Jest członkiem zwyczajnym wydziału w Yale University; publicysta Project Syndicate.
Weźmy poluzowanie ilościowe (QE), zastosowane najpierw w Japonii na początku obecnego stulecia, potem, po 2008 roku, w Stanach Zjednoczonych, następnie znów w Japonii (na początku 2013 roku), a teraz w Europie. We wszystkich tych przypadkach QE to w zasadzie agresywna próba manipulowania cenami aktywów. Odbywa się ono przede wszystkim w drodze bezpośrednich zakupów długoterminowych papierów państwowych przez bank centralny, co prowadzi do obniżenia długoterminowych stóp procentowych, to zaś z kolei zwiększa atrakcyjność akcji.
Dyskusyjne jest natomiast, czy QE jako sposób manipulowania rynkami osiągnęło swój cel – czyli dostarczenie impulsu gospodarkom znękanym kryzysem i zależnym od aktywów. Występujące obecnie w krajach rozwiniętych ożywienie jest przecież niezwykle anemiczne. Nie powstrzymuje to jednak władz od podejmowania takich prób.
Banki centralne bronią tych prób i głoszą niepotwierdzoną dowodami tezę, że gdyby nie stosowały QE, to byłoby jeszcze gorzej. Także i w tej sprawie trudno o ocenę, zwłaszcza że napęczniałe wskutek manipulacji rynki stwarzają nowe zagrożenia niestabilnością finansową.
Nie mniej rażące są manipulacyjne działania Chin. W odpowiedzi na 31-procentowy spadek CSI 300 (wspólnego wskaźnika akcji dla giełd w Szanghaju i Shenzhen) w stosunku do rekordowego poziomu z 12 czerwca – osiągniętego po wzroście o 145 proc. w ciągu poprzednich 12 miesięcy – tamtejszy nadzór zaczął się energiczne starać o ograniczenie obniżek tego indeksu.
Posunięcia oficjalne obejmują całą paletę działań, w tym zasilenie przez rząd (poprzez China Securities Finance Corporation) rynku akcji kwotą 480 mld dol., zorganizowany przez główne firmy maklerskie fundusz wartości 19 mld dol. oraz nieobwarowaną żadnymi zastrzeżeniami obietnicę Ludowego Banku Chin (LBC), iż wykorzysta swój bilans do wsparcia cen akcji. Ponadto zawieszono handel ponad 50 proc. notowanych walorów (chodzi o ponad 1400 z 2800 dopuszczonych do obrotu akcji).
W przeciwieństwie do manipulacji rynkowych, jakie umożliwia działające w sposób okrężny, poprzez banki centralne, zachodnie QE, jego chińska wersja ukierunkowana jest bardziej wprost na znajdujący się w opałach rynek – w tym przypadku na rynek akcji. Co istotne, QE jest podejściem w znacznym stopniu reaktywnym, nastawionym na rozniecenie ożywienia na znajdujących się w ciężkiej sytuacji rynkach, a także w gospodarkach, które właśnie przeszły załamanie. Bardziej proaktywne podejście chińskie przypomina próbę schwytania spadającego ostrza noża – czyli powstrzymania swobodnego spadku na rynku.
Między manipulowaniem rynkiem w Chinach i na Zachodzie jest także kilka innych istotnych odmienności. Po pierwsze, chińskie władze – jak się wydaje – w mniejszym stopniu skupiają się na ryzyku systemowym, jakie stwarzają te posunięcia dla gospodarki realnej. W Chinach ma to uzasadnienie; efekt zamożności działa tam o wiele słabiej, bo konsumpcja prywatna to zaledwie 36 proc. PKB, czyli około połowy jej udziału w PKB krajów takich jak USA, bardziej uzależnionych od zamożności mieszkańców.
Ponadto mocny wzrost wycen wartości chińskich akcji był w większości bardzo krótkotrwały. Prawie 90 proc. odnotowanego w ostatnich 12 miesiącach przyrostu wskaźnika CSI 300 nastąpiło w ciągu siedmiu miesięcy po rozpoczęciu (w listopadzie 2014 roku) transgranicznych przepływów inwestycyjnych poprzez tak zwany Shanghai-Hong Kong Connect. W efekcie spekulanci mieli za mało czasu, żeby uświadomić sobie osiągnięte zyski kapitałowe i żeby wywarły one trwały wpływ na oczekiwany sposób postępowania. Na marginesie – Shanghai-Hong Kong Connect to program, w ramach którego inwestorzy na każdej z tych giełd mogą za pośrednictwem miejscowych maklerów i miejscowych izb rozliczeniowych obracać akcjami notowanymi na drugiej.
Po drugie, pokryzysowe reformy na Zachodzie miały zwykle charakter taktyczny, nastawiony raczej na naprawę błędów uznanych rynków niż na wspieranie rozwoju nowych. W Chinach natomiast podejmowane po wystąpieniu bańki reformy mają cele w większym stopniu strategiczne —a jest tak dlatego, że załamanie na giełdzie akcji ma ważne konsekwencje dla reform rynku kapitałowego, które uważane są za kluczowe dla rządowej strategii strukturalnego przestawienia gospodarki. W dążeniach Chin do promowania bardziej zróżnicowanych warunków finansowania biznesu ważne miejsce zajmuje rozwój bezpiecznych i stabilnych rynków akcji i obligacji, które od dawna przytłaczał bankocentryczny system pośrednictwa kredytowego. Pękniecie bańki akcyjnej stawia te dążenia pod dużym znakiem zapytania.
Poza tym kładąc nacisk na poprawę regulacji a tym samym utrzymując stopy bazowe znacznie powyżej straszliwego poziomu zero, Ludowy Bank Chin jest właściwie lepiej niż inne banki centralne przygotowany do tego, żeby utrzymać kontrolę nad polityką pieniężną i nie dać się wciągnąć w niekończące się dostarczanie płynności, które jest uzależniające dla napęczniałych rynków. Wreszcie, działania Chin, które – odmiennie niż na Zachodzie – ukierunkowane są konkretnie na akcje, minimalizują ryzyko finansowej choroby zakaźnej, wywołanej przez rozlewanie się płynności na inne rynki aktywów.
Duża część chińskiego krajowego rynku akcji jest nadal zamknięta, dlatego trudno się zorientować, kiedy wyczerpie się zwierzęcy instynkt korekty. Wprawdzie rząd zgromadził znaczne zapasy amunicji, która ma ograniczyć narastanie spektakularnej bańki, to przeciw temu działa mocno lewarowany popyt spekulacyjny. W ciągu bowiem 12 miesięcy (do końca czerwca) trzykrotnie wzrósł udział zakupów akcji finansowanych z kredytów u maklerów (margin financing) w ogólnej kapitalizacji rynku akcji krajowych. Trzeba tu wyjaśnić, że
margin financing to praktyka umożliwiająca inwestorom kupno papierów wartościowych za pożyczkę od maklera. Margin to różnica między rynkową wartością tych akcji a pożyczką, udzielaną przez maklera.
Choć po rekordowo niskich notowaniach z 8 lipca chińskie akcje poszły początkowo o 14 proc. w górę, to ich załamanie 27 lipca, o 8,5 proc., sugeruje, że mogła to być tylko przejściowa ulga. Prawdopodobieństwo wymuszonego oddłużania się na skutek wezwań do uzupełnienia depozytów sugeruje, że istnieje potencjał dalszych spadków, który uruchomi się po wznowieniu obrotów. >>czytaj więcej
Ogólnie mówiąc, nie ma wątpliwości, że w Chinach – podobnie jak w Japonii, w USA i w Europie – do manipulacji skłania ta sama przyczyna: niebezpieczeństwo, wywołane przez nadmierne bańki aktywów. Za każdym razem nadzór i architekci polityki gospodarczej – nie wspominając już o przywódcach politycznych – przesypiają moment, w którym należy przestać tolerować ekscesy rynku. W zglobalizowanym świecie, gdzie dochód z pracy podlega ustawicznej presji, sfery polityczne nie są w stanie oprzeć się pokusie syreniego śpiewu rynków aktywów, które uważa się za cudowny środek na wzrost gospodarczy.
Bańki spekulacyjne stanowią widoczny przejaw tej pokusy. Kiedy pękają – a pękają zawsze – wychodzi na jaw, iż pomyślność była złudna, a działaniem pilnym – i z pozoru logicznym – staje się obronna taktyka manipulowania rynkiem.
W tym właśnie tkwi wielka ironia manipulacji: im bardziej uzależnieni jesteśmy od rynków, tym mniej im ufamy. Nie trzeba dodawać, że bardzo daleko temu do „niewidzialnej ręki”, na której opiera się efektywność rynków. Twierdzimy – jak Adam Smith – że bezosobowe rynki zapewniają najbardziej efektywną alokację ograniczonego kapitału. Tak naprawdę jednak chcemy mieć rynki, które działają wyłącznie na naszych warunkach.
© Project Syndicate, 2015
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
