W dziedzinie finansów tradycyjnie się doradza, że nie należy stawiać wszystkiego na jedną kartę. Twórcy przepisów regulujących branżę finansową zapomnieli jednak o tej dobrej zasadzie. W rezultacie - instytucje finansowe nadmiernie się do siebie upodobniły, co zwiększa prawdopodobieństwo kryzysów finansowych. Regulacje powinni nakłaniać do większego zróżnicowania systemu finansowego.

Najnowsza runda międzypaństwowych regulacji branży finansowej, zwana Bazyleą III, to istotny krok na drodze do utworzenia bezpieczniejszego systemu finansowego. Uważamy jednak, że podczas tworzenia tych regulacji nie bierze się pod uwagę zasadniczego elementu ryzyka systemowego, mianowicie braku zróżnicowania instytucji finansowych.

Jeszcze kilkadziesiąt lat temu system finansowy składał się głównie z niewielkich instytucji o nikłych powiązaniach, specjalizujących się w odmiennych rodzajach działalności. Od tego czasu zaszły ogromne zmiany. Instytucje finansowe – szczególnie olbrzymie – bardzo się do siebie upodobniły. Największe z nich działają obecnie na tych samych globalnych rynkach, prowadzą podobną działalność i są narażone na te same problemy z pozyskiwaniem kapitału.

Zmiany te spowodowały, że losy instytucji finansowych, czyli możliwość ich przetrwania, są w znacznym stopniu splecione. To także konsekwencja licznych i różnorodnych powiązań między nowoczesnymi przedsiębiorstwami tej branży.

Możliwe koszty

Przez brak zróżnicowania w branży finansowej społeczeństwa ponoszą ogromne koszty. Należy się bowiem spodziewać, że podobne instytucje będą wpadać w tarapaty jednocześnie, a przez to wzrasta prawdopodobieństwo kryzysów systemowych, takich jak ten z lat 2007–2009. Naszego zaniepokojenia nie budzą pojedyncze przypadki upadłości w branży bankowej, lecz problemy systemowe, czyli sytuacje, w których w poważne kłopoty wpada znaczna część systemu finansowego.

Gdy problemy ma wiele instytucji, możliwości działania zostają bardzo ograniczone, ponieważ twórcy przepisów regulujących funkcjonowanie tej branży nie mogą dopuścić do tego, aby zbankrutowała duża liczba takich przedsiębiorstw. Założenie „zbyt wiele ich, aby mogły upaść” to przyjmowany w wypadku niewielkich banków odpowiednik doktryny „za duży, aby upaść”. Pisali o tym Viral Acharya i Tanju Yorulmazer w pracy Too many to fail — An analysis of time-inconsistency in bank closure policies. Markus Brunnermeier i współautorzy wykazali z kolei, że przez korelacje i wzajemne powiązania instytucje finansowe nabierają charakteru systemowego.

Większa jednorodność systemu finansowego oznacza ponadto wzrost prawdopodobieństwa rozlania się skutków kryzysu, a także poważniejszych konsekwencji. Powodem jest to, że bankructwo jednej instytucji jest bardziej prawdopodobne w okresie trudnym również dla innych podmiotów tej branży. Doprowadzi to do tego, że skutki upadłości firm tego sektora będą poważniejsze.

Możliwości zróżnicowania instytucji finansowych

Aby zwiększyć zróżnicowanie systemu finansowego, można go usprawnić w kilku miejscach.

Po pierwsze i najważniejsze – zróżnicowanie można by osiągnąć, gdyby wszystkie instytucje finansowe nie prowadziły tej samej działalności, lecz w większym stopniu się specjalizowały w odmiennych działaniach.

Po drugie – poprawa sytuacji w branży finansowej jest także możliwa poprzez osiągnięcie większego zróżnicowania w bardzo istotnej dziedzinie zarządzania ryzykiem.

Wykorzystywane przez instytucje finansowe systemy zarządzania ryzykiem stawały się coraz bardziej podobne, co doprowadziło do tego, że obecnie w całym systemie finansowym dokonuje się niemal tej samej oceny ryzyka. Z tego powodu instytucje coraz mniej się różnią pod względem reakcji na wydarzenia, a to potęguje skutki wstrząsów w systemie finansowym. Avinash Persaud już w 2000 roku zwracał uwagę na to, że stosowanie podobnych systemów zarządzania ryzykiem może wywoływać destabilizację.

Obowiązujące obecnie przepisy przynoszą w tej dziedzinie skutek przeciwny do zamierzonego, gdyż przyczyniają się do upowszechniania „najlepszych praktyk”, co w wersji skrajnej doprowadziłoby do tego, że wszystkie instytucje wdrożyłyby ten sam system zarządzania ryzykiem, a przez to na wstrząsy reagowałyby one dokładnie tak samo. Stabilny system finansowy wymaga jednak zróżnicowania poglądów na temat ryzyka, dzięki czemu instytucje mogą się kierować konkurującymi założeniami.

Instytucje finansowe postępują bardzo podobnie również z powodu zbliżonych strategii nabywania i sprzedawania aktywów, co ma naturalnie związek z kwestią zarządzania ryzykiem. Na przykład jednym z najważniejszych powodów krachu giełdowego z 1987 roku był fakt, że inwestorzy instytucjonalni kierowali się zasadami strategii ubezpieczenia portfela inwestycyjnego, zgodnie z którymi po spadku cen zaleca się sprzedaż aktywów. Doprowadziło to do wspólnych wyprzedaży aktywów po wstrząsie (który początkowo był na tyle niewielki, że można go było zignorować), a następnie do krachu cechującego się 30-procentowymi spadkami.

Również w 2007 roku doszło do problemów przez to, że fundusze hedgingowe kierowały się zasadami tej samej strategii i miały zbliżony skład portfeli inwestycyjnych. Latem tego roku upłynnienie aktywów przez jeden fundusz spowodowało spadek cen aktywów posiadanych przez inne fundusze. W następstwie tych zmian fundusze hedgingowe wyzbywały się aktywów, co wywołało gwałtowne spadki cen. Doskonale opisali te wydarzenia Amir Khandani i Andrew Lo w pracy What Happened To The Quants In August 2007?: Evidence from Factors and Transactions Data.

Zróżnicowanie pod względem pasywów

Pasywa instytucji finansowych również są istotnym powodem zróżnicowania w branży (albo jego braku). Obecnie instytucje finansowe mogą na wiele sposobów pozyskiwać fundusze pozwalające im prowadzić działalność. Kiedy jednak pozyskują środki z podobnych źródeł (jeśli na przykład wszystkie polegają na krótkoterminowym finansowaniu hurtowym), cały system finansowy jest narażony na negatywne konsekwencje problemów na rynkach kapitałowych. A na tych rynkach firmy branży finansowej pozyskują fundusze. Gdyby wyspecjalizowała się znaczna część ważnych systemowo banków, na przykład w finansowaniu innych banków depozytami własnych klientów detalicznych, przyczyniłoby się to zwiększenia odporności systemu finansowego.

Jednorodność branży wynika także pośrednio z powiązań między instytucjami – czy wskutek powiązań wynikających z udzielania pożyczek, czy działalności sekurytyzacyjnej, czy handlu instrumentami pochodnymi. Wynikające z tego ryzyko bankructwa kontrahenta zwiększa wzajemną zależność instytucji finansowych. Maleje także przez to prawdopodobieństwo, że upadłość jakiejś instytucji nie pociągnie za sobą dalszych bankructw.

Należy tu zwrócić uwagę, że regulowanie tego sektora również prowadzi do coraz większej jednorodności. Gdy na przykład te same przepisy regulują zasady funkcjonowania coraz większej części systemu finansowego, instytucje coraz częściej będą postępować w zbliżony sposób, ponieważ w tym samym czasie napotkają ograniczenia wynikające z obowiązujących zasad. Jeżeli banki inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe i nietradycyjne instytucje finansowe traktuje się tak samo jak tradycyjne banki, to może to spowodować, że wstrząsy w większym stopniu będą zagrażać stabilności systemu finansowego. Trzeba także wspomnieć, że gdy instytucje odmiennych rodzajów z powodu obowiązujących przepisów prowadzą zasadniczo rachunkowość opartą na bieżącej wartości rynkowej, może to spotęgować negatywne skutki wstrząsów.

Pozytywne efekty zróżnicowania, negatywne skutki jego braku

Sam brak zróżnicowania nie wystarczy do tego, aby uzasadnić wprowadzanie przepisów. Uważamy, że regulowanie branży finansowej musi się opierać na pierwszych zasadach. Z tego powodu musimy sobie zadać pytanie, czy oczekiwalibyśmy, że system finansowy wytworzy „zbyt mało” zróżnicowania z punktu widzenia społeczeństwa, czy też — co jest pytaniem równoważnym — istnieją powiązane ze zróżnicowaniem efekty zewnętrzne. Odpowiedź jest zapewne twierdząca.

Możemy zasadnie podejrzewać, że przy braku regulacji instytucje nadmiernie się upodobnią z podanych niżej powodów.

Po pierwsze: Banki mają motywację, aby podejmować zbliżone działania, ponieważ w razie zbiorowego bankructwa pewnie zostaną wyratowane za pomocą pakietów pomocowych. Zwracali na to uwagę w cytowanej pracy Viral Acharya i Tanju Yorulmazer.

Po drugie: Pojedyncza instytucja nie będzie brać pod uwagę tego, że jeśli podejmie działania prowadzące do upodobnienia jej do innych przedsiębiorstw tego sektora, wzrośnie ryzyko systemowe. Z powodu większego prawdopodobieństwa seryjnej upadłości pogorszy się więc położenie wszystkich instytucji (podkreślał to Wolf Wagner).

Po trzecie: Menedżerowie (albo traderzy zatrudnieni w instytucjach finansowych) wykazują na ogół tendencje do naśladowania innych, co prowadzi do tego, że ekspozycja tych instytucji jest bardzo zbliżona. Takie naśladowcze reakcje mogą mieć podłoże psychologiczne, ale powodem może być także powszechnie stosowany system oceny, ponieważ menedżerowie nie zostaną zwolnieni, jeśli ich kiepskie wyniki nie będą odbiegać od rezultatów osób zatrudnionych na podobnych stanowiskach w innych firmach (zob. Raguram Rajan).

Po czwarte: Instytucje finansowe zwykle tworzą nadmierne powiązania i systemy wzajemnych ubezpieczeń, przez co częściej dochodzi do seryjnych upadłości. Taka tendencja powstaje wskutek tego, że przez system wzajemnych ubezpieczeń ryzyko jednostkowej upadłości zastępuje się ryzykiem krachu systemowego. Instytucje nie dokonają całkowitej internalizacji kosztów wywołanych przez problemy systemowe. (Na ten czynnik zwracali uwagę Charles Kahn i Joao Santos)

Propozycja regulacji pobudzającej zróżnicowanie

Obserwowana tendencja systemu finansowego do postępującego ujednolicenia przemawia za tym, aby wprowadzać przepisy wywołujące zróżnicowanie sektora. Jak jednak miałyby takie przepisy brzmieć?

W naszym przekonaniu wprowadzanie bezpośrednich restrykcji ograniczających działalność instytucji finansowych nie zapewniłoby pożądanych skutków. Pisaliśmy wyżej, że zróżnicowanie jest skutkiem działania licznych i różnorodnych czynników. Z tego powodu odpowiednie przepisy musiałyby być niezwykle złożone i uciążliwe. Trzeba też pamiętać o tym, że nie ma jakiejś łatwej ilościowej metody oceny zróżnicowania. Agencjom regulującym działanie branży finansowej byłoby na przykład niezmiernie trudno przeprowadzać ilościowe analizy struktur finansowania banków, aby wykryć podobieństwa, by nie wspominać o podobieństwach wywołanych przez działania podejmowane z powodu ryzyka bankructwa kontrahenta.

Opowiadamy się za rozwiązaniem, w którym instytucjom finansowym narzuci się wymogi kapitałowe uzależnione od tego, w jakim stopniu ich działalność będzie zbliżona do funkcjonowania pozostałych elementów systemu finansowego. Może się to odbywać poprzez zwiększenie istniejących wymogów kapitałowych. Inne rozwiązanie – to byłoby lepsze – mogłoby nastąpić poprzez ponowne zdefiniowanie rezerw na pokrycie ryzyka, co pozwoliłoby utrzymać obecną średnią wielkość tych zabezpieczeń kapitałowych.

Viral Acharya i Wolf Wagner wysuwali wcześniej podobne propozycje. Te koncepcje miały służyć temu, aby zniechęcić banki do naśladowania decyzji inwestycyjnych podjętych przez inne instytucje.

Takie wymogi kapitałowe służyłyby dwom celom. Po pierwsze, sprawiłyby, że banki pełniące funkcję instytucji systemowych z powodu znacznych korelacji byłyby mniej zagrożone, gdyż zmuszono by je do większych rezerw kapitałowych. Jeszcze ważniejsze jest to, po drugie, że jednocześnie we właściwy sposób nakłaniano by banki do zwiększania zróżnicowania, gdyż dzięki temu mogłyby zmniejszyć konieczne rezerwy. Za takim rozwiązaniem przemawia to, że banki samodzielnie decydowałyby jak osiągnąć zróżnicowanie, ponieważ mogłyby wybierać sposób zapewniający największą skuteczność kosztową.

Niezwykle istotną kwestią jest to, jak należałoby mierzyć te korelacje. Proponowalibyśmy wykorzystać korelacje albo zysków banku, albo notowań jego akcji z odpowiednim wskaźnikiem sporządzonym dla całego sektora bankowego. Za korelacjami notowań akcji przemawia to, że notowania odpowiednio szybko się zmieniają zależnie od informacji i zapowiadają przyszłe tendencje.

Powszechnie jednak wiadomo, że korelacje zazwyczaj wzrastają w czasie kryzysu, co powodowałoby niepożądaną procykliczność, gdyby od nich uzależniać wymogi przewidziane w przepisach. Z tego powodu proponujemy stosować korelacje względne, służące do oceny instytucji finansowych w porównaniu z podobnymi podmiotami. Takie korelacje w mniejszym stopniu zależą od cykliczności w sektorze finansowym, a przez to są wiarygodnym instrumentem do pomiaru zróżnicowania.

Uważamy, że należy dążyć do zróżnicowania i można to osiągnąć za pomocą odpowiednich przepisów. W porównaniu z innymi formami regulacji rozwiązanie polegające na pobudzaniu zróżnicowania ma tę ogromną zaletę, że pozwala się bezpośrednio zająć ryzykiem systemowym. Taki system nie powoduje ponadto ogólnego karania za podejmowanie ryzyka. Przecież zasadniczym zadaniem systemu finansowego jest finansowanie działalności, która jest z istoty ryzykowna. Zwykłe zaostrzenie wymogów dotyczących kapitału — na przykład ujęte w normach zwanych Bazyleą III — z konieczności więc wytwarza koszt alternatywny. Zwiększanie zróżnicowania natomiast można osiągnąć bez zmniejszania skali ryzykownej działalności.

Ponadto przepisy nakłaniające do zwiększania zróżnicowania przypuszczalnie zostałyby pozytywnie ocenione przez instytucje finansowe, gdyż zapewniłyby skorygowanie bodźców, które w innej sytuacji doprowadziłyby do nadmiernej jednorodności systemu finansowego, co wywołuje zbyt duże wzmocnienie wstrząsów i rozlewanie się kryzysów.

Charles A.E. Goodhart jest emerytowanym profesorem bankowości i finansów London School of Economics, członkiem Financial MarketsGroup w LSE. Wcześniej przez 17 lat był doradcą ds. polityki w Banku Anglii (od 1980 Główny Doradca), a w latach 1997 – 2000 niezależnym członkiem Komitetu Polityki Monetarnej Banku Anglii.

Wolf Wagner jest profesorem ekonomii Uniwersytetu w Tilburgu. Jest członkiem zarządu Europejskiego Banku Centralnego oraz współpracownikiem Journal of Financial Stability.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.