W Argentynie bez zmian

22.05.2020
Simon Kuznets, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 1971 r., powiedział, że istnieją cztery rodzaje krajów: rozwinięte, nierozwinięte, Japonia i Argentyna. Za każdym z dwóch ostatnich kryje się fenomen, który już dekady temu był zagadkowy, a w miarę upływu czasu po wielokroć się zagmatwał.
Śleszyńska_W Argentynie bez zmian_7_Casa-Rosada_siedziba prezydenta Argentyny Buenos Aires_photodune_envato

Casa Rosada, siedziba prezydenta Argentyny (©Envato)

Casa Rosada, siedziba prezydenta Argentyny (©Envato)

Argentyna zmierza właśnie w kierunku trzeciej niewypłacalności od początku XXI stulecia i dziewiątej na przestrzeni ostatnich 200 lat. Do finansowych ekscesów tego kraju świat zdążył się przyzwyczaić. Pytanie, dlaczego je toleruje.

Od księcia do żebraka

Według danych Maddison Historical Statistics Project, na początku XX w. Argentyna zamykała dziesiątkę najbogatszych (wg PKB per capita) państw świata, wyprzedzając następne w kolejności Niemcy i Francję, a także odrodzoną Polskę (o 55 proc.), Japonię (o 75 proc.) i Brazylię (o 500 proc.). We Francji krążyło nawet powiedzenie „riche comme un Argentin” (fr.: bogaty jak Argentyńczyk). Ten stan rzeczy utrzymywał się mniej więcej do wojny, a i po 1945 r. było czego zazdrościć: w statystykach z tamtego okresu Argentyna skoczyła wręcz kilka oczek wyżej, korzystając z degradacji wyniszczonej wojną Europy. To jest jeden z powodów, dla których naziści uciekający przed wymiarem sprawiedliwości tak chętnie wybierali Argentynę.

W okresie od 1955 r. (obalenie pierwszego rządu Juana Peróna) do 1983 r. (przywrócenie demokracji) miały miejsce aż 4 wojskowe zamachy stanu. W 2019 r. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) uplasował Argentynę na 66. miejscu w rankingu państw wg PKB na mieszkańca. Nie ma obecnie na świecie innego państwa, które doświadczyłoby tak wielkiego regresu pomimo pomocy z MFW. W istocie można wręcz odnieść wrażenie, że liczne pożyczki udzielane przez MFW od 1983 r. zamiast złagodzić zaostrzyły problemy Argentyny.

Permanentne rozchwianie instytucjonalne

Bolączką (jedną z wielu!) tego kraju jest permanentna huśtawka między rządami o nachyleniu liberalnym, układającymi się z wierzycielami w sprawie spłaty zadłużenia zaciągniętego przez poprzedników, a rządami populistycznymi, szczycącymi się niehonorowaniem zobowiązań wobec wierzycieli. Nowa władza odwraca o 180 stopni reformy poprzedników. Niestabilność polityczna rodzi niepewność w obrocie prawnym i zakłóca obrót gospodarczy, zwłaszcza długoterminowe inwestycje. Bloomberg obliczył, że od 1988 r. przepisy podatkowe w Argentynie zmieniły się 80 razy. Natomiast ze statystyk Banku Światowego można wywnioskować, że Argentyna spędziła w recesji aż 1/3 minionego 70-lecia, ustępując tylko Demokratycznej Republice Konga.

Pan Tadeusz i dług rynków wschodzących

W Argentynie rozwinął się swoisty cykl, w którym rządzący wydają więcej niż ściągają w podatkach, wypuszczając kolejne serie obligacji, na które mimo pouczających, wydawałoby się, doświadczeń z przeszłości ciągle znajdują się chętni. Kończy się to wysoką inflacją, recesją i kryzysem zadłużenia. Przez całą dekadę lat 90. aż do głośnego kryzysu na przełomie stuleci w Argentynie obowiązywał, przynajmniej teoretycznie, system izby walutowej (currency board), czyli powiązanie waluty danego kraju z walutą o statusie globalnej waluty rezerwowej, najczęściej dolara. Sam pomysł usztywnienia kursu peso do dolara nie był zły w kontekście walki z hiperinflacją i utrzymania dyscypliny budżetowej, ale wymiana w stosunku 1:1 niszczyła eksport i odstraszała kapitał inwestycyjny. Wszyscy pamiętamy z serwisów informacyjnych widoki plądrowania sklepów na ulicach Buenos Aires 19 lat temu, gdy w warunkach przedłużającej się recesji MFW wstrzymał pomoc dla Argentyny, co doprowadziło do bankructwa i rozruchów wewnętrznych.

W 200-letniej historii tego kraju nie był to bynajmniej precedens. Zmieniają się rządy, ale schemat pozostaje ten sam: populistyczny szał rozdawnictwa skutkuje inflacjogennym zwiększaniem podaży pieniądza oraz zadłużaniem się za granicą, a w końcu ucieczką kapitału i niezdolnością do spłacania wierzycieli.

Długi trzeba spłacać

Zdecydowanie negatywnym bohaterem opowieści o współczesnej Argentynie jest Cristina Fernández de Kirchner, która w 2007 r. zastąpiła swojego męża Néstora na stanowisku głowy państwa. Będzie ona pamiętana przez pryzmat zamachu na własność prywatną (nacjonalizacja spółki naftowej YPF bez zgody kontrolującej ją hiszpańskiej grupy Repsol, przejęcie przez Skarb Państwa aktywów prywatnych funduszy emerytalnych, zaostrzenie nadzoru nad obrotem dewizowym), niszczenia niezależności sądownictwa i wolności prasy, a także rozlicznych afer korupcyjnych, które ciągną się za nią do dziś. Do tego doszedł spór z wierzycielami, którzy odrzucili ofertę konwersji długu po historycznym bankructwie z 2001 r. Nad tym ostatnim punktem warto się zatrzymać.

Spór dotyczył obligacji wyemitowanych w latach 90. za prezydentury Carlosa Menema. Ten, choć mienił się peronistą, był zwolennikiem reform wolnorynkowych i zamiast finansować potrzeby fiskalne dodrukiem pieniądza, wolał ukrócić inflację poprzez usztywnienie kursu peso do dolara i finansować deficyt długiem zagranicznym. Problem z obligacjami z tego okresu, który doprowadził do spektakularnego bankructwa na przełomie stuleci, polegał na tym, że umowa z pożyczkodawcami nie przewidywała klauzuli wspólnego działania (ang.: collective action clause), zgodnie z którą zgoda kwalifikowanej większości obligatariuszy czyni restrukturyzację długu wiążącą dla wszystkich.

Izolacja Argentyny może nabrać nowego wymiaru

W wyniku negocjacji 93 proc. wierzycieli zaakceptowało porozumienie, na podstawie którego odzyskali zaledwie 30 proc. nominalnej wartości obligacji, o kuponie odsetkowym nie wspominając. Natomiast 7-procentowa mniejszość wstrzymujących się wytoczyła rządowi Argentyny powództwo przed nowojorskim sądem (emisja podlegała jurysdykcji stanu Nowy Jork) o zapłatę całości należnej kwoty. Wykorzystali oni brak klauzuli wspólnego działania i w związku z tym powołali się na klauzulę pari passu, czyli równego traktowania wierzycieli. Ich wygrana postawiła Argentynę w arcytrudnej sytuacji: rząd Cristiny de Kirchner musiał zawiesić spłacanie wierzycieli, z którymi zawarł porozumienie, ponieważ zgodnie z orzeczeniem sądu musiałby im również zapłacić całą należną kwotę, czyli 100 mld dol., a na to nie było go stać. Kraj został odizolowany od społeczności międzynarodowej.

Bezsprzeczną zasługą Macriego było odbudowanie na arenie międzynarodowej mocno nadszarpniętego wizerunku Argentyny.

Tym większe nadzieje wiązano z prezydenturą Mauricio Macri, który w 2015 r. wygrał wybory obietnicą zlikwidowania wątpliwej spuścizny małżeństwa Kirchnerów i peronizmu poprzez liberalizację gospodarki. Pod jego rządami Argentyna wynegocjowała z wierzycielami spłatę zadłużenia i dzięki temu wróciła na międzynarodowe rynki kapitałowe, zniosła reżim ograniczający obrót dewizami oraz uwolniła kurs peso do dolara. W 2017 r. kraj wyszedł z recesji, a wzrost PKB osiągnął prawie 3 proc. Bezsprzeczną zasługą Macriego było odbudowanie na arenie międzynarodowej mocno nadszarpniętego wizerunku Argentyny. Za jego kadencji doszło do podpisania umowy o wolnym handlu między Mercosurem (południowoamerykańska strefa wolnego handlu) a UE oraz Ramową Umowę o Handlu i Inwestycjach (TIFA) z USA. Po latach międzynarodowej izolacji Argentyna była gospodarzem Światowego Forum Ekonomicznego dla Ameryki Łacińskiej i konferencji ministerialnej Światowej Organizacji Handlu, a w 2018 r. przewodniczyła pracom G-20.

Stanowisko MFW wzmacnia pozycję negocjacyjną Argentyny

Fundamentalny problem – obciążenia podatkowe i struktura społeczna, w której połowa populacji żyje ze środków budżetowych – jednak pozostał. W 2018 r. Argentyna przeżyła kolejny szok walutowy, który w dwóch rzutach spowodował utratę 50 proc. wartości peso. Macri był zmuszony negocjować z Międzynarodowym Funduszem Walutowym udzielenie gigantycznej pożyczki w wysokości ponad 57 mld dol. Powrót do znienawidzonej zależności od MFW, 50-procentowa inflacja i ponad 10-procentowa stopa bezrobocia przesądziły o jego klęsce wyborczej w 2019 r. Przegrał z Alberto Fernándezem, zwolennikiem interwencjonizmu państwowego w gospodarce i, a jakże, zausznikiem Cristiny Fernández de Kirchner, a wcześniej jej męża Néstora. Fernández (zbieżność nazwisk z Cristiną) robi dobrą minę do złej gry.

Tymczasem MFW po dogłębnej analizie finansów publicznych Argentyny orzekł, że dług jest nie do spłacenia, uznając za „ekonomicznie i politycznie niewykonalne” wygospodarowanie nadwyżki niezbędnej do zredukowania długu i bieżących potrzeb finansowych państwa do poziomu umożliwiającego bezpieczne prolongowanie spłaty (chodzi o oszacowanie ryzyka, że stopa kosztu refinansowania aktywów przewyższy w przyszłości stopę zwrotu z aktywów, co miałoby miejsce, w sytuacji gdy terminy zapadalności aktywów byłyby dłuższe niż terminy wymagalności zobowiązań). Tym stwierdzeniem wzmocnił pozycję negocjacyjną Argentyny wobec prywatnych wierzycieli.

Propozycja restrukturyzacji długu

Na początku kwietnia minister gospodarki Martín Guzmán wydał rozporządzenie o zawieszeniu do końca 2020 r. płatności z tytułu wykupu obligacji denominowanych w walutach obcych i – co istotne – podlegających prawu lokalnemu. Posiadacze obligacji objętych prawem stanu Nowy Jork mogą dochodzić roszczeń w USA, jeśli nie zgadzają się z warunkami oferowanymi przez Argentynę, natomiast obligatariuszom, którzy kupili papiery podlegające prawu Argentyny, pozostają lokalne sądy, sprzyjające administracji rządowej. Spacyfikowanie drugich pozwoliło przygotować pole do trudnych negocjacji z pierwszymi. 22 kwietnia 2020 r. upłynął bowiem termin zapadalności obligacji o wartości 500 mln dol. Nad Argentyną zawisło widmo bankructwa – trzeciego w ostatnim dwudziestoleciu. Aby je oddalić, kraj skorzystał z 30-dniowego okresu prolongaty.

Od kredytu do kryzysu, czyli jak długi mogą zaszkodzić globalnej gospodarce

Tygodnik The Economist obliczył, że gdyby Argentyna miała dotrzymać istniejącego harmonogramu spłat, to w ciągu dwóch lat wydałaby tyle, ile obecnie wynoszą jej rezerwy walutowe. Dlatego rząd reprezentowany przez Guzmána, który jest weteranem negocjacji z wierzycielami, chce odroczenia terminu spłaty przez dokonanie tzw. rolowania obligacji o wartości 65 mld dol., co stanowi prawie 40 proc. dewizowego zadłużenia Argentyny. Operacja polegałaby na zamianie obligacji będących w obrocie i stopniowo dojrzewających do wykupu, na papiery nowej emisji o terminach zapadalności przypadających na lata 2030, 2036, 2039, 2043 i 2047. Rząd chce symbolicznie, o 5,4 proc., uszczuplić kwotę główną i radykalnie, o 62 proc., zredukować odsetki. Plan forsowany przez Guzmana przewiduje spłatę w ratach rosnących, począwszy od 0,5 proc. do 4,875 proc. (średnio 2,33 proc. rocznie), a ponadto 3-letni okres odroczenia, ze spłatą pierwszej raty dopiero w 2023 r. W sumie uwolniłoby to 41,5 mld dol. oszczędności, które częściowo można będzie skierować na front walki z recesją spotęgowaną pandemią COVID-19.

Negocjacje trwają, zegar tyka

O ile niechlubna historia wiarołomstwa kredytowego osłabia pozycję negocjacyjną Argentyny, o tyle pandemia paradoksalnie ją wzmacnia. Jakkolwiek drastycznie to brzmi, koronawirus w pewnym sensie spadł Argentynie jak z nieba, dając jej alibi wobec MFW i społeczności międzynarodowej. Demokratyczny świat w pełni rozumie, że zdrowie publiczne kosztuje i że w obecnej sytuacji ma ono pierwszeństwo przed innymi zobowiązaniami. Kością niezgody przy negocjacyjnym stole jest 3-letni okres odroczenia. Wojowniczo nastawieni inwestorzy uważają, że perspektywa 3 lat bez jakichkolwiek pieniędzy jest tak dalece zniechęcająca, że lepiej już poczekać na ogłoszenie niewypłacalności.

Zgodnie z prawem stanu Nowy Jork, któremu podlegają przedmiotowe obligacje, zobowiązania niewykonane mimo upływu terminu zapadalności kapitalizują się na znakomitym poziomie 9 proc. rocznie. Rząd Néstora Kirchnera potrzebował 3 lat na wynegocjowanie w 2005 r. umowy restrukturyzującej 100 mld dol. długu. Tzw. vulture funds, czyli fundusze-sępy, które zgłosiły wówczas sprzeciw, po 10 latach batalii w końcu dopięły swego, korzystając z pojednawczej postawy zorientowanego prorynkowo prezydenta Mauricio Macriego. Wierzycielom nie podoba się też, że plan restrukturyzacji nie precyzuje, ile środków zaoszczędzonych dzięki prolongacie zobowiązań zostanie rzeczywiście wydanych na walkę z koronawirusem (a nie na inne cele).

Wystarczy, że jedna z obligacji nie osiągnie minimalnego poziomu akceptacji i cała restrukturyzacja spełznie na niczym.

Mocną stroną propozycji Argentyny jest natomiast to, że nominalna wartość zadłużenia pozostaje prawie nietknięta. Ceny obligacji znajdujących się w obrocie zaczęły odrabiać straty, co sugeruje, że oferta jest lepsza niż się spodziewano. Zegar tyka. Za kilka dni mija 30-dniowy okres łaski liczony od 22 kwietnia, gdy upłynął termin zapadalności obligacji na kwotę 500 mln dol. Jedno w tym gambicie jest pewne: Argentyna musi zjednać sobie 2/3 obligatariuszy. Większość z 21 serii obligacji zawiera bowiem słynną klauzulę wspólnego działania, która stanowi, że jeśli 75 proc. wierzycieli zaakceptuje ofertę, to reszta musi się z tym pogodzić albo iść do sądu. Wystarczy jednak, że jedna z obligacji nie osiągnie minimalnego poziomu akceptacji i cała restrukturyzacja spełznie na niczym. Ryzyko dla rządu polega na tym, że w przypadku niepowodzenia negocjacji ceny obligacji sięgną dna, co zachęci fundusze-sępy, które rzucą się na nie, by kupić za bezcen, po czym odrzucą ofertę restrukturyzacji, tak aby zachować 100 proc. wartości nominalnej, a do tego wywalczyć w USA kary umowne i należne odsetki.

Czas zastąpić peso dolarem?

Całkowite zadłużenie kraju wynosi ponad 323 mld dol., tj. 89 proc. PKB (dane MFW). Tymczasem argentyński bank centralny przepala rezerwy walutowe: w ciągu ostatniego roku spadły one o ponad 40 proc. do zaledwie 43,9 mld dol. Nikt nie ma zaufania do peso. Poza świadczeniami z budżetu, które siłą rzeczy wypłacane są w peso, obrót gospodarczy w Argentynie, od handlu przez turystykę po cały rynek nieruchomości, odbywa się w dolarach. Biorąc pod uwagę długą historię wiarołomstwa kredytowego Argentyny, być może najlepszym sposobem na poradzenie sobie z dławiącymi kosztami obsługi długu zagranicznego (wynikającymi z niestabilności peso) byłoby przyjęcie dolara amerykańskiego jako waluty, jak zrobiły to Salwador i Panama.

Podstawy bezpiecznych aktywów

Pozwoliłoby to osiągnąć dwa cele: wyeliminowanie ryzyka kursowego, a więc niższe koszty spłaty oraz poprawę oceny wiarygodności kredytowej (tzw. rating), a co za tym idzie – niższe oprocentowanie zadłużenia. Poza tym, remedium jest znane, tylko uparcie odrzucane. Po pierwsze, zacząć wreszcie generować trwały wzrost gospodarczy. Na to nie ma innej rady jak obniżyć monstrualne podatki (i – proporcjonalnie – wydatki budżetowe) i w ten sposób zachęcać do pracy, oszczędzania i inwestowania. I po drugie, zbudować zaufanie w oczach inwestorów i wierzycieli, co wymaga gruntownej zmiany mentalnej i przyjęcia zachodnich standardów w zakresie pewności obrotu prawnego i przejrzystości w polityce. Nepotyzm zaczyna się w Argentynie na szczytach władzy, co – podobnie jak w Rosji – czyni bezkarność normą i daje przyzwolenie na korupcję na wszystkich kolejnych poziomach funkcjonowania społeczeństwa. Dopóki to się nie zmieni, nic się nie zmieni.


Tagi


Artykuły powiązane