Autor: Daniel Gros

Dyrektor brukselskiego think tanku Ośrodek Badań Polityki Europejskiej, publicysta Project Syndicate.

EBC ponosi większe ryzyko kredytowe niż Fed

Od wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku upłynęły ponad trzy lata. Kto w tym czasie zrobił więcej dla uzdrowienia gospodarki – Europa czy USA? Amerykańska Rezerwa Federalna dwukrotnie przeprowadziła tzw. „ilościowe poluzowanie”, a Europejski Bank Centralny oddał dwa strzały, dostarczając bankom strefy euro tanie finansowanie na trzy lata o wartości ponad 1 bilion euro.
EBC ponosi większe ryzyko kredytowe niż Fed

Mario Draghi, prezes EBC (CC BY-NC-ND European Parliament)

Przez jakiś czas uważano, że to FED zrobił więcej dla pobudzania gospodarki, ponieważ gdy przyjmiemy rok 2007 jako „benchmark”, Rezerwa Federalna rozwinęła swój bilans w proporcjonalnie większym stopniu, niż uczynił to EBC. Jednak teraz EBC nadrabia dystans. Jego bilans sięga obecnie około 2,8 biliona euro, co stanowi blisko 30 proc. PKB strefy euro, podczas gdy bilans FED-u to około 20 proc. amerykańskiego PKB.

Pomiędzy oboma tymi bankami centralnymi istnieje jednak różnica jakościowa, która jest znacznie ważniejsza niż wielkość bilansu: FED skupuje prawie wyłącznie aktywa pozbawione ryzyka (jak np. obligacje amerykańskiego rządu), podczas gdy EBC kupił (o dużo mniejszej wartości) aktywa obarczone ryzykiem, na które nie było popytu. Ponadto, FED bardzo niewiele pożyczył bankom, a EBC udzielił ogromnych pożyczek słabym bankom, które nie były w stanie uzyskać finansowania z rynku. Krótko mówiąc, poluzowanie ilościowe to nie to samo, co poluzowanie na rynku kredytowym.

W teorii, poluzowanie ilościowe ma wtedy sens, kiedy bank centralny może obniżyć długookresowe stopy procentowe i kupuje duże ilości długoterminowych obligacji rządowych za pieniądze pozyskiwane z depozytów z innych banków. Inaczej jest w przypadku zastosowanego przez EBC poluzowania na rynku kredytowym, które spowodowane było względami praktycznymi: banki z niektórych regionów strefy euro – mianowicie biedniejszych gospodarek peryferyjnych – zostały skutecznie odcięte od rynku międzybankowego.

Prostym sposobem oceny różnic w podejściach tych dwóch największych na świecie banków centralnych, jest dokonanie oceny podejmowanych przez nich ryzyk.

Kiedy FED skupuje obligacje amerykańskiego rządu nie ponosi żadnego ryzyka w związku niewypłacalnością emitenta, ale przyjmuje na siebie ryzyko związane z oprocentowaniem. FED działa w takim przypadku jak normalny bank angażując się w coś, co można by nazwać jako typ „gry na terminach zapadalności”, czyli używa depozytów krótkoterminowych do finansowania zakupu długoterminowych papierów wartościowych. Przy oprocentowaniu depozytów krótkoterminowych bliskim zeru i długoterminowych na poziomie około 2 procent, FED ma całkiem niezły zarobek – około 2 proc. w skali roku na jednej obligacji, co daje w sumie – przy wartości poluzowania ilościowego na poziomie około 1,5 biliona dolarów – około 30 miliardów dolarów.

Każdy bank komercyjny rozważając przeprowadzenie takiej operacji, musiałby wziąć pod uwagę ryzyko, że koszt kapitału wzrośnie ponad poziom 2 procent zysku, jaki przynoszą mu te aktywa. Fed może sam określać swój koszt kapitału, ponieważ może określać krótkoterminowe stopy procentowe. Jednak fakt, iż podnoszenie stóp procentowych, oznaczałoby powodowanie strat, raczej zmniejsza prawdopodobieństwo dokonania takiego manewru. W ostatnim komunikacie FED zapowiedział, że przez dłuższy okres stopy procentowe będą utrzymywane na niskim poziomie, co jest powodowane rosnącym niepokojem związanym z opieszałym tempem w jakim amerykańska gospodarka wraca do formy.

Natomiast dla EBC, przeprowadzanie operacji refinansowania (LTRO), nie oznacza podejmowania żadnego ryzyka związanego z zapadalnością, ponieważ bank ten wyraźnie stwierdził, że koszt kapitału pożyczonego bankom będzie równy średnim stopom procentowym w ciągu najbliższych trzech lat. EBC bierze jednak na siebie ryzyko związane z tym kredytem, ponieważ pożycza bankom, które nie są w stanie zdobyć finansowania gdzie indziej.

Znaczny wzrost bilansu EBC wywołał obawy, iż pożyczki LTRO mogą pobudzić inflację. Nie to jednak stanowi główny problem: EBC nie zwiększył bowiem w ujęciu netto swojej akcji pożyczkowej dla systemu bankowego strefy euro, ponieważ depozyty, które otrzymuje z banków (około 1 bilion euro), są prawie tak wysokie jak sumy, które pożycza (1,15 biliona euro). To oznacza, że nie ma niebezpieczeństwa inflacyjnego, ponieważ EBC nie kreuje w systemie bankowym jako całości żadnej nowej znaczącej siły nabywczej.

Banki, które lokują swoje pieniądze w EBC (gdzie oprocentowanie wynosi zaledwie 0,25 procent) to oczywiście nie te same podmioty, które zaciągają trzyletnie pożyczki na 1 proc. Depozyty pochodzą w znacznej mierze z banków państw północnoeuropejskich (głównie niemieckich i holenderskich), a LTRO trafiają głownie do banków Europy południowej (przede wszystkim we Włoszech i Hiszpanii). Innymi słowy, EBC stał się głównym partnerem dla systemu bankowego, w którym podział pokrywa się de facto z granicami państwowymi.

Prawdziwym problemem dla EBC jest to, że bank ten nie jest odpowiednio zabezpieczony przed ryzykiem kredytowym, które podejmuje. Spread w wysokości 0,75 proc. pomiędzy oprocentowaniem depozytów i kredytów (dający rocznie 7,5 miliarda euro) nie stanowi wystarczającego zabezpieczenia przed stratami, które może przynieść Grecja, na którą EBC wyłożył 130 miliardów euro.

EBC musiał działać, kiedy pod koniec ubiegłego roku system finansowy strefy euro był bliski upadku. Jego pole manewru jest jednak bardziej ograniczone, niż to jakim dysponuje FED. Jego bilans jest teraz obciążony ogromnym ryzykiem kredytowym, nad którym Europejski Bank Centralny ma znikomą kontrolę. Może jedynie mieć nadzieję, że politycy wprowadzą w południowej Europie takie uregulowania, które pozwolą przetrwać bankom korzystającym z LTRO.

Daniel Gros

 

Autor jest dyrektorem Centrum Studiów nad Polityką Europejską

 

Copyright: Project Syndicate, 2012

www.project-syndicate.org

O wielkim luzowaniu w wykonaniu FED i EBC pisaliśmy m.in. w artykule o:  Wielkim drukowaniu pieniędzy w stylu amerykańskim i europejskim.

Mario Draghi, prezes EBC (CC BY-NC-ND European Parliament)

Tagi


Artykuły powiązane

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Kategoria: Analizy
Prowadzony na dużą skalę skup obligacji w ramach programu PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Ten efekt mógłby przynajmniej częściowo zostać zneutralizowany, gdyby EBC emitował własne certyfikaty depozytowe.
Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności