Raport MFW zbyt łagodny dla chińskiego zadłużenia

23.06.2016
Obraz Chin rysowany przez MFW wydaje się zbyt optymistyczny. Najnowszy raport Funduszu pomija długi Kraju Środka pozostające poza oficjalnymi statystykami, m.in. część zadłużenia lokalnego. Wkrótce mogą wejść one w skład oficjalnego długu Pekinu i zachwiać stabilnością systemu finansowego.
Fakt, że czegoś nie widać, nie oznacza, że to nie istnieje. (CC By NC ND XXXXX)

Fakt, że czegoś nie widać, nie oznacza, że to nie istnieje. (CC By NC ND XXXXX)

Fakt, że czegoś nie widać, nie oznacza, że to nie istnieje. (CC By NC ND XXXXX)

W Global Financial Stability Report 2015 opublikowanym ostatnio przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) kompleksowej analizie poddano perspektywę kredytową Chin. Zgodnie z wyliczeniami 5,5 proc. (około 641 mld dol.) wszystkich kredytów udzielonych w kraju należy do kategorii zagrożonych.

Ponadto biorąc pod uwagę zdolność chińskich przedsiębiorstw do obsługi odsetek od zaciągniętych zobowiązań, wielkość zagrożonych kredytów podwaja się (do około 1,3 bln dol.). Raport pomija jednak ważne elementy oddziałujące na stabilność chińskiego systemu finansowego, jak chociażby pożyczki pochodzące z sektora nieformalnego, które z czasem mogą przekształcić się w oficjalne zadłużenie. Ponadto eksperci MFW nie uwzględnili długoterminowych efektów wprowadzanych przez Pekin programów ratunkowych dla zadłużonych samorządów i korporacji.

Niepełny obraz

Autorzy raportu doceniają ostatnie ruchy chińskich władz, takie jak na przykład eliminacja niektórych ograniczeń dotyczących odpływu bezpośrednich inwestycji czy kroki w kierunku większej liberalizacji systemu finansowego. Wskazują jednak na wiele problemów i wyzwań wynikających z piętrzących się długów. Na przykład udział firm mających nadmiar zobowiązań i trudności z ich obsługą wynosi około 40 proc., a średni wskaźnik cyklu regulowania należności w tych korporacjach przekracza 45 dni. Udział przedsiębiorstw nieregulujących na bieżąco odsetek z zaciągniętych kredytów zwiększył się w ostatnich pięciu latach z 4 do 14 proc.

Mimo to eksperci MFW wierzą, iż poziom zagrożonych pożyczek w Chinach pozostanie pod kontrolą dzięki wzrostowi gospodarki oraz działaniom Pekinu amortyzującym negatywne skutki nadmiernego zadłużenia. Po przeczytaniu raportu można mieć wrażenie, że obraz Chin rysowany przez MFW wydaje się nazbyt optymistyczny. Co ciekawe, nawet wielu chińskich ekonomistów uważa, iż szacunki zaprezentowane w Global Financial Stability Report są niedokładne i zaniżone. Zgodnie z obliczeniami Chińskiej Akademii Nauk Społecznych wartość całkowitego zadłużenia przedsiębiorstw spoza sektora finansowego rok wcześniej, w 2014 r., stanowiła około 160 proc. PKB.

Pozostaje pytanie, czego nie uwzględnili eksperci MFW. Większość długów Kraju Środka nadal pozostaje poza oficjalnymi statystykami. Dotyczy to m.in. części zadłużenia lokalnego, pożyczek udzielanych przez instytucje bankowości nieformalnej czy długów konwertowanych na obligacje lub udziały w kapitale zakładowym. Wszystkie te formy zadłużenia pozostają w formie ukrytej, ale wkrótce mogą wejść w skład oficjalnego długu Pekinu i zachwiać stabilnością systemu finansowego.

Długi władz lokalnych

Chociaż o zadłużeniu chińskich władz lokalnych napisano już wiele, ciągle brak pełnych danych odzwierciedlających powagę problemu. Badania Krajowego Biura Audytowego w 2014 roku wskazywały na kwotę ponad 3,8 bln dol., natomiast szacunki lokalnych oddziałów banków obsługujących zadłużone regiony mówiły o co najmniej 1 bln dol. więcej. Problem z dokładnymi wyliczeniami tego zadłużenia wynika z tego, iż tylko połowa pożyczek władz lokalnych pochodzi z systemu bankowego, reszta ma swoje źródła w szeroko rozumianej sferze nieformalnej. Niemały odsetek tych długów generują też nierentowne firmy nadzorowane przez samorządy.

Program konwersji długów samorządów na obligacje zezwala bankom na zamianę lokalnego zadłużenia i w rezultacie prowadzi do redukcji stóp procentowych. Efekt takiego działania wcale nie zmniejszył jednak długów samorządowych. Kredyty potaniały, więc władze lokalne jeszcze bardziej się zapożyczają. W rezultacie zamiast eliminować zadłużenie program dołożył do tradycyjnych kredytów jeszcze jedną opcję zaciągania zobowiązań – obligacje. Z początku zamianie poddano niecałe 0,5 bln dol. długów lokalnych. Przewiduje się jednak, iż do końca tego roku kwota ta podwoi się, a nawet potroi. Jeżeli dokonywane przez władze lokalne inwestycje nie przyniosą oczekiwanych stóp zwrotu, konwersja długu na obligacje spowoduje wzrost zagrożonych kredytów w bankach. Zresztą z taka sytuacja mamy do czynienia już teraz, tylko jeszcze nie na dużą skalę.

Długi korporacji

Zamiana długu korporacji na udziały w kapitale zakładowym to kolejny aspekt nieuwzględniony przez ekspertów MFW. Polityka konwersji jest wyraźnie nastawiona na ratowanie dużych przedsiębiorstw, głównie nadzorowanych centralnie. Obecnie Pekin zarządza 103 takimi korporacjami. Większość z nich działa w sektorach naftowym, kolejowym, telekomunikacyjnym oraz obrony narodowej. Generują one lwią część przychodów i zysków państwowego monopolu. Na przykład korporacje naftowe w ostatnich latach wypracowały 46 proc. zysków wszystkich spółek państwowych emitujących akcje typu A, a firmy telekomunikacyjne – 10 proc.

Obok korporacji centralnie nadzorowanych funkcjonuje jeszcze 120 tys. lokalnie kontrolowanych przedsiębiorstw, również objętych programem konwersji. Większość z nich pozostaje aktywna w branżach z nadprodukcją, czyli m.in. w wydobyciu węgla, produkcji stali i przemyśle metalurgicznym. Rodzi to pytanie o zasadność sztucznego podtrzymywania nierentownych firm.

Podczas marcowego spotkania rządzący uzgodnili, iż pierwsza transza skonwertowanych w ten sposób długów będzie wynosić ponad 150 mld dol. Nieoficjalnie mówi się, iż najważniejszymi beneficjentami programu będą China National Erzhong (producent maszyn ciężkich) i Sinosteel. Pojawiają się głosy, iż udział banków w kapitale korporacji państwowych wymusi reorganizację tych ostatnich. Trudno jednak wyrokować, czy faktycznie tak się stanie. Bardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym przedsiębiorstwa państwowe będą pogłębiały swoje długi. Bufor w postaci swapów załagodzi sytuację krótkookresowo, gdyż ostatecznie zadłużenie i tak trafi do bilansów banków.

Konwersja długów korporacji na obligacje to kolejna słabość chińskiego systemu. Tyle tylko, że w przeciwieństwie do mechanizmu zamiany zadłużenia na udziały w kapitale dotyczy ona podmiotów zarówno państwowych, jak i prywatnych. Obecnie w Kraju Środka funkcjonuje około 3,9 tys. emitentów obligacji korporacyjnych, z których część ma problemy z wywiązywaniem się ze zobowiązań. Do maja tego roku już 22 podmioty zgłosiły problemy z regulowaniem zobowiązań. To tyle samo co w całym minionym roku.

Zadłużenie korporacji pochodzące z kanałów nieformalnych to faktycznie prywatne pożyczki instytucji ze sfery tzw. shadow banking (np. trusty rządowe czy produkty wealth management oferowane przez banki). Zgodnie z szacunkami Moody’s pożyczki pochodzące z bankowości nieformalnej w Chinach to prawie 7 bln dol., ale wydaje się, że wartość ta jest zaniżona. Technicznie pożyczki udzielone za pośrednictwem wymienionych kanałów jeszcze nie widnieją w bilansach banków, jednak w końcu będą musiały być w nich uwzględnione.

Nic się nie ukryje

Obecnie znaczna część zadłużenia w Kraju Środka znajduje się poza oficjalną sprawozdawczością. Jednak z czasem długi będą musiały wyjść na światło dzienne. Sporo pozabilansowych pożyczek sprzedawały banki, stąd pożyczkodawcy zakładają, że sektor bankowy będzie je w jakiś sposób ubezpieczał. Nie można także umniejszać wpływów pożyczkodawców, którzy z pewnością wykorzystają wszelkie rządowe koneksje do rekapitalizacji pożyczek. Ponadto wielu wspieranych przez państwo kredytobiorców, z korporacjami samorządów na czele, uniemożliwi odseparowanie pożyczek prywatnych od rządowych. Ostatecznie długi lokalne wchłonie zadłużenie centralne.

Oczywiście Pekin dysponuje narzędziami mogących poprawić pozycję kredytową kraju. Jednym ze sposobów jest pogłębienie rynku obligacji centralnych, gdyż lokalne papiery dłużne nie są ani atrakcyjne, ani transparentne dla inwestorów. Należałoby też zaniechać wszelkich programów konwersji długów, gdyż poza krótkookresowym ukryciem zadłużenia tylko dezinformują o faktycznym stanie finansowym korporacji i samorządów. Można mieć wrażenie, że władze Chin obawiają się zwiększenia udziału oficjalnego długu w PKB (obecnie około 42 proc.), jednak włączenie dotąd ukrywanego zadłużenia do centralnego długu poprawiłoby przejrzystość emitentów oraz raz na zawsze ukróciłoby spekulacje inwestorów.

 


Tagi


Artykuły powiązane