Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii.

Ile można stracić na złych rządach

Warto dbać o reputację kraju oraz gospodarki, bo dobra opinia może być warta biliony. Na tej – równie prawdziwej co ogólnej – tezie wywód zazwyczaj się kończy, bo trudno ją poprzeć dowodem na liczbach. Ujawnił się jednak ostatnio wskaźnik DOG factor, który pomaga policzyć straty takich gospodarek jak rosyjska, irańska czy węgierska.
Ile można stracić na złych rządach

Polityka Kremla kosztuje inwestorów ok. 1 bln dol., a statystycznego Rosjanina 7 tys. dol. (CC BY-SA 2.0 World Economic Forum)

W anglosaskim słowniku inwestorów i graczy giełdowych słabująca chronicznie akcja to dog, czyli walor pod psem. Autor rubryki tygodnika „The Economist” nazwanej „Buttonwood”, a poświęconej komentarzom finansowym, ułożył natomiast akronim DOG factor, czyli „czynnik pieski”, przy w tym przypadku to raczej agresywny pitbull niż słodki york, bo po rozwinięciu uzyskujemy discount for obnoxious government, czyli „obniżkę za przyczyną wstrętnego rządu” (lub o rządu wręcz ohydnego). Przy okazji: tytuł rubryki ma upamiętniać pewien nowojorski platan. Był on na tyle rozłożysty, że zmieścił w majowy dzień w 1792 r.  24 maklerów, założycieli operującej pod jego listowiem koterii handlowej, która działa dziś jako NYSE, czyli Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych.  DOG factor wiąże się natomiast z giełdą bardzo ściśle.

Wybór dla zysku

Akcji do wyboru jest na giełdach mnóstwo, więc przydają się narzędzia selekcji. Są ich setki. Bardzo poręczny jest wskaźnik ceny do zysku (w uniwersalnej terminologii angielskiej price earnings ratio, p/e). Jego wartość wyznaczana jest poprzez podzielenie aktualnej ceny giełdowej danej akcji przez zysk przypadający na jedną akcję. Można też dojść do celu drogą prostszą. Jeśli wartość wszystkich akcji danej firmy w obrocie giełdowym wynosi np. 100 mln zł, a wypracowany zysk 6,1 mln zł, to jej p/e wynosi 6,1.

Im niższy wskaźnik p/e, tym papier jest dla potencjalnych kupców atrakcyjniejszy, bo za względnie przystępną ceną nabywamy prawa do udziału w proporcjonalnie dużych zyskach. Duża wartość p/e może być wyrazem entuzjastycznych oczekiwań inwestorów wobec danej firmy i nadziei na szybki wzrost kursu tej akcji.

W praktyce sprawa jest oczywiście o wiele bardziej skomplikowana. Firma, która zbyt długo ma niskie p/e, może mieć sporo za uszami. Może pochodzić z kraju uznanego za nieprzewidywalny i nieprzyjazny inwestorom, obojętnie – rodzimym czy obcym. Z tych niewidocznych na pierwszy rzut oka powodów popyt na jej akcje nie rośnie, więc i kurs giełdowy (a w konsekwencji p/e) stoi w miejscu.

W profesjonalnej analizie trzeba rozpatrywać wskaźnik p/e na tle jego średniej wartości dla danej branży. Wiadomo wtedy, jak interesująca nas np. cegielnia radzi sobie na tle konkurencji. Uprawnione jest również porównywanie wartości p/e akcji firm z całego rynku danego kraju z p/e dla regionu czy nawet całego kontynentu. I w tym to właśnie momencie wkracza na scenę „czynnik pieski”.

Rosyjski pies państwowy

DOG factor ujawnia się oczywiście głównie tam, gdzie rządy są tak złe, że aż wstrętne, więc jednak nie w Polsce. Komentator „Economista” dostrzegł go jednak z daleka w naszym sąsiedztwie. Oszacował, że polityka prowadzona przez Rosję kosztuje tamtejszych inwestorów jakiś 1 bln dol., a statystycznego Rosjanina 7 tys. dol. Kwoty te wyznaczają wartość i siłę DOG factor.

Mierzone wskaźnikiem p/e rosyjskie akcje są bardzo tanie. Latem 2014 r., gdy sporządzano poniższe szacunki, średnia wartość p/e dla akcji ogółu tamtejszych przedsiębiorstw giełdowych wynosiła zaledwie 5,2 i była niższa od p/e akcji argentyńskich, irańskich czy nawet takiego rekordzisty gospodarczego jak upadłe Zimbabwe. Wartość p/e dla całej grupy rynków wschodzących (emerging markets) kształtowała się w okolicach 12,5.

Kapitalizacja giełdowego rynku rosyjskiego, czyli łączna wartość akcji wszystkich spółek notowanych w Rosji, wynosiła 735 mld dol. Przy wskaźniku p/e w wysokości 12,5, czyli na poziomie średnim dla regionu, ich wartość łączna wzrosłaby do 1 770 mld dol., a więc DOG factor (będący różnicą między kapitalizacją potencjalną a rzeczywistą) przekroczył 1 bln dol. W ujęciu względnym wynosi 58 proc. (1 770 mld – 735 mld / 1 770 mld x 100 = 58 proc.) Jeszcze gorsza wiadomość dla Rosji jest taka, że taki sam rozziew między wskaźnikami p/e dla Rosji i emerging markets utrzymuje się od kilku co najmniej lat.

Lepiej nie stracić niż nie zyskać

Niska wartość relacji ceny akcji do zysku z akcji są silną zachętą do zakupu. Zwiększony popyt odbija się korzystnie na notowaniach, a więc wartość p/e rośnie, nawet gdy zyski firmy stoją w miejscu lub wręcz spadają. W przypadku Rosji mechanizm ten się zaciął. Inwestorzy nie kupują przecenionych i niedowartościowanych akcji rosyjskich z bojaźni przed ryzykiem politycznym, brakiem sądowo-prawnej ochrony własności, korupcją i wszechwładzą organów państwa, które w praktyce są posłusznymi wykonawcami poleceń konkretnych ludzi lub grup sprawujących władzę i zagarniających dzięki temu niezmierzone fortuny. To właśnie DOG factor w działaniu.

Najbardziej znanym przykładem odstraszającym kapitał od zadomowienia się w Rosji jest unicestwienie Jukosu, zagrabienie przez państwo jego przeogromnych aktywów i wieloletnie więzienie na Sybirze jej prezesa Michaiła Chodorkowskiego oraz wielu innych menedżerów. Przykładów jest wszakże na pęczki, w tym dziesiątki wymuszeń miliardów dolarów od zagranicznych korporacji.

Zgodę na zagospodarowanie złóż naftowo-gazowych na dalekowschodniej wyspie Sachalin miał Royal Dutch Shell. Warunki uzyskał bardzo dobre, bo negocjował pod koniec minionego stulecia, gdy Rosja była w wielkim kryzysie. Shell zaprosił do przedsięwzięcia dwa japońskie konglomeraty Mitsui i Mitsubishi, które zaangażowały się w przedsięwzięcie na 45 proc. Wspólne inwestycje tych potężnych partnerów na Sachalinie sięgnęły już 22 mld dol., gdy Kremlowi się odwidziało. Postanowił zmienić warunki współpracy siłą i zagroził pozwem na 50 mld dol. za (w wielkiej części urojone) przewiny środowiskowe. Shell i Japończycy nie mieli złudzeń co do niezależności i powagi rosyjskich sądów. Doszło do wymuszonej ugody, w której połowę udziałów w przedsięwzięciu przejął – za symboliczne w tej sytuacji 7,5 mld dol. – Gazprom, a Shell, Mitsui i Mitsubishi zmuszone zostały do pokrycia 3,6 mld dol. przekroczenia kosztów.

Rosja nie jest, rzecz jasna, jedynym przykładem działania DOG factor. W innych państwach nie są to jednak wielkości tak spektakularne jak tam (Rosjanie słusznie chwalą się, że u nich wszystko duże). Wartość „czynnika pieskiego” dla Iranu wynosiła latem 2014 r. 161 mld dol. (55 proc.), a dla Argentyny 59 mld dol. (51 proc.). W krótkiej perspektywie wszystkie trzy państwa nie mają szans na poprawę reputacji w świecie i nie rozproszą obaw i strachu inwestorów, więc muszą polegać na własnych zasobach kapitału, co ogranicza tak potrzebne im inwestycje przemysłowe i infrastrukturalne.

Destrukcyjny wpływ „niekonwencjonalnych” działań rządu ujawnia się także, i to z całą mocą, na Węgrzech. Według firmy Cambria Investment Management wskaźnik p/e dla Węgier wynosił wiosną 2014 r. 7,9, a kapitalizacja tamtejszej giełdy na koniec 2013 r. skromniutkie 17,2 mld dol. Te wielkości odzwierciedlają kompletny brak zaufania inwestorów zagranicznych i krajowych do polityki prowadzonej przez Viktora Orbána i jego ministrów. Gdyby wskaźnik trzymał się na poziomie regionalnym, to kapitalizacja miałaby szansę urosnąć dwukrotnie, tj. do 34 mld dol., a więc aż o 3,4 tys. dol. na jednego mieszkańca.

Rząd nam (trochę) pomógł

Polska nie cierpi na tę przypadłość, bo p/e naszych akcji kształtuje się nieco powyżej średniej dla regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Według frankfurckiej firmy Market Vector Index Solutions kapitalizacja polskiego rynku giełdowego wynosi obecnie 183 mld dol., a wskaźnik p/e dla Polski to teraz 16,28, podczas gdy regionalny wynosi 15,67. Gdyby nasz rynek miał się dostosować do średniej regionalnej, to łączna kapitalizacja polskiej giełdy byłaby mniejsza od rzeczywistej i wyniosłaby 176 mld dol.

Jeśli oceniać podług metody DOG factor, to nasz rząd przysparza Polsce i Polakom co nieco, ale niezbyt wiele, bo raptem 6 mld dol. ponad regionalną normę, czyli 175 dol. na głowę. Można w tej sytuacji zaryzykować tezę, że lepsza jest Bruksela, bo sypie groszem o wiele hojniej, ale z drugiej strony nasz rząd daje coś górką, a Władimir Putin odebrał Rosjanom aż po 7 tys. dol.

Obszerne zastrzeżenia, że koncept DOG factor jest wielce umowny, nie są chyba potrzebne, bo widać to już na pierwszy rzut oka. Wielkości wyliczane w ten sposób są więc wtórne, lecz ujawniane dzięki temu podejściu tendencje dobrze odzwierciedlają skrzeczącą pospolitość i postawy przedsiębiorców zmuszanych do ponoszenia konsekwencji złych rządów. Mówi się wprawdzie, że rynki nie zawsze mają rację, lecz bez dwóch zdań pieniądze i kapitały stronią od miejsc, w których spotkać je może krzywda. Co było do okazania.

Polityka Kremla kosztuje inwestorów ok. 1 bln dol., a statystycznego Rosjanina 7 tys. dol. (CC BY-SA 2.0 World Economic Forum)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Kryzys demograficzny w Rosji

Kategoria: Analizy
Pomimo zwiększenia współczynnika dzietności między 2005 r. a 2018 r. nie udaje się zahamować kryzysu demograficznego w Rosji. Jego głównymi przyczynami są wysoka śmiertelność i zły stan zdrowia mieszkańców. Najszybciej spada liczba ludności w wieku produkcyjnym, co będzie miało negatywne implikacje dla rosyjskiej gospodarki.
Kryzys demograficzny w Rosji

Juan i złoto nie zastąpią dolara w rosyjskiej gospodarce

Kategoria: Analizy
Sankcje oraz ciągła groźba ich pogłębienia skłoniły Rosję do rozpoczęcia procesu zmniejszania zależności i skali powiązań gospodarki z dolarem. Ale mimo wielu zabiegów, dolar rosyjskiej gospodarki szybko nie opuści.
Juan i złoto nie zastąpią dolara w rosyjskiej gospodarce

Tani pieniądz odmroził rynki IPO

Kategoria: Analizy
Wartość pierwszych publicznych ofert przeprowadzonych w połowie czerwca 2020 r. w USA i Europie była o blisko 1/3 niższa niż rok wcześniej. Zaważyła wielotygodniowa przerwa spowodowana pandemią COVID-19. Rynki IPO po obu stronach Atlantyku ożyły dopiero w połowie maja.
Tani pieniądz odmroził rynki IPO