„This Time Is Different. Eight Centuries of Financial Folly” Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff, Princeton University Press 2010
Cieszy mię ten rym: „Polak mądry po szkodzie”;
Lecz jeśli prawda i z tego nas zbodzie,
Nową przypowieść Polak sobie kupi,
Że i przed szkodą, i po szkodzie głupi.
Tak pisał w XVI wieku Jan Kochanowski w „Pieśni o spustoszeniu Podola”. Były to pierwsze słowa, które przyszły mi na myśl, gdy zagłębiłem się w lekturę książki „This Time is Different” autorstwa Carmen M. Reinhart i Kennetha S. Rogoffa.
Cytat polskiego poety pasuje idealnie do wniosków współczesnych ekonomistów badających dzieje kryzysów finansowych na świecie, na przestrzeni ostatnich ośmiu wieków. Wyraźnie należy jednak podkreślić, że nie odnosi się on w tym wypadku do Polaków, ale generalnie do wszystkich nacji na ziemi.
Tytuł książki jest przewrotny. „Więcej pieniędzy zostało straconych z powodu czterech słów niż z powodu grabieży. Te słowa to: tym razem jest inaczej”. Po wykonaniu tytanicznej pracy – zebraniu dostępnych danych statystycznych z okresu 800 lat, dotyczących 66 krajów świata, wytwarzających ponad 90 proc. światowego PKB, autorzy doszli do wniosków, że mechanizm kryzysu jest praktycznie zawsze ten sam, a to co nas gubi, to poczucie wyższości nad poprzednimi pokoleniami i innymi nacjami. Zadufani w sobie powtarzamy – jesteśmy mądrzejsi, bardziej uważni, mamy większą wiedzę i lepsze narzędzia finansowe – „tym razem jest inaczej”, to co przydarzyło się innym, nam się nie przydarzy. Jak pokazuje rzeczywistość, historia niewiele nas nauczyła…
Właściwie permanentnie na świecie mniej lub więcej krajów znajduje się w kryzysie finansowym. Nie ma też kraju, który przynajmniej raz nie ogłaszałby niewypłacalności. W samej Europie bankrutowały takie kraje jak Francja – 8 razy, Niemcy – 8 razy, czy Hiszpania – 13 razy!
Carmen M. Reinhart i Kenneth S. Rogoff zaczynają swoją pracę od zdefiniowania pojęcia kryzysu finansowego wraz z określeniem zasad ustalania jego początku i końca. Kwestia ta jest różnie rozstrzygana w literaturze przedmiotu, stąd konieczność jej precyzyjnego określenia. Autorzy definiują różne rodzaje kryzysów. Przedstawiają dwie metody ich identyfikacji:
Niezależnie jednak od sposobu definiowania kryzysów finansowych, autorzy już we wstępie piszą:„Jeśli istnieje jeden wspólny mianownik dla szerokiej gamy kryzysów, które my przedstawiamy w tej książce, to jest to nadmierna akumulacja zadłużenia – rządowego, bankowego, korporacyjnego czy też prywatnego, często tworzącego większe systemowe ryzyko niż się wydaje podczas boomu gospodarczego. Znieczulenie gotówką może spowodować, że rząd ma poczucie osiągania większego wzrostu gospodarczego niż on rzeczywiście ma miejsce. Sektor prywatny, upity pożyczkami, może rozdmuchać ceny domów i akcji daleko poza ich długoterminowy trwały wzrost i spowodować, że banki wyglądają na bardziej stabilne i zyskowne niż są faktycznie. Tego rodzaju szeroka skala narosłego zadłużenia stwarza ryzyko, ponieważ powoduje, że gospodarka staje się narażona na kryzys zaufania, szczególnie jeśli dług jest krótkoterminowy i wymaga ciągłego refinansowania. Zasilany długiem szybki rozwój niezmiernie często prowadzi do spadku akceptacji dla polityki rządu, do zmniejszenia zdolności instytucji finansowych do osiągania zysków, a także do spadku standardu życia obywateli. Większość tego rodzaju boomów kończy się źle. Oczywiście, kredyty są niezmiernie istotne dla każdej gospodarki, starożytnej i współczesnej, ale wyważenie ryzyka i szans związanych z długiem jest zawsze wyzwaniem, wyzwaniem dla polityków, inwestorów i zwykłych mieszkańców, o którym nigdy nie mogą zapomnieć”.
Główny walor książki „This Time is Different” nie polega jednak na precyzowaniu pojęć związanych z kryzysem. Jest ona szczególnie cenna z powodu przedstawienia bardzo szerokiej gamy danych statystycznych. Autorzy prezentują szereg zestawień, wykresów, porównań, które w takim nagromadzeniu i zakresie nie pojawiły się jeszcze w żadnej publikacji dotyczącej historii i przyczyn kryzysów finansowych. Szczególnie cenne jest to, że dane te dotyczą zarówno długiego okresu, jak i wielu krajów świata.
Samo precyzyjne przedstawienie źródeł pozyskania danych zajmuje autorom ponad 100 stron! Książka zawiera 41 tabel z danymi w różnych przekrojach oraz 75 wykresów. Nagromadzenie informacji jest więc bardzo duże i sami autorzy podkreślają, że ich wnioski i oceny są tylko częściowe. Przedstawiony materiał może i powinien stanowić źródło inspiracji dla innych badaczy do bardziej szczegółowych analiz poszczególnych zagadnień.
Pewne wnioski wysuwane przez autorów na podstawie analiz danych statystycznych są jednak bardzo ciekawe. Wskazałbym chociażby następujące:
1. Dla gospodarek rozwijających się poziom zadłużenia zewnętrznego przekraczający już 30-35 proc. wartości ich PKB stwarza ryzyko utraty zaufania przez inwestorów, a co za tym idzie, trudności z dalszym finansowaniem zadłużenia i kłopoty z wypłacalnością. Aż 51,7 proc. krajów przechodzących kryzysy niewypłacalności w latach 1970-2008 miało zadłużenie zewnętrzne na poziomie niższym niż 60 proc. PKB.
2. Okres trwania kryzysu niewypłacalności przez dotknięty nią kraj skrócił się. Podczas gdy w latach 1800-1945 (w okresie tym wydarzyło się 127 takich epizodów) wynosił on przeciętnie 6 lat (mediana), to po drugiej wojnie światowej już 3 lata (169 kryzysów niewypłacalności).
3. Należy znacznie większą uwagę przykładać do zadłużenia wewnętrznego niż obecnie się to czyni. W publikacjach na temat kryzysów dominuje analiza zadłużenia zewnętrznego. Aż 80 proc. całkowitego zadłużenia analizowanych krajów stanowi jednak dług wewnętrzny. Kryzysy związane z niewypłacalnością wewnętrzną są powiązane z głębszym spadkiem produkcji. W okresie trzech lat poprzedzających wystąpienie kryzysu zadłużenia PKB spadał w analizowanych krajach o 8 proc. W przypadku kryzysu zadłużenia zewnętrznego spadek ten wynosił jedynie 1,2 proc. Jeszcze gorsza sytuacja jest z inflacją. Kryzysy zadłużenia zewnętrznego wywołują przeciętny wzrost cen w roku ogłoszenia niewypłacalności średnio o 33 proc. W przypadku kryzysu zadłużenia wewnętrznego inflacja wynosi średnio 170 proc.!
4. W okresie po 1945 roku kryzysy bankowe powodowały wzrost długu publicznego w dotkniętych przez nie krajach średnio o 86 proc. w przeciągu 3 lat od wystąpienia kryzysu. Jest to niezmiernie ciekawa obserwacja w kontekście obecnych problemów finansowych w USA i krajach europejskich. Kryzys bankowy 2008 roku przerodził się w kryzys zadłużenia publicznego, co okazuje się, w kontekście historycznym, zjawiskiem jak najbardziej normalnym.
5. Współczesne kryzysy bankowe są bardzo silnie powiązane z rynkami nieruchomości. Zazwyczaj są poprzedzone boomem na tym rynku i są konsekwencją jego załamania. Spadki cen domów osiągają swoje minima zazwyczaj w okresie 4-5 lat od wystąpienia kryzysu i mogą dochodzić nawet do 50 proc. w porównaniu do cen przed kryzysem.
6. Psucie pieniądza nie jest wynalazkiem współczesnym. Od roku 1400 do 1850 średni udział srebra w głównych jednostkach walutowych w Europie zmniejszył się z 8,5 grama do 1 grama.
7. Inflacja była bardzo często używana przez władze państwowe do ucieczki przed zadłużeniem. Odejście od pieniądza kruszcowego ułatwiło i nasiliło tego rodzaju działanie. Najwyższa odnotowana roczna inflacja w historii miała miejsce na Węgrzech w 1946 roku i wyniosła 963.000.000.000.000.000.000.000.000 proc.
Na podstawie analiz wcześniejszych kryzysów finansowych Reinhart i Rogoff próbują również odpowiedzieć w swojej pracy na pytanie – na ile obecny światowy kryzys jest zbieżny z przebiegiem innych tego typu zdarzeń w historii. Już na samym początku można stwierdzić, że jedna rzecz była wspólna – „Kilka lat temu wielu ludzi twierdziło, że rozwój inżynierii finansowej oraz prowadzona polityka pieniężna doprowadziły do złagodzenia cykli koniunkturalnych i ograniczenia ryzyka finansowego załamania. Ale ostatni globalny kryzys finansowy udowodnił, że się mylili”.
„Jak wiadomo, kryzys finansowy w USA końca pierwszej dekady XXI wieku miał swoje korzenie w bańce na rynku nieruchomości, zasilanej ciągłym, silnym wzrostem cen domów przy silnym napływie taniego, zagranicznego kapitału, co było rezultatem rekordowego deficytu handlowego i bieżącego oraz wzrastającym poluzowaniem regulacji, co jeszcze zwiększyło dynamikę powyższych parametrów”.
Powyższą tezę potwierdzają przytoczone przez autorów dane:
Pomiędzy 1996 a 2006 rokiem ceny domów w USA wzrosły o ok. 96 proc. – trzy razy bardziej niż w okresie od 1890 do 1996 r., gdy realny wzrost wynosił 27 proc.
Deficyt rachunku obrotów bieżących wynosił w 2006 r. w USA 6,5 proc.PKB (ponad 800.000.000.000 USD).
Amerykański sektor finansowy (obejmujący banki i instytucje ubezpieczeniowe) rozrósł się z poziomu 4 proc. PKB w połowie lat 70. do 8 proc. PKB w 2007 r.
Zadłużenie gospodarstw domowych do roku 1993 utrzymywało się w USA na dość stabilnym poziomie, wynoszącym blisko 80 proc. dochodów osobistych. W 2003 r. wzrosło już do 120 proc., a w 2006 r. już do prawie 130 proc.
2/3 rezerw walutowych gromadzonych przez kraje posiadające nadwyżkę oszczędności (w tym Chiny, Japonię, Niemcy, Arabię Saudyjską, Rosję) było wchłaniane przez amerykański system finansowy.
Sam przebieg kryzysu w USA był znacznie silniejszy niż miało to miejsce w przypadku kryzysów w innych rozwiniętych krajach świata. Nastąpił znacznie silniejszy spadek cen domów oraz papierów wartościowych. Zdecydowanie mocniej obniżył się PKB. Nastąpił gwałtowny wzrost zadłużenia państwa i wzrost bezrobocia. Kryzys amerykański rozlał się też szeroko na znaczną część krajów świata. Autorzy dowodzą, że skalę obecnego kryzysu można tak naprawdę porównywać tylko z Wielkim Kryzysem przełomu lat 20. i 30. XX wieku i nazywają go, posługując się terminologią Miltona Friedmana, Drugim Wielkim Skurczeniem (Second Great Contraction).
W końcowej części książki autorzy przedstawiają stworzoną przez siebie miarę skali kryzysów finansowych opartą na ich międzynarodowym zasięgu. Wskaźnik ten nazywają BCDI Index (zastanawiające jest jednak, że jego rozwinięcie opisują jako Developing a Composite Index of Crises). Wskaźnik ten jest stosunkowo prostą miarą uwzględniającą różne rodzaje kryzysów i objęte nimi kraje. Na jego podstawie jeszcze raz dowodzą, że zakres obecnego kryzysu może być porównywany jedynie do kryzysu lat 30.
Ostatni kryzys, jak i wszystkie poprzednie, wyraźnie pokazuje, że nie potrafimy się uczyć na błędach. „Historia nas uczy, że jeśli nawet poprawiamy instytucje i twórców polityki gospodarczej, to zawsze będzie pokusa naciągania granic. Tak jak każdy może zbankrutować, niezależnie jak jest bogaty na początku, tak system finansowy może upaść pod presją chciwości, polityki i zysków niezależnie od tego, jak wydaje się być dobrze uregulowany.”
Choć pracy Carmen M. Reinhart i Kenetha S. Rogoffa można zarzucić niepełną precyzyjność stosowanych pojęć, nieuporządkowanie niektórych danych, to nie można jej pominąć, jeśli interesuje nas problematyka ekonomiczna, a szczególnie kwestie związane z rozwojem gospodarczym i kryzysami. Bogactwo opracowanych i przedstawionych danych statystycznych skłania do głębszych przemyśleń i dalszych analiz. Polecam i zachęcam.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
