Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Banki są na kroplówce niskich stóp – jak ją odłączyć

Wyjście przez największe banki centralne z ekspansywnej polityki pieniężnej będzie trudniejsze niż samo jej luzowanie. Na razie rynki się tym nie przejmują, ale dla gospodarki będzie to za kilka lat duże wyzwanie. Wszyscy - firmy, konsumenci i inwestorzy przyzwyczajają się do ultraniskich stóp procentowych jak do narkotyku.
Banki są na kroplówce niskich stóp - jak ją odłączyć

Mario Draghi, szef EBC (CC BY-NC-NDEuropean Parliament)

Największe rozwinięte gospodarki świata funkcjonują obecnie w warunkach bardzo niskich stóp procentowych i wysokiej płynności sektora bankowego (czyli dużej ilości wolnego pieniądza). W USA i Japonii stopy procentowe banków centralnych są na zerowym poziomie, a w strefie euro główna stopa EBC wynosi 1 proc. Bilanse wszystkich banków centralnych są rozdmuchane do granic możliwości, co oznacza, że w sektorze finansowym jest dużo pieniądza. Koszt obsługi zadłużenia dla rządów, firm i konsumentów jest historycznie niski.

Celem ultraluźnej polityki pieniężnej jest wsparcie wzrostu gospodarczego, który jest wyjątkowo anemiczny. Pytanie brzmi jednak, czy jest to forma kroplówki dla chorego pacjenta, czy też środek uzależniający, bez którego w przyszłości pacjentowi trudne będzie stanąć na nogi. Wiadomo, że za kilka lat stopy procentowe będą musiały powrócić do normalnych poziomów.

Regułą kciuka czasami szacuje się, że średnia stopa procentowa w dłuższym okresie jest równa realnemu wzrostowi PKB powiększonemu o inflację. To oznacza, że docelowo EBC podniesie swoją główną stopę procentową do ok. 3-4 proc., FED do ok. 4-5 proc., a Bank Japonii do ok. 2 proc. Tymczasem w historii – choć wniosek ten opiera się na danych tylko z USA – każde silniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej prowadziło do recesji (patrz wykres poniżej). Jeżeli po okresie ultraluźnej polityki pieniężnej przyjdzie czas zaostrzenia warunków monetarnych, to ten negatywny efekt może być bardzo silny. Firmy, konsumenci i inwestorzy przyzwyczajają się do niskich stóp procentowych.

Optymiści twierdzą, że rozwiązanie jest proste: banki wycofają wsparcie, kiedy gospodarki będą na tyle silne, żeby to wytrzymać. Odpowiedź udziela się zatem sama. Nie będzie to jednak takie łatwe, a pole do błędu będzie wyjątkowo duże. Zbyt wczesne wycofanie się z luźnej polityki pieniężnej może doprowadzić do powtórki z wielkiej recesji. Zbyt późne wycofanie się z luźnej polityki również może być bardzo szkodliwe, prowadząc do wysokiej i długotrwałej inflacji. Dlatego właśnie strategia wyjścia będzie wyjątkowo trudna do opracowania.

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG)

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY-SA by 401K)

Na czym polega specyficzna polityka banków centralnych

Najpierw spójrzmy jak wyglądają bilanse banków centralnych (więcej na ten temat pisałem w tym artykule). Do 2008 r. składały się one głównie z różnych instrumentów finansowych potrzebnych do prowadzenia operacji otwartego rynku po stronie aktywów oraz z gotówki i kapitału po stronie pasywów. Od 2008 r. nastąpiły jednak gwałtowne zmiany. Najpierw banki zaczęły bardzo szybko obniżać stopy procentowe. To jednak nie wystarczyło do reanimowania gospodarki – potrzebny był skup papierów wartościowych (USA, Japonia) i dodatkowe pożyczki dla banków (strefa euro). Dlatego po stronie aktywów gwałtownie wzrosła wartość posiadanych obligacji i udzielonych pożyczek, a po stronie pasywów odpowiadał temu wzrost bazy monetarnej, czyli rezerw banków komercyjnych w banku centralnym i gotówki w obiegu.

Każdemu, komu polityka pieniężna wydaje się czarną magią, można opisać to w prostszy sposób. Oprocentowanie kredytów, obligacji i innych zobowiązań jakie zaciągają firmy i gospodarstwa domowe posiada dwa komponenty: bezpieczną stopę procentową oraz premię za ryzyko niewypłacalności i płynności (płynność to łatwość pozbycia się danego aktywu).

W normalnych czasach bank centralny wpływa na ten pierwszy komponent i w ten sposób oddziałuje na koszt pieniądza w całej gospodarce. Jednak kryzys finansowy sprawił, że problemem na rynku stał się drugi komponent – premia za ryzyko i płynność. Ona zaczęła niszczyć ceny aktywów, dewastując tym samym bilanse banków i firm. Dlatego władze monetarne wykonały operację zarezerwowaną na wyjątkowe czasy: najpierw obniżyły swoje stopy procentowe niemal do zera, a później „zdjęły” z rynku część aktywów obarczonych dużym ryzykiem i zastąpiły je swoim pieniądzem. Było to jak zastrzyk uspokajający dla spanikowanych podmiotów gospodarczych.

Jak to jednak z zastrzykami bywa, trzeba je wykonywać ostrożnie i nie nadużywać substancji, którą się wstrzykuje. Nigdy wcześniej banki centralne nie wpompowały w system finansowy tyle pieniądza. Nie może on tam pozostać w nieskończoność.

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG)

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG)

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY by epSos.de)

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY by epSos.de)

Kiedy banki powinny wycofać się z luźnej polityki

Przed operacją „KONIEC” banki centralne będą musiały się upewnić, że zaistniały już dwie kluczowe okoliczności.

Po pierwsze, system bankowy musi być stabilny, tzn. dobrze dokapitalizowany i zrestrukturyzowany. W innym wypadku zmniejszenie płynności w sektorze bankowym może doprowadzić do kolejnych kryzysów bankowych, spadku podaży kredytów i w efekcie recesji. W przypadku amerykańskich banków proces ten idzie w dobrym kierunku, w przypadku europejskich wygląda dość pokracznie. Wiele z nich jest uzależnionych od finansowania z banku centralnego i są bardzo wrażliwe na zmiany cen obligacji skarbowych. Szczególnie dotyczy to banków w krajach PIIGS.

Po drugie, gospodarka będzie musiała stać na równych, silnych nogach – bilanse firm i gospodarstw domowych powinny zostać naprawione (czytaj: oddłużone), ceny nieruchomości powinny się ustabilizować w krajach, które przeżyły bańkę spekulacyjną na tym rynku, PKB powinno zbliżyć się do potencjału, co de facto oznacza obniżenie się bezrobocia w pobliże długookresowej średniej. Jak łatwo zauważyć, w strefie euro gospodarka wciąż tkwi w kryzysie, poza kilkoma krajami z centrum kontynentu. W Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza poprawia się, ale ożywienie jest kruche, a bezrobocie bardzo wysokie jak na historyczne trendy.

Kiedy jednak na horyzoncie pojawią się sygnały, że system finansowy i cała gospodarka są już wystarczająco stabilne, banki centralne będą musiały powoli redukować swoje bilanse. Wiadomo, że zmniejszenie bazy monetarnej będzie musiało za sobą pociągnąć wzrost stóp procentowych szerokich klas aktywów – od obligacji skarbowych, po kredyty, obligacje korporacyjne itd. Banki centralne rozładują bagaż, który wzięły na swój wózek. Problem w tym, jak silny będzie to wzrost oraz w jakim nastąpi tempie: czy będzie łagodny i powolny, czy gwałtowny i szybki? Odpowiedź nie może być oczywiście jednoznaczna, każdy bank będzie zmagał się z innymi problemami.

Jak obniżyć bazę monetarną

Co do szczegółów – bazę monetarną można zmniejszyć na kilka sposobów i w różnym tempie.  Banki centralne mogą czekać aż posiadane aktywa osiągną swój termin zapadalności. Mogą również zmniejszyć swoje aktywa, czyli po prostu sprzedać posiadane papiery, ściągając w ten sposób pieniądz z rynku. Mogą również zaoferować bankom komercyjnym depozyty o określonym terminie zapadalności i wyższym oprocentowaniu. Inną opcją jest przeprowadzenie operacji reverse-repo, w których bank centralny sprzedaje bankom komercyjnym obligacje z przyrzeczeniem  ich odkupu.

W każdym z tych przypadków bank centralny zmniejsza poziom rezerw systemu bankowego, choć w ostatnich dwóch sytuacjach spadnie baza monetarna, ale nie zmniejszy się bilans banku centralnego. Do bazy monetarnej zalicza się bowiem gotówka w obiegu oraz rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym. Jeżeli część rezerw jest zamieniona na depozyty, to baza monetarna spada. Ma to o tyle znaczenie, że banki nie mogą wykorzystać tych depozytów – w przeciwieństwie do rezerw – jako bazy do kreacji kredytów. Taki sposób działania daje bankom centralnym większą elastyczność – będą one mogły obniżyć bazę monetarną bez gwałtownego wysypania na rynek masy papierów wartościowych. Choć w dłuższym okresie bilans banku również musi wrócić do normalnych poziomów.

Każda droga wiedzie jednak do wyższych stóp procentowych. Ich wzrost może wyglądać w różny sposób. Istnieje szansa, że będzie to proces dość spokojny. Skoro banki centralne zaabsorbowały część aktywów ze względu na fakt, że ich oprocentowanie było podwyższone ze względu na problemy z płynnością, to w momencie poprawy warunków rynkowych ta premia za płynność może spaść. To zaś będzie działało jako bufor amortyzujący skutki podwyżek stóp banku centralnego.

Nie można jednak wykluczyć, że zmniejszenie aktywów posiadanych przez banki centralne uderzy w ceny aktywów, wpłynie na skokowy wzrost rynkowych stóp procentowych i spowoduje duże turbulencje na rynkach finansowych. Zapobiegnięcie ryzyku takiego scenariusza będzie należało do największych wyzwań władz monetarnych.

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY-SA doctorwonder)

(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY-SA doctorwonder)

EBC będzie w najtrudniejszej sytuacji

W najtrudniejszej sytuacji będzie prawdopodobnie EBC. Pozornie proces wycofywania się z ekspansji monetarnej będzie dość automatyczny, gdyż za trzy lata banki będą musiały spłacić bilion euro zaciągniętych pożyczek. W ten sposób bilans banku w naturalny sposób zmniejszy się. Część banków, m.in. UniCredit czy Societe Generale, już zapowiedziało, że pożyczki od EBC spłacą w ciągu roku. Gdyby warunki gospodarcze gwałtownie się poprawiły, EBC mógłby zaoferować bankom wyżej oprocentowane depozyty i w ten sposób ściągnąłby część pieniądza z rynku.

Problem nie tkwi jednak w szczegółach technicznych. Europejska gospodarka jest w znacznie gorszym stanie strukturalnie niż jakikolwiek inny region świata. Wprawdzie centrum i północ Europy (Niemcy, Holandia, kraje skandynawskie) trzymają się nieźle, jednak południe tkwi w recesji i nie prędko z niej wyjdzie. Polityka pieniężna staje się coraz mniej optymalna – dla centrum jest zbyt luźna, dla południa zbyt restrykcyjna. EBC będzie coraz bardziej rozdarty, decyzje przezeń podejmowane będą coraz bardziej szkodliwe dla jednego z regionów. Najprawdopodobniej bank powinien prowadzić znacznie szerszą ekspansję bazy monetarnej niż do tej pory, ale na to nie ma zgody wśród niemieckich członków Rady EBC.  EBC będzie miał również problem z wieloma bankami w krajach z grupy PIIGS, które są uzależnione od pieniądza banku centralnego. Silniejsze banki szybko spłacą pożyczki, ale w przypadku słabszych banków proces ten może być o wiele trudniejszy.

Fed jest w nieco innej sytuacji niż EBC, gdyż w jego portfelu nie znajdują się pożyczki (lub operacje repo) o dość krótkim terminie zapadalności, ale dużo długoterminowych obligacji, zarówno skarbowych jak i hipotecznych. Czekanie aż wygasną może trwać dekadę, dlatego Fed będzie musiał bardziej aktywnie zarządzać procesem zmniejszania swoich aktywów. Prawdopodobnie najpierw zaprzestanie reinwestowania zysków z odsetek w nowe obligacje, później pozwoli części papierów wygasnąć, część będzie sprzedawał, a jednocześnie powoli redukował rezerwy banków komercyjnych, część z nich zamieniając na depozyty, a część po prostu likwidując poprzez sprzedaż aktywów.

Będzie jednak to łatwiejsze niż w przypadku EBC, gdyż amerykański system finansowy jest bardziej stabilny, a tamtejsza gospodarka wydaje się silniejsza strukturalnie niż strefa euro. Bank centralny nie musi zastanawiać się, że różne regiony kraju są w zupełnie innej sytuacji gospodarczej. W USA mniej jest też banków zombie, które uzależnione są od finansowania z banku centralnego.

Mimo to wielu analityków wydaje się mieć pewne obawy wobec tego procesu. Największym wyzwaniem będzie wybranie odpowiedniego momentu i dynamiki zaostrzania polityki pieniężnej.  Fed i inne banki centralne będą jak statek kosmiczny wchodzący w atmosferę – minimalnie za wysoki kąt wejścia może doprowadzić do spalenia statku w atmosferze (od razu recesja), zaś za niski kąt wejścia doprowadzi do dobicia się statku od atmosfery (inflacja, ostry wzrost stóp procentowych, później recesja).

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości, publicystą, współpracownikiem PAN

Mario Draghi, szef EBC (CC BY-NC-NDEuropean Parliament)
(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG)
Silne-zacieśnienie-polityki-pieniężnej-w-USA-niemal-zawsze-prowadziło-do-recesji
(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG)
Schemat-oddziaływania-polityki-pieniężnej
(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY by epSos.de)
baza-monetarna
(www.obserwatorfinansowy.pl /opr. DG/ CC BY-SA doctorwonder)
Różne-sposoby-zmniejszenia-bazy-monetarnej

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Kategoria: Zewnętrzni eksperci
Obecny kryzys z punktu widzenia polityki pieniężnej nie ma precedensu. Jak na razie nie ma ryzyka inflacji. Trzeba jednak uważać, by nie kontynuować działań specjalnych, gdy pandemia już minie - przekonuje Paul Tucker, były wiceszef Banku Anglii.
Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słaby popyt powoli staje się w Europie normą i ekonomiści zastanawiają się nad coraz bardziej niekonwencjonalnymi działaniami w polityce pieniężnej. Jednym z narzędzi, które nie było jeszcze stosowane, są tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera” (helicopter money), czyli jawne finansowanie deficytów rządowych przy pomocy polityki pieniężnej.
„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Nie takie straszne QE

Kategoria: Analizy
Program skupu aktywów przez bank centralny budzi pewne kontrowersje. Niemniej wiele z obaw wydaje się nieuzasadnionych, szczególnie w świetle doświadczeń innych gospodarek, które w przeszłości stosowały podobne rozwiązania.
Nie takie straszne QE