Od kredytu do kryzysu, czyli jak długi mogą zaszkodzić globalnej gospodarce

14.01.2020
Bank Światowy opublikował raport, którego autorzy ostrzegają, że skumulowany dług prywatny i publiczny rośnie niepokojąco szybko. Poprzednie fale wzrostu zadłużenia prowadziły do kryzysów finansowych, a obecna fala jest większa niż poprzednie.

fot. Envato


W opracowaniu „Global Waves of Debt Causes and Consequences” autorzy – M. Ayhan Kose, Peter Nagle, Franziska Ohnsorge i Naotaka Sugawara zauważają, że dług globalny rośnie z małymi przerwami od pół wieku. W połowie 2019 r. przekraczał 240 proc. PKB.

Dług gospodarek rozwiniętych od światowego kryzysu finansowego wzrósł nieznacznie, choć poziom zadłużenia jest wysoki. W połowie 2019 r. wynosił 272,3 proc. PKB, czyli ok. 140 bln dolarów. Od 2010 r. zadłużenie prywatne spadło, zwłaszcza gospodarstw domowych, natomiast dług publiczny wzrósł do 108 proc. PKB (55 bln dol.).

Nadmierne zadłużenie szkodzi, umiarkowane może pomóc

Szczególnie szybko wzrosło jednak zadłużenie w krajach zaliczanych do rynków wschodzących i rozwijających się (ang. emerging market and developing economies, EMDE). Od 1970 r. odnotowano w 100 krajach tej grupy 519 przypadków gwałtownego wzrostu zadłużenia i mniej więcej połowa zakończyła się kryzysem finansowym. Polska, która jest przez Bank Światowy zaliczana do grupy rynków wschodzących ma umiarkowane zadłużenie prywatne i publiczne. Jeżeli jednak dojdzie do światowego kryzysu zadłużenia, nasza gospodarka również to odczuje.

Wzrost zadłużenia ma dobre i złe strony dla gospodarki krajowej. Korzyści zależą w dużej mierze od efektywności wykorzystania długu. Koszty długu obejmują nie tylko spłatę odsetek, ale także ryzyko niewypłacalności (wzrost rynkowej wyceny rentowności obligacji), ograniczenie przestrzeni polityki gospodarczej i ewentualne wypieranie inwestycji sektora prywatnego.

Nie można określić optymalnego poziomu zadłużenia, gdyż zależy on od warunków na rynku finansowym, polityki rządów i zachowania prywatnych podmiotów oraz wykorzystania długu. Ekonomiści nie są w stanie także określić poziomu maksymalnego, którego przekroczenie automatycznie prowadzi do kryzysu.

Po przekroczeniu 80 proc. długu publicznego i utrzymywaniu się deficytu znacznie wzrasta ryzyko kryzysu finansowego.

Badania 23 gospodarek rozwiniętych wykazały, że po przekroczeniu poziomu 80 proc. długu publicznego i utrzymywaniu się deficytu na rachunku bieżącym znacznie wzrasta ryzyko kryzysu finansowego.

W sektorze prywatnym nadmierne zadłużenie powoduje obniżenie inwestycji, ponieważ korzyści z produktywnych inwestycji dla właścicieli są rozwodnione przez zobowiązania wobec wierzycieli. Nie sposób jednak oszacować ile wynoszą progi dźwigni, szkodzące inwestycjom.

Ekspansja wydatków państwa, finansowana poprzez zadłużanie może być korzystna w krótkim okresie, ograniczając spowolnienia gospodarcze i łagodząc wahania koniunkturalne.

Zaciąganie pożyczek może być pozytywne, gdy jest wykorzystywane do finansowania inwestycji, które dają wyższą stopę zwrotu niż koszt długu. Jednak, podwyższony poziom zadłużenia może prowadzić do zachwiania równowagi i wzrostu podatności na kryzysy.

Redukcja pożyczek przez konwersję

Od 1970 r. odnotowano trzy fale narastania długu krajów EMDE. Dług publiczny rósł zwykle o 30 pkt. proc., a prywatny o 15 pkt. proc. Przeciętny okres narastania to 8 lat.

Połowa tych epizodów zadłużenia prowadziła do kryzysów finansowych, które zwykle były wywołane szokami zewnętrznymi, takimi jak nagłe wzrosty globalnych stóp procentowych. Kryzysy występowały zwłaszcza w krajach o wyższym zadłużeniu zewnętrznym – zwłaszcza krótkoterminowym – i niższych rezerwach walutowych.

Nad Europę kryzys nie nadciąga

Większość krajów EMDE, które doświadczyły kryzysów finansowych podczas kumulacji długu, miało problemy strukturalne i instytucjonalne.

Narastanie długów wynikało często ze strategii zastępowania importu lub lokowania przez państwo kapitału w nieefektywne sektory, które nie zwiększały zysków z eksportu. Kilka krajów EMDE, które doświadczyły kryzysów, również cierpiało z powodu przedłużającej się niepewności politycznej.

Pierwsza fala narastającego zadłużenia wystąpiła w latach 70. i 80. XX wieku, przy czym pożyczki zaciągane były głównie przez rządy w Ameryce Łacińskiej i regionie Karaibów oraz w krajach o niskich dochodach, zwłaszcza w Afryce Subsaharyjskiej.

W Ameryce Łacińskiej narastanie zadłużenia spowodowało kryzys, który zbiegł się z globalną recesją w 1982 r. Do zaciągania kredytów zachęcały niskie realne stopy procentowe oraz szybko rozwijający się rynek pożyczek konsorcjalnych, który wzrósł z 7 mld dolarów w 1972 r. do 133 miliardów dolarów w 1981 r.

Pożyczki konsorcjalne umożliwiły „recykling” nadwyżek osiąganych przez eksporterów ropy i finansowały deficyty importerów. Były zazwyczaj oferowane przy zmiennej stopie procentowej, ustalonej na trzy – lub sześciomiesięczny LIBOR. Przy wysokiej inflacji, realne stopy procentowe były niskie, a nawet ujemne, ale pod koniec lat 70. XX wieku gwałtownie wzrosły, co okazało się pułapką dla zadłużonych krajów. Zadłużały się wówczas także kraje bloku radzieckiego, zwłaszcza PRL, Węgry, Rumunia i ZSSR.

Pierwsza fala zadłużenia wystąpiła w latach 70. i 80. XX w.; pożyczki zaciągane były głównie przez rządy w Ameryce Łacińskiej i Afryce Subsaharyjskiej.

Pierwsza fala zakończyła się szeregiem kryzysów na początku lat osiemdziesiątych. Dotknęły one przede wszystkim Amerykę Łacińską, a w Europie Środkowej między innymi Polskę. Ostry kryzys zadłużenia występował też w ZSSR i był głównym powodem rozpadu tego kraju i upadku systemu komunistycznego.

Kryzys zadłużenia został zakończony przez wprowadzenie pod koniec lat 80. Planu Brady’ego, który objął przede wszystkim Amerykę Łacińską, ale także Polskę.

Zapewnił redukcję zadłużenia poprzez konwersję pożyczek konsorcjalnych na obligacje zabezpieczone skarbowymi papierami wartościowymi USA. W przypadku krajów o niskich dochodach znaczna redukcja zadłużenia nastąpiła w połowie lat 90. i na początku 2000 r. dzięki inicjatywom MFW.

Łatwiejszy przepływ kapitału zwiększył zadłużenie

Druga fala zadłużenia narastała od 1990 r. do wczesnych lat 2000. Deregulacja rynków bankowych i papierów wartościowych, przede wszystkim w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych, doprowadziła do konsolidacji sektora bankowego.

Po serii fuzji bankowych powstały wielkie banki nastawione na ekspansję międzynarodową. Zmiany te, wraz z liberalizacją rynku finansowego i rachunków kapitałowych w krajach EMDE na przełomie lat 80. i 90., ułatwiły znaczny wzrost przepływów kapitału z gospodarek rozwiniętych do EMDE.

Jackson Hole 10 lat po kryzysie finansowym

O ile w latach 1989-1990 przepływy kapitałowe netto do krajów rozwijających się były bliskie zeru, to od 1991 do 1997 roku rosły i wynosiły średnio 3,3 proc. PKB.

Około jedną trzecią napływu kapitału stanowiły bezpośrednie inwestycje zagraniczne, resztę przepływy portfelowe, przy czym duża część przypadła na dług o krótkim terminie zapadalności. Zadłużenie zagraniczne krajów EMDE rosło średniorocznie o 7 proc., a krótkoterminowe o 12 proc.

W 1994 roku doszło do kryzysu finansowego w Meksyku, który wymagał pomocy MFW i rządów USA oraz innych krajów. Meksyk zmuszony był zrezygnować ze sztywnego kursu peso, co wywołało inflację, ale szkody dla gospodarki były dość ograniczone. Do tego kilka krajów Azji Wschodniej (Indonezja, Korea, Malezja, Filipiny i Tajlandia) miało wysokie deficyty na rachunku bieżącym, które finansowało pożyczkami krótkoterminowymi.

Gdy strumień pożyczek zatrzymał się w 1997 roku i w latach 1997-1998, kraje te przeżyły kryzys bankowy i walutowy. W 1998 roku kryzysu walutowego doświadczyła Rosja, która finansowała wydatki państwa wysoko oprocentowanymi pożyczkami, dostarczanymi głównie przez podmioty zagraniczne. Kryzys przeżyły także Argentyna, Brazylia i Turcja.

Trzecia fala zadłużenia narastała w latach 2002-2009. W 1999 roku Stany Zjednoczone uchyliły ustawę Glassa-Steagalla, zakazującą łączenia bankowości komercyjnej z inwestycyjną. To otworzyło drogę do dalszego powiększania rozmiarów banków i sprzyjało wzrostowi rynków obligacji korporacyjnych.

W UE trwały bankowe fuzje transgraniczne, prowadzące do powstawania banków o ogromnych aktywach. W Wielkiej Brytanii aktywa bankowe wzrosły z 300 procent PKB w 2000 r. do 550 procent PKB w 2008 r., a trzy największe banki posiadały aktywa przekraczające 100 procent PKB.

Łączne aktywa systemów bankowych w Belgii, Danii, Francji, Irlandii i Holandii przekroczyły 200 procent PKB w 2008 r. Megabanki udzielały pożyczek transgranicznych za pośrednictwem spółek zależnych oraz inwestycji na rynkach długu EMDE. W latach 2000–2007 wierzytelności zagraniczne wzrosły o 220 procent – trzy razy szybciej niż globalny nominalny wzrost produkcji.

Odbiorcą pożyczek banków z siedzibą w UE były kraje Europy Środkowej. W 2007 roku dług, zaciągany w bankach zagranicznych stanowił 70 proc. PKB Chorwacji i 66 proc. PKB na Węgrzech.

Zadłużały się gospodarstwa domowe, które zaciągały kredyty nominowane w walutach zagranicznych. Gdy wybuchł światowy kryzys, finansowanie zostało przerwane, co doprowadziło do głębokiej recesji w kilku krajach Europy Środkowej. Była tym głębsza, im wyższe było narosłe wcześnie zadłużenie. Zadłużanie się krajów EMDE nie było przyczyną kryzysu – zaczął się on przecież na rynku źle zabezpieczonych kredytów hipotecznych w USA – ale kraje zaliczane do gospodarek wschodzących, szczególnie w Europie Środkowo-Wschodniej kryzys mocno odczuły.

Wspólną cechą trzech fal zadłużenia było to, że rozpoczęły się w okresach niskich realnych stóp procentowych i były zasilane przez innowacje finansowe.

Wspólną cechą trzech fal zadłużenia było to, że rozpoczęły się w okresach niskich realnych stóp procentowych i były zasilane przez innowacje finansowe oraz zmiany na rynkach finansowych, które promowały zaciąganie pożyczek. Zakończyły się rozległymi kryzysami finansowymi, których bezpośrednią przyczyną były wstrząsy w światowej gospodarce, które powodowały gwałtowny wzrost awersji do ryzyka inwestorów, a w następstwie zatrzymanie napływu kapitału i głębokie recesje.

Kolejne wzrosty: nadchodzi tsunami?

Od 2010 r. narasta kolejna globalna fala akumulacji długów. Na fali tej odnotowano już największy, najszybszy i najobszerniejszy wzrost zadłużenia na rynkach wschodzących i rozwijających się w ciągu ostatniego półwiecza.

Dług ogółem w krajach EMDE wzrósł o 54 punkty procentowe PKB, osiągając w końcu 2018 roku rekordowy poziom 168 proc. PKB. Chiny, w których zadłużenie przedsiębiorstw gwałtownie wzrosło w ostatnich dziesięciu latach, odpowiadają za większość tego wyniku. Jednak nawet bez nich całkowity dług EMDE wzrósł do blisko rekordowego poziomu 107 procent PKB na koniec 2018 r. Dług publiczny stanowił prawie trzy piąte, a dług prywatny – nieco ponad dwie piąte narastania zadłużenia w krajach EMDE innych niż Chiny.

Od 2010 r. dług publiczny EMDE wzrósł średnio o 12 punktów procentowych PKB do 50 proc. PKB na koniec 2018 r.

Poziom taki nie wydaje się niebezpieczny z punktu widzenia krajów rozwiniętych, mających dobre i stabilne ratingi długu publicznego. Dla krajów rozwijających się jest to poziom alarmowy.

Zadłużenie prywatne w krajach EMDE z wyłączeniem Chin wzrosło od 2010 roku o 8 pkt proc.

Dług sektora prywatnego również gwałtownie narastał od czasu światowego kryzysu finansowego. W około dwóch piątych krajów EMDE odnotowano boom kredytowy w sektorze prywatnym trwający co najmniej rok. Zadłużenie prywatne w krajach EMDE z wyłączeniem Chin wzrosło od 2010 roku o 8 pkt proc., osiągając 57 proc. PKB na koniec 2018 r.

Dług zewnętrzny EMDE z wyłączeniem Chin wzrósł w latach 2010-2018 o 9 pkt proc. do 35 proc. PKB na koniec 2018 r. W krajach o niskim dochodzie zadłużenie zagraniczne wzrosło w tym okresie o 5 pkt proc. do 32 proc. PKB na koniec 2018 r.

Chiński zapalnik

W obecnej fali zadłużenia rośnie znaczenie bankowości równoległej w krajach EMDE. Bankowość równoległa to pośrednictwo finansowe, które odbywa się poza regulowanym systemem finansowym i może zapewniać kredyt bardziej ryzykownym kredytobiorcom, którzy często nie mają dostępu do kredytu bankowego.

Systemy bankowości równoległej szybko rozwinęły się szczególnie w dużych gospodarkach, takich jak Chiny i Indie. W tych dwóch krajach aktywa nie bankowych instytucji finansowych wzrosły do ponad jednej trzeciej wszystkich aktywów systemu finansowego. W samych Chinach udział ten wzrósł w ciągu ostatniej dekady ponad dwukrotnie.

Globalne zadłużenie wzrasta

Sytuacja w Chinach, na które przypada większość długów korporacyjnych krajów zaliczanych do rynków wschodzących może być główną przyczyną kryzysu finansowego, który rozprzestrzeni się na inne kraje EMDE.

W grudniu 2019 dwa duże podmioty – Founder Group i Tewoo Group przestały obsługiwać swoje obligacje. Tewoo, które jest kontrolowane przez władze miasta Tianjin, ma dług zagraniczny w wysokości 1,25 mld dolarów.

Przed dziesięciu laty, w czasie światowego kryzysu finansowego Chiny rozpoczęły gigantyczne wydatki, by stymulować gospodarkę i tworzyć miejsca pracy. Spowodowało to największą ekspansję kredytową w historii. Aktywa banków chińskich od 2008 roku wzrosły ponad czterokrotnie, od 9 bln dolarów koniec 2008 roku do 40 bln dolarów dzisiaj.

Chińscy kredytobiorcy coraz częściej korzystają z rynku obligacji. Według S&P Global chińskie firmy muszą spłacić dług w wysokości 90 mld dolarów denominowanych w dolarach amerykańskich, co oznacza, że ​​kredytodawcami są firmy globalne i inwestorzy spoza Chin.

W 2021 r. będą musiały spłacić dodatkowe 110 mld dolarów. Obligatariuszom krajowym chińskie firmy będą musiały zapłacić 694,6 mld dolarów w roku 2020 i 706 mld dolarów w 2021 r.

Zadłużenie Chin wobec zagranicy nie jest wielkie w relacji do PKB, a kraj ma ogromne rezerwy zagraniczne. Jednak problemy ze spłatą mogą się kumulować, inwestorzy i banki będą coraz ostrożniejsze, a firmy nie będą już mogły uzyskać gotówki potrzebnej do utrzymania płynności.

Po czwartej fali globalny kryzys?

W przeciwieństwie do poprzednich trzech fal, które miały charakter regionalny, obecna czwarta fala zadłużenia ma charakter globalny. Całkowity dług wzrósł w każdym regionie.

Dług publiczny i prywatny przesunął się w kierunku bardziej ryzykownych źródeł finansowania.

Zarówno publiczny, jak i prywatny w EMDE przesunął się w kierunku bardziej ryzykownych źródeł finansowania. Wzrostowi długu publicznego towarzyszy rosnący udział zadłużenia inwestorów zagranicznych (do 43 proc. w 2018 r.). Od 2010 r. obniżono ratingi wielu krajów EMDE.

Zadłużenie przedsiębiorstw w EMDE denominowane w walutach zagranicznych wzrosło z 19 proc. w 2010 roku do 26 proc. w 2018. Bardziej zadłużały się firmy o bardziej ryzykownych profilach finansowych, ponieważ sprzyjające warunki pozwoliły im emitować więcej obligacji o gorszej jakości kredytowej.

Kraje o niskich dochodach coraz częściej zaciągają pożyczki od inwestorów spoza Klubu Paryskiego, co oznacza, że przy kłopotach ze spłatą nie będą mogły liczyć na pomoc przy restrukturyzacji.

Czwarta fala ma wiele wspólnych cech z poprzednimi trzema. W szczególności obecny wzrost zadłużenia jest związany z bardzo niskimi globalnymi stopami procentowymi i poważnymi zmianami na rynkach finansowych, które ułatwiły szybkie narastanie zadłużenia.

Początek fali zbiegł się z silnym wzrostem aktywności gospodarczej w 2010 r., ale w ostatnich latach wzrost EMDE zwolnił.

Spready długów na rynkach wschodzących – zarówno obligacji korporacyjnych, jak i państwowych – osiągnęły w 2017 roku najniższe w historii poziomy. Obligacje coraz częściej nabywali inwestorzy instytucjonalni, np. fundusze emerytalne, które zachowują się procyklicznie – gdy pojawiają się kłopoty wycofują się z rynku, destabilizując go.

Autorzy opracowania Banku Światowego nie twierdzą, że czwarta fala zadłużenia w EMDE, choć większa i rozleglejsza niż poprzednie, na pewno zakończy się światowym kryzysem finansowym. Wymieniają szereg reform, przeprowadzanych w ostatnich latach, które wzmocniły system finansowy, zwłaszcza w krajach rozwiniętych. Niemniej ryzyko takiego kryzysu istnieje.

 


Tagi


Artykuły powiązane