Nowy początek dla strefy euro: jak zająć się długiem

Przyczyny problemów strefy euro z mizernym wzrostem gospodarczym i groźbą niestabilności finansowej leżą u samych podstaw unii walutowej. Autorzy raportu opublikowanego w nowym cyklu „Monitoring the Eurozone” rozważają trzy rozwiązania pozwalające strefie euro ochronić się przed porażką strukturalną. Ich zalecenia równoważą główne zagrożenia nowego kryzysu.
Nowy początek dla strefy euro: jak zająć się długiem

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Wydawało się przez chwilę, że burza minęła i strefa euro weszła w upragniony okres spokoju. Teraz Grecja znów wywołała zaniepokojenie i chociaż poprawiła się odporność finansowa i gospodarcza wielu państw członkowskich, nie jest lepiej z ich odpornością polityczną. Grecja pod wieloma względami jest szczególna i będzie trzeba się nią zająć inaczej niż pozostałymi członkami, ale nowe turbulencje, które wywołała ponownie zwróciły uwagę na fakt, że niepełna pozostaje konstrukcja unii walutowej.

W raporcie inaugurującym nową serię zatytułowaną Monitoring the Eurozone, opublikowanym przez Ośrodek Badań Polityki Gospodarczej (CEPR), autorzy nawołują do przeanalizowania ponownie architektury strefy euro.

Oczywiście podjęto ważne działania instytucjonalne, ale ciężar walki z kryzysem w ogromnym stopniu spadł na Europejski Bank Centralny, któremu coraz bardziej grozi nadmierne obciążenie. Przy czym EBC jest krytykowany zarówno przez tych, którzy sądzą, że robi za dużo, jak i przez twierdzących, że powinien robić więcej.

Co prawda EBC nie jest jedynym bankiem centralnym, któremu grozi nadmierne obciążenie, ale polityczna i instytucjonalna struktura strefy euro powoduje, że ten problem jest bardziej złożony i może powodować podziały. Jednocześnie stanęły reformy podejmowane na poziomie europejskim, a wszystkie debaty poświęcone zwiększeniu integracji budżetowej i politycznej pozostają bez rozstrzygnięć. W niektórych państwach poważnie skonsolidowano budżety i wdrożono znaczące reformy strukturalne, ale inne kraje pozostają w tyle.

Wolne tempo wzrostu i nawis zadłużenia

Strefa euro pozostaje zasadniczo zagrożona, ponieważ rozwój gospodarki jest mizerny. Jednym z najistotniejszych powodów takiej sytuacji jest nawis zadłużenia, który zniechęca do inwestycji i zwiększania konsumpcji. Kilka państw znajduje się obecnie w stanie równowagi niewielkiej aktywności, która wiąże się ze słabym popytem, wysoką stopą bezrobocia i coraz wyższymi wskaźnikami niespłacanych terminowo kredytów. Ponieważ pozostające do spłaty zadłużenie jest duże, jakiś nowy wstrząs – albo zewnętrzny, albo w samej strefie euro – może łatwo wywołać nowy kryzys.

Eurosystem pozostaje narażony na konsekwencje wstrząsów budżetowych, gdyż w pewnych państwach nie ma miejsca na manewry budżetowe. Poza tym żyje i ma się dobrze diabelska pętla łącząca banki z państwami. Jednolity mechanizm nadzoru (SSM) oraz jednolity mechanizm uporządkowanej likwidacji (SRM) są niezmiernie ważne do tego, aby cofnąć rozdrobnienie finansowe, ale nie wystarczą, szczególnie w najbliższej przyszłości i średnim okresie. Wysokie koszty kredytowania ponoszone przez banki oraz – w wyniku rozszerzenia – przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe w państwach leżących na obrzeżach strefy euro nadal są powiązane z utrzymującym się zagrożeniem powodowanym przez zadłużenie publiczne.

W tej sytuacji próby wprowadzania w życie koniecznych reform zarządzania budżetami w strefie euro są poronione. Istniejące zasady nie powstrzymały państw przed nadmiernymi emisjami obligacji ani przed liberalnym zapewnianiem nadmiernego kredytowania, gdyż zarówno podmioty prywatne, jak i rządy słusznie przewidywały, że traktat jest zbyt słaby, aby wiarygodna mogła się wydawać klauzula o braku możliwości bailoutu. Gdyby obowiązywała wiarygodna klauzula o zakazie bailoutu, właściwa ocena ryzyka powinna była odstraszyć ex ante od nadmiernej akumulacji zadłużenia.

Tak się nie stało. Wszystkie możliwe korzystne skutki odstraszenia dawno już przepadły. W obecnej sytuacji, gdy długi państw już są olbrzymie, a do tego nadal dopiero się rozwija niesprawdzona rama instytucjonalna mająca chronić państwa przed negatywnymi efektami rozlania, restrukturyzacja zadłużenia z udziałem sektora prywatnego nie jest ciekawym rozwiązaniem. Pozostają jedynie niekorzystne konsekwencje ex post nadmiernego zadłużenia prywatnego, ale szczególnie publicznego. Do tych konsekwencji należy narażenie na wybuchy paniki bankowej. Z tego powodu w obecnej sytuacji trudne dziedzictwo niedawnej przeszłości musi osłabiać reformę rządzenia budżetami, która mogłaby ograniczyć ryzyko nadużycia. Jeśli w ogóle mamy żywić nadzieję, że uda się stąd wyjść, będzie to koniecznie wymagało zmiany warunku początkowego, a tę zmianę musi spowodować odważna i przekonująca inicjatywa polityczna w strefie euro, aby wesprzeć dobrze zaprojektowaną technicznie, sporą redukcję istniejącego zadłużenia.

Trzy propozycje

W raporcie zatytułowanym A New Start for the Eurozone: Dealing with Debt (Nowy początek dla strefy euro: jak zająć się długiem) autorzy koncentrują się na trzech sprawach, ponieważ są one ważne i można się nimi zająć bez pełnoprawnej federacji fiskalnej ani zmian w traktacie.

  1. Jednorazowa operacja w celu szybkiego zmniejszenia długu publicznego, szczególnie bardzo zadłużonych państw z obrzeży strefy euro. Autorzy proponują rozmaite rozwiązania, a jednym z nich jest wykup zadłużenia z wykorzystaniem przyszłych wpływów, które mogą obejmować seniorat, przychody z tytułu VAT-u bądź z tytułu podatku od (transferów) majątku. Nie wiąże się to z żadną redystrybucją między członkami unii walutowej, ale nie wystarczyłoby do tego, aby zlikwidować nawis. Z tego powodu autorzy omawiają pewne inne rozwiązania, m.in. europejski podatek solidarnościowy z pewną ograniczoną redystrybucją między państwami i wymianą „wartości zadłużenia” z wykorzystaniem obligacji indeksowanych względem PKB.
  2. Wzmocniona rama kredytowania państw dla Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji, co zarówno stwarza oparte na mechanizmach rynkowych silne bodźce skłaniające do unikania nadmiernego zadłużenia w przyszłości, jak i powoduje, że przyszła restrukturyzacja zadłużenia – jeżeli okaże się konieczna – będzie mniej dotkliwa niż obecnie.
  3. Zbiór zmian regulacyjnych, które będą zniechęcać do ekspozycji banków na zadłużenie publiczne, szczególnie własnego państwa, oraz ograniczanie tej ekspozycji. To należałoby przeprowadzić poprzez utworzenie europejskich obligacji syntetycznych, które nie wymagają mutualizacji, natomiast stanowiłyby bezpieczne aktywa i mogłyby ułatwić EBC realizowanie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.

Nie ulega wątpliwości, że cel jest ambitny. Propozycje służą temu, aby chwycić trzy sroki za ogon, mianowicie narzucić długookresową dyscyplinę budżetową, zająć się odziedziczonym nawisem zadłużenia i zerwać pętlę łączącą banki z państwami.

Wymagałoby to zgranych działań i znacznej inwestycji kapitału politycznego, który być może stanie się dostępny dopiero wówczas, jeżeli oczywista okaże się kruchość obecnej sytuacji. Ale rozwiązania tych trzech problemów w wielkim stopniu się uzupełniają i zapewniłyby obywatelom państw strefy euro wielką poprawę pod względem dobrobytu, gdyby zostały wdrożone łącznie. Autorzy podkreślają, że nie należy rozdzielać proponowanego pakietu, a wdrożenie tych inicjatyw nie powinno być tylko częściowe.

Redaktorzy: Richard Baldwin, Tito Boeri, Juan Dolado, Romesh Vaitilingam, Charles Wyplosz.

Autorzy raportu tworzą Europejską Radę Ekspertów Gospodarczych – to nowa inicjatywa CEPR, mająca zapewnić platformę dla analiz najpotężniejszego kalibru, w których badane będą wydarzenia gospodarcze zachodzące w strefie euro.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tagi


Artykuły powiązane

Jak banki komercyjne reagują na zmiany pozycji kapitałowej?

Kategoria: Instytucje finansowe
Na podstawie danych pochodzących z ankiety prowadzonej przez Narodowy Bank Polski wśród przewodniczących komitetów kredytowych banków komercyjnych pokazujemy, że zmiany postrzeganej pozycji kapitałowej mają wpływ na stosowane przez banki kryteria i warunki, na jakich udzielane są kredyty przedsiębiorstwom.
Jak banki komercyjne reagują na zmiany pozycji kapitałowej?

Nowy model europejskiego systemu fiskalnego

Kategoria: VoxEU
Zawieszenie obowiązujących w Unii Europejskiej reguł fiskalnych w celu umożliwienia państwom członkowskim podjęcia nadzwyczajnych środków w obliczu kryzysu COVID-19 daje okazję do ambitnej reformy wyraźnie już przestarzałych ram polityki fiskalnej.
Nowy model europejskiego systemu fiskalnego

Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw

Kategoria: VoxEU
Od czasu światowego kryzysu finansowego emisja obligacji dolarowych przez przedsiębiorstwa spoza USA zdominowała rynek długu zagranicznego. W wielu gospodarkach wschodzących wzrost dźwigni finansowej oraz niedopasowania walutowego przyczynił się do wzrostu ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw, stwarzając zagrożenia dla bilansów lokalnych banków.
Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw