Autor: Martin Feldstein

Był profesorem ekonomii na Harvardzie, publicystą Project Syndicate.

Byle nie podwyższać stóp

Gospodarka USA jest w dobrej kondycji – zatrudnienie jest w zasadzie pełne, a stopa inflacji bliska 2 proc., ale warto zastanowić się, co mogłoby w niej w nadchodzącym roku pójść źle. Jeśli gospodarka USA wpadnie w kłopoty, będzie to mieć  konsekwencje dla wielu krajów.
Byle nie podwyższać stóp

Problemy gospodarcze mogłyby oczywiście wypływać z międzynarodowych wydarzeń politycznych. Rosja podejmuje groźne działania w Europie Wschodniej i Środkowej. Wysuwanie przez Chiny roszczeń terytorialnych na Morzu Wschodniochińskim i Morzu Południowochińskim – i w ogóle ich polityka w Azji Wschodniej – podsyca niepewność w regionie. Wydarzenie we Włoszech mogą przyspieszyć kryzys w strefie euro.

W samych jednak USA największe zagrożenie stanowi mocny spadek cen aktywów, który spowodowałby ograniczenia wydatków gospodarstw domowych i firm, to zaś prowadziłoby do spadku popytu zagregowanego. Nie przewiduję, że to nastąpi. W miarę jak ceny aktywów coraz to wyżej przekraczają historyczne normy, sytuacja staje się jednak coraz bardziej niebezpieczna.

Jeśli jako miernik potraktować wskaźnik cen akcji – mierzonych za pomocą wskaźnika ceny do zysków dla walorów wchodzących do indeksu S&P 500 – o 60 proc. przekraczają one historyczną średnią. Cena 30-letnich obligacji skarbowych jest tak wysoka, iż sugeruje rentowność 2,3 proc. rocznie. Przy obecnych oczekiwaniach inflacyjnych ta rentowność powinna być około dwa razy większa. Ceny nieruchomości komercyjnych przez ostatnie pięć lat rosły w tempie 10 proc. rocznie.

Te nadmuchane ceny aktywów odzwierciedlają panującą od prawie dekady wyjątkowo luźną politykę pieniężną. W środowisku super niskich stóp inwestorzy dążą do rentowności poprzez podbijanie cen akcji i innych aktywów inwestycyjnych. Wynikające stąd zwiększenie zamożności gospodarstw domowych pomogło wywołać ożywienie gospodarcze. Nadmierna wycena aktywów sprzyja jednak wytwarzaniu się coraz bardziej ryzykownej sytuacji.

Żeby pojąć, do jakiego stopnia jest to ryzykowne, rozważmy coś takiego: amerykańskie gospodarstwa domowe są obecnie w posiadaniu akcji wartych 21 bilionów dolarów, tak więc 35-procentowy spadek cen akcji – do poziomu historycznej średniej – spowodowałby utratę ponad 7,5 bln dol. Kolejne straty poniosłyby fundusze emerytalne oraz inni inwestujący w akcje. Z kolei powrót realnej rentowności obligacji długoterminowych do historycznego poziomu oznaczałby około 30 proc. strat dla inwestujących w obligacje trzydziestoletnie oraz proporcjonalnie niższe straty inwestorów, posiadających obligacje o krótszym terminie zapadalności. W przypadku natomiast nieruchomości komercyjnych, których zakup jest na ogół mocno lewarowany, nawet mały spadek cen mógłby inwestorów narazić na duże straty.

Obniżenie wartości majątku gospodarstw domowych spowodowałoby ograniczenie wydatków i spadek PKB. Praktyczna zasada wskazuje, że każde 100 dol. zmniejszenia majątku gospodarstwa domowego oznacza spadek jego wydatków o 4 dolary. Powrót cen aktywów do ich historycznych poziomów mógłby zatem wywołać zmniejszenie wydatków konsumpcyjnych o 400 mld dol. (odpowiada to około 2,5 proc. PKB), co uruchomiłoby proces napędzających się wzajemnie spadków w dochodach i wydatkach – to zaś powodowałoby jeszcze większy skumulowany wpływ na PKB.

Ponieważ inwestorzy międzynarodowi reagują na międzynarodowe zróżnicowanie cen i rentowności aktywów, duży spadek cen aktywów w USA znalazłby odzwierciedlenie w podobnych ich obniżkach w innych krajach rozwiniętych. Spadki cen powodowałyby ograniczenie dochodów i wydatków w innych krajach, a poprzez zmniejszenie importu i eksportu wpływ tych zjawisk rozprzestrzeniłby się po całym świecie.

Muszę wyraźnie zaznaczyć, że proces spadku cen aktywów i wynikającego zeń spadku aktywności gospodarczej to tylko pewne zagrożenie, a nie przewidywania. Możliwe, że ceny aktywów będą się obniżać stopniowo, co sugerowałoby raczej spowolnienie niż załamanie wydatków i aktywności gospodarczej niż ich załamanie.

Jednak właśnie obawa przed uruchomieniem gwałtownego spadku cen aktywów jest jednym z kluczowych powodów niechęci Rezerwy Federalnej USA do szybszego podnoszenia krótkoterminowych stóp procentowych. W grudniu 2015 roku Fed podniósł stopę depozytów jednodniowych o 0,25 punktu procentowego – i pewnie podniesie ją o kolejne 25 punktów bazowych w grudniu tego roku. Ale nawet wtedy stopa oprocentowania funduszy federalnych będzie wynosić niespełna 1 proc. Przy inflacji bliskiej 2 proc. rocznie oznacza to, że oprocentowanie funduszy federalnych będzie nadal ujemne.

Uczestnicy rynku obserwują Fed, żeby osądzić, czy i kiedy zacznie się proces normalizacji stóp procentowych. Z doświadczeń historycznych wynika, że taka normalizacja spowodowałaby podniesienie stóp długoterminowych o około 2 punkty procentowe, przyspieszając tym samym znaczne korekty cen obligacji, akcji i nieruchomości komercyjnych. Fed próbuje zatem obniżać oczekiwania co do przyszłego poziomu stóp procentowych poprzez sugestie, że zmiany demograficzne i trendy w wydajności oznaczają, iż w przyszłości realne stopy procentowe będą niższe.

Jeśli się to Fed uda, spadek cen aktywów może być ograniczony. Nie powinno się jednak lekceważyć zagrożenia, jakim jest ostry spadek tych cen, który przyspiesza wystąpienie załamania gospodarczego.

© Project Syndicate, 2016

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Kategoria: Analizy
Fed nie schodzi z czołówek prasy. Słowo tapering jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Znacznie mniej mówi się jednak o zmianach w polityce operacyjnej. A szkoda, bo Fed powołał ważne narzędzie w postaci SRF (standing repo facility). Reperkusje tej decyzji mogą być dużo większe niż wzbudzającego strach taperingu.
Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej