(©Envato)
W jaki sposób polityka pieniężna wpływa na gospodarkę w kraju i „przelewa się” za granicę? Czy skutki uboczne zależą od systemu walutowego? Które kraje, jak to ujął Keynes, mogą być „dyrygentem międzynarodowej orkiestry”? Kwestie te są od dawna ważne dla makroekonomii międzynarodowej (Eichengreen 1985, Obstfeld i in. 2005), ale nowego znaczenia nabrały w obliczu rosnących obaw, że skutki uboczne polityki pieniężnej USA mogą odgrywać nieproporcjonalnie wielką rolę w kształtowaniu się globalnych parametrów monetarnych i finansowych we wszystkich gospodarkach zaawansowanych i wschodzących, w warunkach stałych i płynnych kursów wymiany (Rey 2013, Kalemli-Özcan 2020, Miranda-Agrippino i Rey 2020, Strasser i in. 2021). Zabieramy głos w tej debacie, wykazując, że pod koniec XX wieku „międzynarodowa orkiestra” mogła mieć więcej niż jednego dyrygenta. Niemcy, podobnie jak Stany Zjednoczone, kształtowały wyniki gospodarcze szeregu głównych gospodarek, a efekty uboczne były zgodne z ogólnymi przewidywaniami tzw. trylematu, czyli były silniejsze w przypadku kursów powiązanych z inną walutą (tzw. peg) niż w przypadku kursów płynnych.
W naszym badaniu (Cloyne i in. 2022), analizujemy, w jaki sposób niemiecka i amerykańska polityka pieniężna przenosiła się na kraje europejskie o stałym kursie wymiany w stosunku do marki niemieckiej i innych systemach. Zgodnie z „międzynarodowym trylematem” niemożliwe jest jednoczesne utrzymanie stałego kursu wymiany, swobodnego przepływu kapitału i niezależnej polityki pieniężnej. W rezultacie polityka pieniężna Bundesbanku może mieć większy wpływ na kraje o stałym kursie walutowym niż na te o kursie płynnym. Sprawdzamy, czy rzeczywiście tak było. W tym celu tworzymy, między innymi, nowatorski szereg czasowy wstrząsów polityki pieniężnej dla Niemiec w duchu pracy Romer i Romera (2004) dla USA. Następnie możemy porównać względne znaczenie niemieckiej i amerykańskiej polityki pieniężnej dla tych gospodarek w tym okresie.
Nowy szereg czasowy szoków polityki pieniężnej Bundesbanku
Jednym z wyzwań dla prób określenia siły efektów polityki pieniężnej jest wzajemna interakcja między stopami procentowymi banku centralnego a stanem gospodarki. W celu rozwikłania tej współzależności, podążając za analizą Romer i Romera (2004) dla Stanów Zjednoczonych, konstruujemy serię „egzogenicznych” niespodzianek w zakresie polityki pieniężnej związanych ze spotkaniami decyzyjnymi, usuwając przewidywalny systematyczny składnik zmian stóp procentowych. Kluczowym elementem tego podejścia jest próba skwantyfikowania zbioru informacji, na podstawie których podejmowano decyzje polityki pieniężnej w czasie rzeczywistym, a następnie wykorzystanie regresji pierwszego rodzaju w celu usunięcia systematycznego składnika poszczególnych zmian w zakresie tej polityki.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/dolar-pozostanie-dominujaca-waluta-rezerwowa/
Trzeba przy tym pamiętać, że decyzje dotyczące stóp procentowych są podejmowane na podstawie danych w czasie rzeczywistym, które mogą być modyfikowane w późniejszym okresie. Tak więc informacje dostępne retrospektywnie różnią się od informacji dostępnych w chwili, w której bank centralny zobowiązany był do podjęcia decyzji. W celu dokładnego pomiaru tego zbioru informacji, na których opierali się przedstawiciele Bundesbanku w czasie rzeczywistym, przeanalizowaliśmy źródła historyczne z archiwum banku. W szczególności przeanalizowaliśmy protokoły każdego z 580 posiedzeń Rady Banku Centralnego w latach 1974-1998, a także kompleksowe zestawienia statystyczne zawierające dane w czasie rzeczywistym. Ta część stopy procentowej banku centralnego, która nie jest wyjaśniona przez dane w czasie rzeczywistym, stanowi naszą nową miarę szoku polityki pieniężnej, której używamy do badania skutków polityki pieniężnej w Niemczech i za granicą. Wzorem innych badań (np. Romer i Romer 2004), dla uproszczenia zakładamy, że funkcja reakcji Bundesbanku na dane w czasie rzeczywistym jest stabilna przez cały uwzględniony okres.
Wpływ polityki pieniężnej Bundesbanku na gospodarkę niemiecką
Po podwyżce stóp procentowych o 100 punktów bazowych – nieoczekiwanym zacieśnieniu polityki pieniężnej Bundesbanku – inflacja w Niemczech spada z kilkumiesięcznym opóźnieniem. Poza tym zmniejsza się produkcja, rośnie bezrobocie, spada akcja kredytowa, a marka niemiecka umacnia się zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym. Pocieszające jest to, że efekty polityki pieniężnej w Niemczech są porównywalne z tymi dla USA, Wielkiej Brytanii (Cloyne i Hürtgen 2014), Kanady (Champagne i Sekkel 2018) oraz Norwegii (Holm i in. 2021). Dlatego nasze nowe wyniki nie tylko ilustrują efekty polityki pieniężnej w Niemczech, ale także poszerzają skromny dorobek wyników opartych na podejściu Romer i Romera (2004) dla innych krajów.
Skutki uboczne dla krajów europejskich zależą od systemu kursu walutowego
W drugim kroku badamy wpływ niemieckiej i amerykańskiej polityki pieniężnej na 15 krajów europejskich. Podzieliliśmy wszystkie kraje na te o stałym kursie wymiany i te o płynnym kursie wymiany do marki niemieckiej, w oparciu o klasyfikację powszechnie stosowaną w literaturze przedmiotu (Ilzetzki i in. 2019). Na przykład Szwajcaria i Norwegia to kraje o płynnych kursach wymiany, natomiast waluty Francji i Holandii były powiązane z marką niemiecką. Analiza rozpoczyna się w kwietniu 1979 r., miesiąc po ustanowieniu Europejskiego Systemu Walutowego, a kończy w grudniu 1998 r., kiedy rozpoczął działalność Eurosystem.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/identyfikacja-wstrzasow-w-obszarze-polityki-pienieznej/
Okazuje się, że kraje o stałym kursie wymiany w stosunku do marki niemieckiej były pod większym wpływem polityki pieniężnej Bundesbanku niż kraje o płynnym kursie wymiany, co jest zgodne z ogólnymi przewidywaniami międzynarodowego trylematu. W wyniku nieoczekiwanego zaostrzenia polityki pieniężnej Bundesbanku produkcja przemysłowa spadła o 2 proc. w krajach, których waluty były powiązane z marką niemiecką, podczas gdy kraje o płynnych kursach walutowych nie odnotowały żadnych spadków w swoich gospodarkach. Ceny i akcja kredytowa również spadły gwałtowniej w krajach, których waluty były powiązane z marką niemiecką, niż w krajach o elastycznych kursach wymiany.
Wcześniejsze badania, w tym Mirandy-Agrippina i Reya (2020), analizowały rolę polityki pieniężnej Stanów Zjednoczonych w globalnym cyklu gospodarczym i finansowym. Bundesbank odegrał również potencjalnie ważną rolę dla szeregu dużych gospodarek europejskich. Z uwagi na to, że nasze ujęcie szoków monetarnych opiera się na metodologii podobnej do zastosowanej w pracy Romer i Romera (2004) dla USA, nasza analiza pozwala nam po raz pierwszy wspólnie rozważyć skutki niemieckiej i amerykańskiej polityki pieniężnej przy użyciu porównywalnych miar wstrząsów monetarnych. W porównaniu do skutków ubocznych szoku polityki pieniężnej pochodzącego z USA dla innych krajów, skutki uboczne generowane przez Niemcy są równie lub nawet bardziej znaczące. A zatem, polityka pieniężna Bundesbanku odegrała również ważną rolę w gospodarce międzynarodowej w analizowanym okresie.
Podsumowanie
W artykule wykazujemy, że polityka pieniężna Bundesbanku w okresie obowiązywania marki niemieckiej miała nie tylko duży wpływ na gospodarkę krajową, ale też silne skutki uboczne dla sąsiednich krajów europejskich o stałym kursie walutowym w stosunku do marki niemieckiej. Nasze wyniki są zatem zgodne z ogólnymi założeniami trylematu międzynarodowego i dowodzą, że systemy kursów walutowych mają zasadnicze znaczenie w ubocznym oddziaływaniu polityki pieniężnej jednego kraju na inne kraje.
James Cloyne – Visiting Scholar at Federal Reserve Bank Of San Francisco, Research Fellow at Institute For Fiscal Studies, Research Associate on Monetary Economics at National Bureau Of Economic Research (nber), Associate Professor of Economics (with Tenure) at University of California, Davis
Patrick Hurtgen – Research Economist at Deutsche Bundesbank
Alan M. Taylor – C. Bryan Cameron Chair in International Economics and Distinguished Professor of Economics and Finance at University of California, Davis
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
