Autor: Ignazio Angeloni

Senior Fellow, Mossavar-Rahmani Center for Business and Government, Harvard Kennedy School

Nowa doktryna Powella

Nowa doktryna Fed jest wprawdzie odpowiedzią na istotne zjawiska w gospodarce USA, komplikuje jednak interpretację i realizację amerykańskiej polityki pieniężnej, co prawdopodobnie z upływem czasu będzie coraz widoczniejsze.
Nowa doktryna Powella

Jerome Powell, szef Fed (©PAP)

Wreszcie znamy długo oczekiwane wnioski z przeglądu polityki pieniężnej dokonanego przez Fed. Ich ogłoszenie 27 sierpnia przyjęło formę wirtualnego przemówienia przewodniczącego Jerome’a Powella na forum dorocznej konferencji w Jackson Hole oraz „uzgodnionego oświadczenia” Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), który przedstawił długoterminowe cele polityki pieniężnej. Dokumenty te są ważne nie tylko dlatego, że dają wgląd w przyszłą politykę pieniężną Stanów Zjednoczonych, ale i dlatego, że mogą podsunąć pewne rozwiązania EBC, który rozpoczął podobny przegląd. Warto zatem przyjrzeć się im w miarę szczegółowo.

Trzeba mieć świadomość trudnej sytuacji Fed. Z jednej strony, amerykański bank centralny czuł się zmuszony coś robić: a z jego własnej analizy wynika, że zmiany w funkcjonowaniu gospodarki amerykańskiej – o czym więcej poniżej – wymagają odpowiedniego dostosowania zasad polityki pieniężnej tak, aby bank centralny mógł nadal wypełniać swój podwójny mandat – „maksymalnego zatrudnienia” i „stabilności cen”. Ogólnie mówiąc, zmiany te zwiększają ekspansywność polityki pieniężnej i przesuwają akcent na tę część mandatu, która mówi o „maksymalnym zatrudnieniu”. Z drugiej strony, Fed niechętnie sięga po nowe instrumenty stosowane przez inne banki centralne, takie jak obniżki stóp procentowych poniżej zera. Wszystko to zawęża pole wyboru. Co gorsza, od 2017 r. Fed znajduje się pod silną presją polityczną ze strony rzutkiej administracji. Ta nie raz pokazywała, że uważa niezależność banku centralnego za kaprys, a dziś domaga się większej ekspansji w polityce pieniężnej. W tych warunkach przyjęcie bardziej akomodacyjnego kursu monetarnego, niezależnie od argumentów za nim przemawiających, mogłoby zostać uznane za kapitulację wobec czynników politycznych i przynosić reputacyjny uszczerbek.

Nie rozwodząc się nadto, powiedzmy, że przyczynami, dla których zainicjowano przegląd, były dwie zmiany w gospodarce USA.

Jackson Hole: Fed modyfikuje strategię polityki pieniężnej

Po pierwsze, znakomita sytuacja na rynku pracy w latach poprzedzających pandemię COVID-19 – czyli niskie i malejące bezrobocie, wzrost zatrudnienia i zmniejszenie różnic między poszczególnymi segmentami siły roboczej – nie wywołały wyższej inflacji, wbrew doświadczeniom z przeszłości. Wydaje się, że krzywa Phillipsa uległa spłaszczeniu.

Po drugie, szacunki empiryczne wskazują, że r* – teoretyczna stopa procentowa, przy której gospodarka osiąga stan pełnego zatrudnienia i stabilnej inflacji – obniżyła się, pociągając za sobą całe pasmo stóp procentowych. Tymczasem średnia inflacja znalazła się poniżej celu Fed na poziomie 2 proc.; spadała ona poniżej tego poziomu w okresach spowolnienia, nie wzrastając powyżej niego w fazie ożywienia. Fed obawia się, że w takiej sytuacji może nastąpić „odkotwiczenie” oczekiwań inflacyjnych, tzn. trwała obniżka poniżej 2 proc., a za nią dalszy spadek stóp procentowych, aż do „efektywnej dolnej granicy”, przy której konwencjonalne instrumenty pieniężne tracą moc. Następstwem takiego rozwoju wypadków może być spirala deflacyjna.

Strategiczne decyzje polityczne działają powoli i przynoszą owoce po pewnym czasie.

Do pewnego stopnia deklaracje z 27 sierpnia były oczekiwane. Powszechnie spodziewano się na przykład kroku w kierunku ekspansji; przyjmowano też, że Fed nie posunie się do wprowadzenia nowych, niekonwencjonalnych instrumentów. Poczuciem déjà vu można tłumaczyć, dlaczego pierwsza reakcja rynku była niemrawa. Po krótkim okresie wahań długookresowa rentowność instrumentów finansowych i kurs dolara nie zmieniły się istotnie; jeśli już, to podążały w kierunku przeciwnym do tego, który sugerowałaby dalsza akomodacja pieniężna. To jednak nie ma większego znaczenia. Wbrew nagminnej praktyce obserwatorów i ekspertów od komunikacji, ruchów strategicznych nie powinno się oceniać na podstawie bieżącej reakcji rynków finansowych. Strategiczne decyzje polityczne, takie jak opisywana powyżej, działają powoli i przynoszą owoce po pewnym czasie.

Wspomniane uzasadnienie przeglądu polityki budzi pewne pytania co do założeń.

Po pierwsze obawa, że zbyt niska inflacja w przeszłości może mieć wpływ na oczekiwania zakłada, że oczekiwania są retrospektywne (backward-looking). Tymczasem niewiele na to wskazuje. Najnowsze szacunki sprzed pandemii pokazują, że oczekiwania inflacyjne nie reagują w istotny sposób na inflację opóźnioną. Preferowane przez Fed miary inflacji oczekiwanej były dobrze zakotwiczone na poziomie 2 proc. do końca 2019 roku. Ponadto, chociaż inflacja całkowita rzeczywiście schodziła niekiedy poniżej 2 proc., to średnia obcięta miara inflacji bazowej (zdaniem niektórych najlepsza miara bazowych trendów inflacyjnych) pozostawała nadzwyczaj stabilna na poziomie 2 proc.

Mandaty banków centralnych

Drugim domyślnym założeniem jest to, że inflacja rzeczywista jest napędzana przez oczekiwania inflacyjne. Chociaż ekonometria w pewnym stopniu potwierdza to przekonanie, inne dowody nakazują ostrożność. Konsultacje przeprowadzone przez Fed z przedstawicielami gospodarki realnej (społeczności lokalnych, małych instytucji finansowych, liderów przedsiębiorczości, itd.) dostarczają tu ciekawych spostrzeżeń. Ani przez chwilę przedstawiciele ci nie sugerowali, by inflacja (ruch ogólnego indeksu cen w czasie) lub oczekiwania jej dotyczące (przewidywane przyszłe zmiany) miały jakikolwiek wpływ na ich opinie, obawy lub działania. Liczy się dla nich – i ewentualnie martwi ich –  to, czy rosną konkretne, interesujące ich ceny (wydatki na zdrowie, koszty energii, opłaty hipoteczne, podstawowe ceny konsumpcyjne towarów kupowanych regularnie, koszty pracy lub nakładów pracy dla przedsiębiorców). Reszty, jak się zdaje, praktycznie nie zauważają.

Strategia Fed jest asymetryczna.

Pierwszą i najbardziej oczywistą nowością jest to, że Fed będzie teraz dążył do osiągnięcia celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. rozumianego nie jako punkt, ale średnia z jakiegoś okresu (prawdopodobnie kilku lat). Oznacza to, że jeśli inflacja utrzyma się przez jakiś czas poniżej 2 proc., Fed będzie chciał „wyrównać” tę słabość, pozwalając, aby przekraczała ona 2 proc. w kolejnym okresie (również o nieokreślonej długości). Nowa formuła jest również wyrazem innego podejścia do „maksymalnego zatrudnienia”. Warto w pełni przytoczyć fragment oświadczenia FOMC: „Ustalając kurs polityki pieniężnej, Komitet stara się wyrównać, w pewnym okresie, odchylenia zatrudnienia w dół od tego, co Komitet uznaje za maksymalny poziom zatrudnienia i odchylenia inflacji od długoterminowego celu”. Braki w zatrudnieniu są korygowane, nadwyżki zaś – nie, co sprawia, że strategia Fed jest asymetryczna.

Oznacza to zarazem porzucenie krzywej Phillipsa jako wiarygodnej reprezentacji dostępnych opcji wyboru; to ostatnie spostrzeżenie zostało rozwinięte przez innych członków FOMC. Dosłownie biorąc, fragment ten wydaje się sugerować, że korygowane będą obserwowane odchylenia inflacji od celu, a nie prognozy takich odchyleń. Kolejną ofiarą doktryny Powella jest więc cel inflacyjny, który wymaga, by bank centralny dostroił swe instrumenty do własnych prognoz przyszłej inflacji.

Polityka pieniężna – problem niespójności czasowej

Nowa formuła prowadzi również do konkretnych dylematów strategicznych, które prawdopodobnie staną się bardziej widoczne z czasem. Kto lub co podniesie poziom inflacji powyżej 2 proc., którego osiągnięcie obiecuje Fed? Ponieważ nie wprowadzono żadnych nowych instrumentów, operacyjną receptą przeglądu jest „więcej tego samego”: więcej komunikatów o przyszłej polityce pieniężnej (forward guidance), większy skup aktywów, ewentualnie w połączeniu ze ściślejszą, artykułowaną lub nie, koordynacją polityki pieniężnej i fiskalnej.

Podaje to w wątpliwość realizację ogłoszonego celu, jeśli – jak sądzą niektórzy – inflacja w ostatnich latach stała się trudniejsza do opanowania. W niedawno opublikowanej książce Charles Goodhart dowodzi, że inflacja zakotwiczyła się na niskim poziomie ze względu na czynniki demograficzne i tendencje w handlu. W konfrontacji z tymi siłami banki centralne niewiele mogą, zwłaszcza działając w pojedynkę. Goodhart przewiduje, że czynniki te ustąpią, a inflacja będzie ponownie rosła w miarę cofania się globalizacji, co nastąpi na fali politycznych sprzeciwów wywołanych nierównościami i obawami, zdrowotnymi i innymi. Jeśli tak się stanie, życzenie Fed i innych banków centralnych może się ziścić, a widmo deflacji zostanie odwrócone. W takim wypadku jednak „doktryna Powella 2020” byłaby zbędna i prawdopodobnie odstąpiono by od niej; w języku ekonomii, nie jest ona „spójna z aktualną sytuacją”. Z drugiej strony, jeśli przewidywania Goodharta się nie spełnią, zobowiązanie Powella do podwyższenia inflacji może nie zostać dotrzymane, a Fed będzie ryzykował utratę reputacji z innego tytułu.

Świat musi ograniczyć apetyt na oszczędzanie, by wyjść z sekularnej stagnacji

Warto także zauważyć, że ani przemówienie Powella, ani oświadczenie FOMC nie podkreślają ryzyka utraty stabilności finansowej. Przemówienie szefa Fed wystawiło świadectwo zdrowia gospodarce amerykańskiej sprzed pandemii, z przywołaniem explicite solidności i odporności sektora finansowego. Euforia na rynku akcji i szybki przyrost kredytów lewarowanych i ryzykownych w sektorze bankowym, które zdaniem licznych obserwatorów należy przypisać nadmiernej podaży płynności, nie odgrywają żadnej roli i nie znalazły miejsca w nowej „doktrynie”. I znowu – przyszłość rozstrzygnie. Jeśli, zgodnie z oczekiwaniami niektórych, powróci niestabilność finansowa, „doktryna Powella 2020” może dokonać żywota wśród porównań historyków do samozadowolenia ze słusznie minionego okresu Wielkiego Umiarkowania (Great Moderation).

Podsumowując, doktryna Powella odpowiada na uzasadnioną potrzebę zajęcia stanowiska wobec pewnych kwestii związanych z zasadami polityki pieniężnej Fed, komplikując zarazem interpretację i realizację tej polityki – co prawdopodobnie będzie coraz bardziej widoczne z upływem czasu. Problemy, z którymi się mierzymy, nie mają łatwych rozwiązań, ponieważ wynikają ze złożonych i trudnych do zrozumienia przemian zachodzących w naszych gospodarkach rynkowych w zglobalizowanym świecie. Czy doktryna Powella otworzy Fed drogę do sukcesów – to jest otwarte pytanie. Inne banki centralne, rozważające własną politykę pieniężną, niech się pilnie przyglądają.

Ignazio Angeloni – Senior Fellow, Mossavar-Rahmani Center for Business and Government, Harvard Kennedy School

Artykuł ukazał się w VoxEU. Tam też dostępne są bibliografia i przypisy.

Jerome Powell, szef Fed (©PAP)

Tagi


Artykuły powiązane

Jackson Hole: Fed modyfikuje strategię polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Prezes Fed, Jerome Powell, nie zawiódł oczekiwań i w trakcie swojego przemówienia wygłoszonego 27 sierpnia w Jackson Hole przedstawił wyniki trwającego ponad półtora roku przeglądu strategii polityki pieniężnej Fed, który zakończył się pewnymi jej modyfikacjami.
Jackson Hole: Fed modyfikuje strategię polityki pieniężnej

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Gołębi zwrot w polityce Fed

Kategoria: Project Syndicate
Fed zmienił w tym roku radykalnie kierunek swojej polityki, obniżając przewidywaną ścieżkę stóp procentowych i zapowiadając wstrzymanie ograniczania sumy bilansowej.
Gołębi zwrot w polityce Fed