Autor: Leon Podkaminer

Profesor ekonomii, doradca prezesa NBP

Stopy procentowe nie mogą być za wysokie

W mniemaniu bardzo wielu komentatorów za obecną inflację w dużej mierze odpowiada Rada Polityki Pieniężnej. W chórze krytyków obecnej RPP pierwsze skrzypce odgrywają byli członkowie tego zacnego grona – oraz byli prezesi i wiceprezesi NBP.
Stopy procentowe nie mogą być za wysokie

Punktem centralnym krytyki jest to, że polityka NBP, utrzymując swoje stopy procentowe na niskim poziomie, nie zapobiegła utrwaleniu się bliżej nieokreślonych tzw. „oczekiwań inflacyjnych”.

To owe „oczekiwania” – a więc nie rosnące koszty i podatki pośrednie, i nawet nie rosnące dochody konsumentów i rosnący popyt – odgrywają, w myśl przyjętego dogmatu, główną rolę w walce z inflacją. Aby te oczekiwania nie rosły, władza monetarna powinna deklarować gotowość do podnoszenia stóp procentowych nawet wtedy, gdy nie ma to ekonomicznego uzasadnienia (np. gdy może to nieść poważne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego, lub nawet recesji – bez zauważalnego efektu w postaci obniżenia wskaźnika inflacji).

Uważa się, że „dobry” bank centralny ma reagować zawczasu – nawet gdy inflacja jest urojona raczej niż rzeczywista. Historycznie, przykładów takich banków centralnych nie brakuje ani w Polsce, ani na świecie. Aż do globalnego kryzysu finansowego doktrynie tej hołdował (z niedobrymi skutkami) np. Europejski Bank Centralny. Szczęśliwie to się zmieniło. Obecnie na świecie dominuje tendencja do bardziej powściągliwego reagowania na objawy inflacji. Wyrazem tej tendencji są bliskie zeru stopy procentowe banków centralnych strefy euro, USA i Wielkiej Brytanii (pomimo historycznie wysokich poziomów inflacji). Tendencję taką aprobują niekwestionowane autorytety. Dowodzi tego np. niedawna wypowiedź prof. Charlesa Goodharta, „papieża” nauki (i praktyki) bankowości centralnej (por. voxEU, 25.10.2021).

Oczekiwania inflacyjne – czym są?

Czym są „oczekiwania inflacyjne” i jak konkretnie wpływają one na inflację?  Rzecz w istocie jest dość mgławicowa. Przystępnie objaśnia ją prof. Andrzej Wojtyna, autor tekstu pt. „Weźmy do RPP fachowców. I myślmy o euro” (Gazeta Wyborcza, 20.12.2021). Przedstawił on tam następujące rozumowanie: „…od jakiegoś czasu narasta w społeczeństwie obawa, że wyraźnie wyższa inflacja może się okazać zjawiskiem trwałym…to pociąga za sobą reakcje – chcemy podwyżki płac, kupujemy towar po wyższej cenie, bo uznajemy, że tak musi być albo, że ‘później będzie jeszcze drożej’. NBP i RPP pozwoliły na to, nie reagując… odpowiednio wcześnie…

Z taką interpretacją są pewne problemy. Otóż, po pierwsze, należy zauważyć, że podwyżek płac chcemy zawsze i wszędzie – niezależnie od stopy inflacji. Płace rosły znacząco nawet w okresie deflacji (spadku cen) w latach 2015-2016. Inflacja – i obawy co do jej trwania – mogłyby mieć realny wpływ na tempo wzrostu płac tylko przy silnych, powszechnych i bojowo nastawionych związkach zawodowych, zdolnych do wymuszania wyprzedzającej indeksacji płac. Takich związków zawodowych już od dawna w Polsce nie ma (wyjąwszy górnictwo węgla kamiennego). Zresztą, nie ma ich także gdzie indziej w Europie (wyjąwszy Skandynawię) – i na świecie.

Wysokie stopy procentowe nie powstrzymają inflacji fiskalnej

Po drugie, w argumencie o tym, że rosnąca inflacja sama się napędza poprzez masowe „zakupy na zapas” pobrzmiewa echo doświadczeń rodem z PRL. To wtedy masowo wykupywano cukier, papierosy itp. („bo zdrożeją albo ich zabraknie”). Ale to zjawisko nie ma realnego znaczenia obecnie – już chociażby dlatego, że większość wydatków jest kierowana na usługi i towary, których nie sposób chomikować. Nikt nie strzyże się u fryzjera „na zapas”, nikt nie korzysta „na zapas” z elektryczności. Co więcej, dane statystyczne dowodzą, że właśnie towary trwałe – np. sprzęty AGD i informatyczne oraz odzież i obuwie – drożeją teraz najwolniej!

W jaki sposób RPP i NBP miałyby zapobiec narastającym w społeczeństwie obawom inflacyjnym? Dominuje pogląd, że należało podnosić stopy procentowe NBP „z wyprzedzeniem” – niejako na zapas – nawet wtedy, gdy wciąż rysowała się perspektywa recesji i deflacji. Sam fakt, że NBP podnosi stopy miałby oto uspokajać wyczuloną na inflację opinię publiczną – zniechęcając do starań o podwyżki płac i do zakupów „na zapas”, studząc tym samym potencjalną inflację.

Kiedy podnosić stopy proc. i – jak wysoko?

Nie sądzę, by takie działania NBP miały istotnie pożądany skutek. Jestem raczej skłonny twierdzić, że skutek może być odwrotny. Podnoszenie stóp procentowych będzie odczytane  jako potwierdzenie powszechnych obaw. Niezależnie od tego, wyższe stopy procentowe podnoszą koszty kredytu obrotowego (i każdego innego) w firmach – a wiec potęgują kosztową presję na podnoszenie cen. W dużym stopniu są więc one inflacjogenne.

Oczywiście, łatwo można sobie wyobrazić tak drastyczne podwyżki stóp procentowych, że dla prawie każdego będzie jasne, że należy oczekiwać recesji, fali bankructw i wysokiego bezrobocia. Takie oczekiwania spowodują zwiększenie skłonności do oszczędzania („na wszelki wypadek, „na czarną godzinę”). W tym wypadku efekt antyinflacyjny będzie ostatecznie osiągnięty – wszakże potencjalnie wysokim kosztem realnym (zmniejszony popyt, produkcja i zatrudnienie) – a nie poprzez samo tylko bezpośrednie  „rozwianie obaw inflacyjnych”.

Spirala inflacyjna: „teoria” bardziej niż rzeczywistość

W swoim tekście prof. Wojtyna daje jasno do zrozumienia, że za jego uczestnictwa w RPP (lata 2004-2010) polityka pieniężna była domeną fachowości. Tu bym dyskutował. Z całą pewnością była to polityka restrykcyjna. W 2004 r. stopa referencyjna NBP została wywindowana do poziomu 6,5 proc.  – przy inflacji w porywach sięgających 4,6 proc. Zachowując powyższe proporcje należałoby (?) teraz życzyć sobie stopy referencyjnej minimum ok. 10 proc. Cóż za horror!

Restrykcyjność polityki tworzonej przez RPP z lat 2004-2010 nie przełożyła się na jej efektywność. Proces dezinflacji był bardzo powolny. Dopiero w 2010 r. inflacja wyniosła 2,6 proc. (przy stopie referencyjnej 3,5 proc.). Jednak już w 2011-2012 inflacja powróciła, do poziomu niemal 4 proc. Co istotne, polityka ta miała niepożądane skutki uboczne. Jednym z nich była aprecjacja złotego względem euro (ze średniego poziomu 4,6 w 2004 r. do 4,0 w 2010 r), oraz permanentny deficyt obrotów bieżących z zagranicą (średnio 5,2 proc. PKB). Polski zagraniczny dług (brutto) wzrósł, odpowiednio, z 42 proc. do 65 proc. PKB. Zanotowano wprawdzie pewną poprawę na rynku pracy (przede wszystkim dzięki masywnemu exodusowi obywateli polskich do pracy w UE, oraz za sprawą permanentnie wysokiego deficytu finansów publicznych). Niemniej jednak, w 2010 r. stopa bezrobocia była na poziomie 12,4 proc., (potem nawet wyżej) tzn. poziomie raczej nieakceptowalnym ani społecznie, ani ekonomicznie.

Oczywiście, polityka zbyt niskich stóp procentowych może uruchomić tendencję dewaluacyjną. W pewnych okolicznościach mogłaby ona doprowadzić do ucieczki od waluty krajowej i kryzysu zadłużenia zagranicznego. W tym kontekście przywołuje się czasami przykład Turcji.  Nie jest to jednak zasadne. Pomiędzy Polską a Turcją zachodzą istotne różnice. Przykładowo, rezerwy walutowe Polski (nawet nie licząc zapasu złota monetarnego) stanowią niemal 50 proc. zadłużenia zagranicznego brutto. W przypadku Turcji wskaźnik ten wynosi tylko ok. 11 proc. Co więcej, od 2015 r. Polska regularnie osiąga nadwyżki na rachunku obrotów bieżących z zagranicą (średnio 0,4 proc. PKB). W tym samym czasie Turcja ma permanentny deficyt  (średnio ok. 3 proc. PKB). Polska jest więc nieporównanie bardziej odporna na ewentualne perturbacje walutowe niż Turcja. Nie ma więc potrzeby „bronić” waluty krajowej poprzez podnoszone stopy procentowe. (Inna sprawa, że taka obrona jest rzadko skuteczna – ale zawsze kosztowna).

 

Autor jest Doradcą Prezesa NBP. Tekst wyraża poglądy autora.

 

Artykuł został jednocześnie – 28 stycznia – opublikowany w numerze 2. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF. Wśród tekstów jest wywiad z szefem misji Międzynarodowego Funduszu Walutowego na Polskę na temat sytuacji makroekonomicznej, działań NBP w zakresie polityki pieniężnej i prognoz dla naszego kraju na nadchodzące lata. Alfredo Cuevas powiedział, że MFW z zadowoleniem przyjął informację o rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez NBP na początku jesieni 2021 r.

Artykuły do obecnego wydania napisali m.in. autorzy z Wielkiej Brytanii. William Allen (długoletni ekspert Banku Anglii, który współpracuje z National Institute of Economic and Social Research w Londynie) o tym, jakie korzyści może odnieść kraj posiadający własną walutę, a Nick Butler (profesor wizytujący w Kings College w Londynie, publikuje w „Financial Times”) o wyzwaniach dla energetyki i polityki klimatycznej w 2022 r.

Podobnie jak w serwisie online, dużo miejsca w numerze zajmują teksty autorów pracujących w Narodowym Banku Polskim i zajmujących się w NBP badaniami naukowymi lub przeprowadzających ekspertyzy i analizy ekonomiczne dotyczące Polski i świata.

Jedną ze specjalności serwisu Obserwator Finansowy, poza wywiadami i analizami na tematy makroekonomiczne i związane z nowymi trendami, są recenzje ekonomicznych publikacji naukowych lub popularnonaukowych. Tym razem proponujemy Państwu recenzję książki wydanej przed kilkoma laty w Rumunii, trudno osiągalnej na polskim rynku, a dotyczącej fascynującego epizodu z naszej historii – ocalenia polskiego złota w początkach II wojny światowej – przewiezienia go ze skarbców Banku Polskiego SA w Warszawie do Rumunii i dalej na Zachód.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wysokie stopy procentowe nie powstrzymają inflacji fiskalnej

Kategoria: Analizy
Wskaźnik inflacji wzrasta od pierwszego kwartału br.: od 3,2 proc. w marcu do 7,8 proc. w listopadzie. Odpowiedzialnością za ten stan rzeczy już od dawna obarcza się Radę Polityki Pieniężnej, która długo utrzymywała urzędowe stopy procentowe na niskim poziomie (co jest zresztą standardem światowym).
Wysokie stopy procentowe nie powstrzymają inflacji fiskalnej

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?