. W dalszej części artykułu zajmujemy się tymi kwestiami.
Jakie są nasze ustalenia?
Ryzyko niewypłacalności państwa można zmierzyć, wykorzystując spread swapów ryzyka kredytowego wystawionych na jego zadłużenie. Odzwierciedla on zarówno stan gospodarki lokalnej i globalnej, jak i awersję inwestorów do ryzyka. Można go następnie zdekomponować na rynkowe oczekiwania odnośnie do niewypłacalności oraz premię za ryzyka niepokoju (ang. distress risk premia), której oczekują inwestorzy za stawianie czoła nieprzewidywalnym wahaniom spreadów rynkowych.
W ramach badania przeprowadzona została analiza regresji dla szerokiego zestawu (aż do 40) walut wycenianych w relacji do dolara amerykańskiego w okresie od stycznia 2003 roku do lipca 2017 roku. W toku analizy dokonano kilku ważnych ustaleń.
Waluty krajów, które doświadczają rosnącego ryzyka niewypłacalności państwowej wykazują znaczącą równoczesną deprecjację. W regresjach ponadprzeciętnych stóp zwrotu z walut oraz zmian spreadów swapów ryzyka kredytowego wystawionych na zadłużenie państwowe zarówno dla poszczególnych krajów, jak i dla różnych grup krajów, współczynnik nachylenia jest znacząco ujemny przy częstotliwości dziennej, tygodniowej i miesięcznej. Relacja ta jest szczególnie silna w przypadku krajów o płynnym kursie walutowym i/lub otwartych rachunkach kapitałowych.
Dla przykładu, w regresji zbiorczej dla walut z płynnym kursem z częstotliwością miesięczną, współczynnik R-kwadrat wynosi aż 21 proc. Ta wartość jest o rzędy wielkości wyższa niż bardzo niska moc objaśniająca, zwykle odnotowywana w podobnych regresjach, które wykorzystują na przykład zmiany różnic stóp procentowych.
Ponadto obserwowane w poszczególnych krajach skutki ekonomiczne również są znaczące: wzrost (rocznego) spreadu swapu ryzyka kredytowego o 100 punktów bazowych w ciągu miesiąca jest związany z deprecjacją kursu walutowego o około 5,65 proc. w ciągu tego samego miesiąca.
Co kształtuje relację między kursami walutowymi a ryzykiem niewypłacalności państwa?
Spready swapów ryzyka kredytowego mogą zostać zdekomponowane na komponenty globalne i lokalne. W ten sposób można wykazać, że równoczesny związek z ponadprzeciętnymi stopami zwrotu z waluty wynika głównie ze zmian w zakresie globalnego ryzyka niewypłacalności państw, podczas gdy lokalne ryzyko niewypłacalności państwa jest znacznie mniej ważne.
Ponadto globalne ryzyko niewypłacalności państw zawiera istotne informacje dotyczące walut, które nie są ujmowane przez powszechnie stosowane zmienne globalne, a mianowicie indeks zmienności VIX, amerykańskie rynki akcji, spready obligacji wysokodochodowych w Stanach Zjednoczonych oraz rynki towarowe.
Ta analiza pokazuje, że różne waluty wykazują różne poziomy wrażliwości na globalne ryzyko niewypłacalności państw. Ponadto w pracy prezentujemy empiryczne dowody na przekrojowe powiązanie tych ekspozycji z podstawowymi czynnikami makroekonomicznymi związanymi z finansowaniem długu publicznego, w tym pozycją aktywów i pasywów zewnętrznych, składem walutowego długu zagranicznego, stopą inflacji oraz poziomem stóp procentowych. Dowody te potwierdzają pogląd, że ryzyko niewypłacalności państw ujmuje w sobie fundamentalne informacje, które są istotne dla rynków walutowych.
Powiązanie między ryzykiem niewypłacalności państw a zmianami kursów walut jest kształtowane głównie przez zmiany w zakresie oczekiwań dotyczących niewypłacalności i że premie za ryzyko niepokoju odgrywają niewielką rolę.
Próbując dotrzeć do głównej przyczyny naszych ustaleń, zdekomponowaliśmy spready swapów ryzyka kredytowego na oczekiwania dotyczące niewypłacalności oraz premie za ryzyko niepokoju. Tak doszliśmy do wniosku, że powiązanie między ryzykiem niewypłacalności państw a zmianami kursów walut jest kształtowane głównie przez zmiany w zakresie oczekiwań dotyczących niewypłacalności i że premie za ryzyko niepokoju odgrywają niewielką rolę. Oznacza to, że oczekiwania dotyczące niewypłacalności zawarte w spreadach swapów ryzyka kredytowego wystawionych na zadłużenie państwowe są ważną zmienną stanu dla kursów walutowych, a mechanizm ten nie ogranicza się jedynie do państw niewywiązujących się ze swoich zobowiązań, ani do reżimów sztywnego kursu walutowego.
Czy te ustalenia są przydatne do celów prognozowania kursów walut?
Ustalenia opisane powyżej wskazują na silny równoczesny związek między oczekiwaniami dotyczącymi niewypłacalności państwowej a ruchami kursów walut, zgodnie z poglądem, że oczekiwania dotyczące niewypłacalności są ważną zmienną stanu i że szoki w jej zakresie są uwzględniane w wycenach na rynkach walutowych.
Jednak wyniki te mają również znaczenie dla prognozowania kursów walutowych i handlu walutami. W kolejnym etapie naszego badania sprawdzamy, czy oczekiwania dotyczące niewypłacalności mają znaczenie dla premii za ryzyko. Prowadzona analiza obejmuje przekrojowy zestaw różnych walut i prowadzona jest w celu zidentyfikowania związku predykcyjnego, a nie równoczesnego.
W tym celu budujemy portfele walutowe posortowane według ryzyka niewypłacalności państwowej, które, jak się okazuje, mogą prognozować ponadprzeciętne stopy zwrotu z handlu walutowymi kontraktami terminowymi, zmienność walut oraz do pewnego stopnia tzw. skewness, czyli zależność zmienności implikowanej od ceny wykonania opcji walutowych (na podstawie danych dotyczących opcji walutowych). Krótko mówiąc, portfele posortowane według spreadów swapów ryzyka kredytowego wystawionych na zadłużenie państwowe wykazują dużą moc predykcyjną: strategie portfelowe typu long-short generują znacząco dodatnie ponadprzeciętne stopy zwrotu z walut, jak również ponadprzeciętne stopy zwrotu ze sprzedaży zmienności na rynkach opcji walutowych, z ekonomicznie znaczącymi wartościami wskaźnika Sharpe’a.
Systemy kursowe w krajach wschodzących: perspektywa historyczna
Te ustalenia motywują nas do dalszej analizy w celu sprawdzenia, czy opóźnione spready swapów ryzyka kredytowego (ang. lagged credit default swap spreads) również są powiązane z przyszłymi ponadprzeciętnymi stopami zwrotu z walut oraz czy ryzyko związane z niewypłacalnością państwa jest czynnikiem uwzględnionym w wycenach na rynkach walutowych.
Dowody uzyskane z tradycyjnych testów wyceny aktywów wskazują, że oparty na swapach ryzyka kredytowego współczynnik ryzyka niewypłacalności państwa jest uwzględniany w wycenach w szerokim przekroju stóp zwrotu z walut i opcji walutowych, który obejmuje zarówno portfele sortowane według swapów ryzyka kredytowego, jak i popularne strategie walutowe, takie jak carry trade i momentum.
Uwagi końcowe
Omawiane tu dowody stanowią przekonujący argument, że ryzyko związane z niewypłacalnością państwa jest istotne dla szerokiego przekroju oczekiwanych ruchów kursów walutowych. Ruchy kursów walut – a co za tym idzie ponadprzeciętne stopy zwrotu z inwestycji walutowych – wykazują silną współzmienność ze zmianami w zakresie ryzyka niewypłacalności państw. Zróżnicowanie spreadów swapów ryzyka kredytowego w różnych krajach prognozuje ponadprzeciętne stopy zwrotu z handlu walutami przy użyciu walutowych kontraktów terminowych i strategii opcji walutowych.
Omawiane tu dowody stanowią przekonujący argument, że ryzyko związane z niewypłacalnością państwa jest istotne dla szerokiego przekroju oczekiwanych ruchów kursów walutowych.
Warto zauważyć, że związek między ponadprzeciętnymi stopami zwrotu z walut a spreadami swapów ryzyka kredytowego wystawionych na zadłużenie państwowe jest kształtowany głównie przez ekspozycję krajów na globalne ryzyko niewypłacalności państw, natomiast lokalne ryzyko niewypłacalności państw okazuje się mniej istotne. Ekspozycja kursu walutowego danego kraju na zmiany w globalnym ryzyku niewypłacalności państwowej jest współzmienna z konwencjonalnymi miarami podatności kraju na wstrząsy zewnętrzne (pozycja zewnętrzna, dług zagraniczny, inflacja itp.).
Ponadto dekompozycja ryzyka niewypłacalności państwowej na różne komponenty związane z oczekiwaniami dotyczącymi niewypłacalności oraz premią za ryzyko niepokoju pozwala stwierdzić, że związek między kursami walutowymi a ryzykiem niewypłacalności państwowej wynika głównie z oczekiwań dotyczących niewypłacalności.
Ogólnie rzecz biorąc, ryzyko niewypłacalności państwowej wydaje się ważnym źródłem ryzyka na rynkach walutowych, które w dotychczasowej literaturze było często pomijane w kontekście krajów z reżimem płynnego kursu walutowego.
Pasquale Della Corte
Profesor finansów, Imperial College Business School, Imperial College London; współpracownik badawczy, CEPR
Lucio Sarno
Profesor finansów, Cambridge Judge Business School, University of Cambridge
Maik Schmeling
Profesor finansów, Goethe University Frankfurt
Christian Wagner
Profesor finansów, WU Vienna University of Economics and Business
Artykuł został opublikowany w wersji oryginalnej na platformie VoxEU (tam dostępna jest pełna bibliografia).
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
