Rezerwa Federalna USA i Bank Japonii po wielu latach wahań przyjęły w końcu bezpośrednie cele inflacyjne. Ale jednocześnie sugerują, że zobowiązanie do osiągnięcia konkretnego poziomu inflacji nie może wiązać bankowi centralnemu rąk. Po co zatem podejmowane są takie zobowiązania?

Zobowiązanie do osiągnięcia konkretnego poziomu inflacji (najczęściej w okresie ok. dwóch lat) to dla wielu bankierów centralnych nie jest zapewne łatwa decyzja. Zdejmuje z nich aurę mędrców, którzy w zaciszu gabinetów prowadzą politykę pieniężną opierając się na „tajemnej”, czyli mało zrozumiałej dla obywatela, wiedzy. Jeżeli banki centralne zobowiązują się do konkretnego celu, to muszą się później tłumaczyć jeśli nie uda się go zrealizować. Tu nie ma miejsca na naukowo wysublimowane dywagacje – albo się cel osiąga, albo nie.

Dlatego nie może przejść bez echa, jeżeli bezpośredni cel inflacyjny (w skrócie: BCI) przyjęły dwa z największych banków centralnych świata. W styczniu taki bezpośredni cel przyjęła Rezerwa Federalna USA (wynosi on 2 proc.), a kilkanaście dni później – choć w mniej formalny sposób – Bank Japonii (przyjęto 1 proc.). Trudno nie wykorzystać faktu do zadania pytania: po co właściwie się to robi? Dlaczego akurat teraz podjęły taką decyzję?

Sam prezes Banku Japonii Masaaki Shirakawa przez wiele lat był niechętny wprowadzaniu celu inflacyjnego, ponieważ uważał, że to nadmiernie związuje ręce bankowi centralnemu. A i teraz zarówno Shirakawa, jak i od lat promujący BCI Ben Bernanke, zastrzegają, że cel to nie pętla założona na szyję władzom pieniężnym. Shirakawa mówi o dużej elastyczności potrzebnej bankom w czasach turbulencji, a Bernanke zastrzega, że BCI to cel długookresowy.

Pytanie może być również ciekawe z polskiego punktu widzenia. Narodowy Bank Polski ze swoim celem inflacyjnym (2,5 proc. plus/minus 1 pkt. proc.) ma od dłuższego czasu problem. Od 2007 r. średni poziom inflacji w Polsce wyniósł 3,1 proc., czyli wyraźne powyżej środka celu. W okresie tych pięciu lat, czyli 60 miesięcy, tylko przez 14 miesięcy inflacja była niższa lub równa 2,5 proc. Aż przez połowę tego okresu inflacja pozostawała powyżej górnej granicy celu.

Ewidentnie jest zatem, że osiągnięcie celu jest wyjątkowo trudne. Naturalnie, w ostatnich pięciu latach polityka pieniężna zmagała się z gigantycznymi wyzwaniami: szoki cenowe na rynkach surowców energetycznych i rolnych, gwałtowne wahania kursu złotego, największy od 80 lat kryzys finansowy w krajach rozwiniętych – wszystko to znacząco utrudniło prowadzenie stabilnej polityki. Wyciąganie tezy o zbyt łagodnej polityce pieniężnej byłoby w takiej sytuacji nieodpowiedzialnym manipulowaniem liczbami.

Zasadne jest pomimo to pytanie, po co nasz bank centralny i inne banki na świecie komunikują społeczeństwom konkretny cel, jeżeli jego osiągnięcie może być tak trudne? Prześledźmy różne argumenty.

(Opr. DG)

(Opr. DG)

Co zrozumiała żona Lucasa

Żeby zrozumieć istotę tak sprecyzowanego zobowiązania, jakie wobec społeczeństw składa wiele banków centralnych stosujących BCI, warto cofnąć się na moment do lat 70. XX wieku. Wówczas w ekonomii miała miejsce tzw. rewolucja racjonalnych oczekiwań. Jednym z jej autorów był Robert Lucas, który za swoje prace otrzymał Nagrodę Nobla. Lucas rozpowszechnił w makroekonomii założenie, które w bardzo dużym uproszczeniu można opisać następująco: ludzie podejmują swoje bieżące decyzje na podstawie oczekiwań co do procesów gospodarczych w przyszłości, a ponadto dość dobrze rozumieją charakter tych procesów.

Zrozumienie jak wielkie ma to znaczenie dla polityki gospodarczej nie musi być trudne, co pokazuje historia żony Lucasa.  W trakcie rozwodu w 1988 r. zażądała ona praw do połowy dochodu z ewentualnej nagrody Nobla gdyby była ona przyznana w ciągu siedmiu lat. Ekonomista dostał Nobla w  1995 r. Kalkulacja pani primo voto Lucas mogła być dwojaka: albo słusznie liczyła, że Nagrodę Nobla dostaje się w ok. dwadzieścia lat po badaniach, za które jest przyznawana. Albo zrozumiała – i poprzestańmy na tej interpretacji – że założenie o racjonalnych oczekiwaniach stanie się fundamentem dla analizy gospodarki i polityki gospodarczej. A za to Nobla ma się jak w banku.

Założenie o racjonalnych oczekiwaniach rzeczywiście stało się fundamentem działania współczesnych banków centralnych i filarem polityki makroekonomicznej. Ekonomiści od lat 70. wiedzą m.in., że inflacja jaką zaobserwujemy w przyszłości zależy w znacznej mierze od tego, jakiej inflacji oczekują ludzie. Jeżeli oczekują jej wzrostu, pracownicy mogą zażądać wyższych płac, a firmy dostosować swoją politykę cenową, co natychmiast podbije dynamikę cen. Jeżeli oczekują jej znacznego spadku, a w skrajnym przypadku deflacji, wstrzymają się z zakupami prowadząc do szybszego spadku cen.

Dlatego banki centralne przede wszystkim starają się wpływać na oczekiwania inflacyjne. Władze monetarne mają de facto większą kontrolę nad oczekiwaniami niż nad samą inflacją, tak jak łatwiej jest komuś coś obiecać niż dać. Ale żeby zyskać zaufanie, trzeba być wiarygodnym. I tutaj pojawia się rola bezpośredniego celu inflacyjnego. Ma on pomagać tę wiarygodność budować, a także zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne na konkretnym poziomie.

Znany propagator tej strategii, amerykański ekonomista Frederic Mishkin, wymieniał kilka głównych zalet BCI: przejrzystość, łatwość w komunikacji i odpowiedzialność (accountability). Kiedy bank określa, do jakiego poziomu inflacji zmierza, ludzie lepiej zrozumieją, czym jest stabilność cen. Operowanie konkretnym celem ułatwia komunikowanie się banku z rynkiem i społeczeństwem. Wreszcie łatwiej jest określić, czy bank swój cel osiągnął czy też nie, co zwiększa kontrolę demokratyczną nad władzą monetarną.

Dzięki tym zaletom bank może prowadzić skuteczniejszą politykę pieniężną. Co to znaczy skuteczniejszą? Banki centralne mają wpływ na stabilność (wahliwość) inflacji i PKB, choć niestety nie są w stanie osiągnąć obu jednocześnie. Często mogą zwiększyć stabilność produkcji kosztem mniej stabilnej inflacji, albo odwrotnie. Mishkin wraz z chilijskim ekonomistą Klausem Schmidtem-Habbelem udowadaniali, że przyjęcie celu inflacyjnego zmniejsza zarówno zmienność inflacji jak i PKB. Dzieje się tak m.in. dlatego, że reakcja inflacji na szoki cenowe na rynkach ropy lub gwałtowne zmiany kursu walutowego jest mniejsza przy BCI. Pozwalają ją zmniejszyć bardziej stabilne oczekiwania inflacyjne. A przez to proces dezinflacji jest mniej kosztowny w ujęciu PKB. Istnieje cała masa badań, które wskazują na mniej lub bardziej podobne wnioski. Wśród nich są również studia Bena Bernanke.

Z tych powodów od 1990 r., kiedy BCI jako pierwszy przyjął Bank Nowej Zelandii, kilkadziesiąt banków centralnych zaczęło stosować taką strategię. NBP uczynił to w 1999 r., a obecny cel istnieje od 2004 r.

Czego nie chciał Greenspan

Wszystko to nie oznacza, że bez BCI nie można prowadzić skutecznej polityki pieniężnej. Charyzmatyczny Alan Greenspan zawsze był przeciwny określaniu, do jakiego konkretnie celu zmierza bank. W Fedzie przez wiele lat przeważała opinia, że nie jest to konieczne, a w pewnych warunkach może być niebezpieczne. Wiarygodny bank centralny to taki – uważało wielu ekonomistów w Fed – który może u obywateli cieszyć się zaufaniem, że utrzyma stabilny poziom inflacji, a czy to będzie pół procent w jedną czy drugą stronę nie musi mieć tak wielkiego znaczenia.

Wystarczy spojrzeć na Fed i EBC. Ten pierwszy nie miał wcześniej BCI, a średnia inflacja wyniosła w Stanach Zjednoczonych w pierwszej dekadzie XXI wieku 2,2 proc. W strefie euro cel inflacyjny wynosi „blisko, ale poniżej 2 proc.”, a średnia inflacja w tym samym okresie wyniosła 2,1 proc. Sam Mishkin przyznawał na podstawie badań, że najbardziej wiarygodne banki centralne osiągają relatywnie dobre rezultaty nawet bez celu inflacyjnego, choć dodawał, że po przyjęciu celu mogłyby być one jeszcze lepsze.

Co do zagrożeń, zarówno wśród zwolenników jak i przeciwników celu inflacyjnego panuje zgoda, że BCI może nadwyrężyć zaufanie do banku, jeżeli jego osiągnięcie jest trudne lub niemożliwe. Tyle że różne padają argumenty. Zwolennicy BCI twierdzili, że w krajach rozwijających się, w których polityka fiskalna jest często bardzo ekspansywna i nieodpowiedzialna, albo gdzie rynek finansowy jest słabo rozwinięty, określanie BCI może nie mieć większego sensu, lub nawet przynosić skutki odwrotne od zamierzonych. Przeciwnicy określania celu, będący obecnie w zdecydowanej mniejszości, wskazują, że nawet w krajach rozwiniętych mogą zdarzyć się okresy, kiedy dążenie do celu jest nieoptymalne.

W polityce większości największych banków centralnych rzeczywiście widać było w ostatnich latach niższą rolę przywiązywaną do stabilności inflacji, a wyższą – do stabilności PKB. Banki wyszły z założenia, że ewentualne gwałtowne załamanie produkcji mogłoby doprowadzić do długotrwałych strat w potencjale gospodarki, co mogłoby wywołać w przyszłości deflację. Dlatego największe banki centralne – Fed, EBC, Bank Japonii, czy Bank Anglii – masowo luzowały politykę pieniężną nawet w warunkach wysokiej inflacji.

(Opr. DG)

(Opr. DG)

Banki muszą się lepiej komunikować

Jakie można wyciągnąć wnioski ze starcia różnych argumentów? Które są silniejsze? A czy  NBP ma prawo obawiać się utraty wiarygodności, jeżeli jeszcze przez kilka miesięcy inflacja nie powróci do celu?

Wydaje się, że argumenty przemawiające za określaniem celów inflacyjnych są przeważające. Przynajmniej w krajach rozwiniętych i umiarkowanie rozwiniętych (takich jak Polska). Długookresowy poziom inflacji nie ma wpływu na wzrost PKB, a jednocześnie są powody by sądzić, że określanie konkretnego celu pozwala społeczeństwu lepiej zrozumieć działania banku centralnego. Poza tym cel wcale nie musi ograniczać elastyczności banku, wymusza na nim natomiast konieczność lepszej komunikacji przyczyn i skutków swoich działań.

Należy jednak dostrzec, że ta ostatnia kwestia zyskuje na znaczeniu. Banki powinny mieć dużą elastyczność w osiąganiu celu inflacyjnego i muszą skuteczniej tłumaczyć obywatelom, w jaki sposób chcą ten cel osiągać. Przez dwie dekady do 2007 r. wiele sił globalnych wywierało presję w kierunku obniżania i stabilizacji inflacji – chodziło m.in. o wzrost podaży globalnej siły roboczej i tym samym obniżenie presji płacowej, konkurencję cenową z Azji, ogólnie dobrą koniunkturę gospodarczą.

Od kilku lat jednak te czynniki tracą znaczenie. Presja płacowa rośnie również w Azji,  konkurencja cenowa z tamtego kontynentu jest niższa, wysoki poziom długów publicznych i prywatnych uderza w stabilność koniunktury, wzrost popytu i zaburzenia podażowe na rynkach surowców częściej mogą destabilizować ceny energii i żywności, rozrosty rynku finansowego w ostatnich dwóch dekadach nakłada na banki większa odpowiedzialność w zakresie stabilności finansowej. Wszystko to sprawia, że proces stabilizacji inflacji może stać się trudniejszy. Opinia publiczna powinna wiedzieć, jakie są długookresowe cele banków centralnych, ale jednocześnie te muszą wyraźnie komunikować obywatelom dlaczego i w jakich okresach cele mogą zostać przekroczone.

NBP zatem nie musi wpadać w panikę jeżeli okaże się, że z nieprzewidywalnych przyczyn inflacja znów pozostaje powyżej celu. Ważne, żeby dobrze tłumaczył obywatelom, jakie są tego przyczyny, jakie mogą być skutki oraz jakie działania byłyby najbardziej optymalne.

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości; publicysta

Korzystałem z:

Ben S. Bernanke & Michael Woodford, 2004. „The Inflation-Targeting Debate,” NBER Books, National Bureau of Economic Research, Inc, number bern04-1, September.

Frederic S. Mishkin, 2011. „Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis,” NBER Working Papers 16755, National Bureau of Economic Research, Inc.

Frederic S. Mishkin & Klaus Schmidt-Hebbel, 2007. „Does Inflation Targeting Make a Difference?,” NBER Working Papers 12876, National Bureau of Economic Research, Inc.

Frederic S. Mishkin & Klaus Schmidt-Hebbel, 2006. „Monetary Policy Under Inflation Targeting: An Introduction,” Working Papers Central Bank of Chile 396, Central Bank of Chile.