Polskie blue chipy dostają zadyszki

CC BY-NC-SA MyTudut

Z perspektywy listy największych firm w Polsce ma się wrażenie, że lokomotywą naszej gospodarki są wciąż spółki paliwowo – energetyczne i surowcowe. Niekwestionowanym numerem jeden tegorocznych rankingów jest, ze względu na przychody, PKN Orlen, numerem dwa – Lotos, trzecią pozycję zajmuje PGE, piątą – PGNiG. W pierwszej dziesiątce mieści się jeszcze KGHM i Tauron. Do drugiej – wśliznęły się Kompania Węglowa, Energa, Enea, a według Listy 500 „Polityki” także Jastrzębska Spółka Węglowa (JSW).

Podobnie to wygląda na warszawskiej giełdzie. W indeksie WIG 20, obejmującym notowania 20 najważniejszych spółek – aż 8 to spółki paliwowo-energetyczne (Orlen, Lotos, PGNiG, Tauron i PGE) i surowcowe (KGHM, Bogdanka i JSW). Jeszcze parę lat temu zaliczano je u nas do tzw. blue chipów. Tak nazywa się duże firmy giełdowe, cieszące się zaufaniem inwestorów, dobrą kondycją finansową, dużą kapitalizacją i płynnością oraz dość stabilnym kursem akcji.

Czy dziś dalej zasługują na to miano? Jeśli spojrzy się na ich ostatnie raporty roczne, kursy akcji, rekomendacje analityków, prognozy finansowe i rynkowe, można mieć co do tego poważne wątpliwości.

Ceny na bungee

Zauważył to m.in. Michał Perłowski, analityk BGŻ Optima, który policzył, jak w ostatnich trzech latach zmienił się kurs akcji notowanych na GPW spółek paliwowo-energetycznych i surowcowych. Wziął pod uwagę okres od 17 kwietnia 2009 r. do 17 kwietnia 2012 r. Indeks wszystkich spółek (WIG) wzrósł w tym okresie o 49 proc., podczas gdy kurs JSW spadł o 30 proc., PGE – o 24 proc., a Kulczyk Oil Venture – o 20 proc. Notowania Tauronu i koncernu energetycznego CEZ wzrosły, ale jedynie o 2 proc., Enei – o 15 proc., PGNiG – o 28 proc., a Orlenu – o 46 proc. Powyżej indeksu WIG urósł jedynie węgierski koncern paliwowy MOL, Lotos, Bogdanka i KGHM.

Kryzys finansowy, a potem kryzys w strefie euro, doprowadziły do spadku konsumpcji w krajach rozwiniętych, a w ślad za tym najpierw do załamania cen surowców, a potem – w wyniku spekulacji – do ich kompletnego rozchwiania. Dobrym tego przykładem jest nie tylko ropa, która w zeszłym roku zdrożała o 40 proc., a od paru miesięcy gwałtownie tanieje, ale także miedź.

W 2008 r. jej cena na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME) dochodziła do 8 tys. dol. za tonę. Na początku 2009 r. spadła do 3 tys. dol., a średnioroczna cena wyniosła jedynie 5164 dol. i była niższa od tej z 2008 r. o 25,5 proc. Kolejne gwałtowne spadki i wzrosty miały miejsce 2010 i 2011 r. W zeszłym roku cena wahała się od 7 do 10 tys. dol. za tonę, na początku tego roku skoczyła powyżej 8 tys. dol., a od maja do czerwca znowu zjechała do 7,3 tys. dol.

W przypadku Polski na rozchwiane ceny surowców nakłada się rozchwiany rynek walutowy i bardzo niestabilny kurs złotego. Osłabienie polskiej waluty najbardziej uderza w te polskie spółki paliwowo-energetyczne, które większość surowca muszą importować, a do tego zaciągnęły duże kredyty w obcej walucie. Chodzi przede wszystkim o Orlen, Lotos i PGNiG.

Orlen – siła złego na jednego

W najtrudniejszej sytuacji wydaje się być Grupa PKN Orlen, która na razie nie eksploatuje własnych złóż surowców. Kurs jej akcji w 2006 r. dochodził do 66 zł. Ale od 2009 r. nikt nie jest w stanie zatrzymać giełdowej huśtawki. Na dnie – 27 lutego 2009 r. – jedna akcja Orlenu kosztowała 20,6 zł. W kwietniu 2011 r. doszła do 56,9 zł, a 28 czerwca tego roku znowu zjechała do 36,44 zł.

Spośród 26 ostatnich rekomendacji dla akcji Orlenu, tylko jedna zaleca „kupuj”. A wynika to z wielu powodów.

Gdy trwała jeszcze gospodarcza hossa, Orlen szybko rósł, połykał kolejne firmy. Ale robił to na kredyt. W dodatku nie wszystkie inwestycje były trafione, czego przykładem litewska rafineria w Możejkach (niedawno przyznał to także sam prezes Orlenu Jacek Krawiec).  Na początku kryzysu finansowego firma znalazła się na granicy niewypłacalności. W następnych latach wykaraskała się z tych kłopotów, znacząco poprawiła swoją kondycję finansową, ale wciąż jest w sytuacji nie do pozazdroszczenia. W zeszłym roku przyniosła wprawdzie 2 mld zł zysku netto, ale gdyby nie sprzedaż akcji Polkomtela mogła ponieść straty.

W 2011 r. cena ropy wzrosła o 40 proc., a na dodatek okresowo bardzo słaba złotówka śrubowała koszty importu tego surowca do Polski. Orlen, podobnie jak inne firmy paliwowe, nie mógł ich przenieść w całości na swoich klientów, bo przez wysokie ceny paliw popyt na nie słabł, szczególnie w zachodniej Europie (tam Orlen także sprzedaje benzynę i olej napędowy). Przy większych podwyżkach, sprzedaż mogłaby jeszcze spaść.

W zeszłym roku gwałtownie spadały nie tylko marże rafinerii, ale i stacji benzynowych. W niektórych przypadkach nawet do zera (część dystrybutorów wolała sprzedawać bez zysku niż tracić klientów z powodu wysokich cen). Doszło do tego, że konkurencja oskarżyła Orlen o dumping i sztuczne utrzymywanie ceny na stacjach poniżej 5 zł za litr benzyny.

Według Polskiej Organizacji Przemysłu i Handlu Naftowego średnia marża na detalicznej sprzedaży benzyny w 2011 r. wynosiła zaledwie 7 groszy na litrze (w 2010 r. – 20 gr), a oleju napędowego – 13 gr (w 2010 r. – 21 gr). Ta sytuacja utrzymała się w pierwszym kwartale tego roku. W tym okresie Orlen na sprzedaży detalicznej, z której miał przychód w wysokości 8,9 mld zł, zarobił zaledwie 26 mln zł. Rentowność nie sięgnęła nawet 0,5 proc. Wynik na koniec roku powinien być lepszy, bo w ostatnich miesiącach ropa znów tanieje, ale nie ma co spodziewać się rewelacji. Sytuację sektora rafineryjnego w całej Europie mógłby poprawić jedynie znaczący wzrost sprzedaży paliw. Na to jednak w obecnej sytuacji gospodarczej państw UE się nie zanosi.

To nie jedyne problemy Orlenu. Jego kondycję osłabia m.in. konieczność utrzymywania dużych obowiązkowych zapasów paliw (to zadanie ma przejąć specjalna rządowa agenda, ale nie wiadomo, kiedy) . Ponadto Rosjanie zmniejszają dostawy ropy południową nitką rurociągu Przyjaźń do Czech, w których Grupa PKN Orlen ma dwie rafinerie i jest tam największym producentem paliw. Orlen ratuje się, sprowadzając ropę rurociągami z Niemiec czy z Triestu nad Adriatykiem, ale ten surowiec jest droższy.

Rosja tnie dostawy do naszego południowego sąsiada, bo stara się jak najwięcej  ropy eksportować przez swoje porty morskie (uzyskuje wyższe ceny). Z tego samego powodu nie ma szans na to, by wznowiła dostawy ropociągiem do rafinerii Możejki, należącej do Orlenu. Niektórzy eksperci ostrzegają, że Rosjanie, z tej samej przyczyny, mogą w przyszłości przestać dostarczać ropę rurociągiem Przyjaźń do Polski, do naszych dwóch największych rafinerii, w Płocku i Gdańsku.

Przespane baryłki

Dziś spokojnie mogą spać tylko prezesi tych koncernów paliwowych, które mają duże, własne złoża ropy i gazu, bo to na ich wydobyciu wciąż zarabia się krocie. Do takich jednak ani Orlen ani Lotos się nie zaliczają. Obydwie firmy dobrze zdają sobie sprawę z powagi sytuacji i od pewnego czasu starają się pozyskać jak najwięcej własnych złóż. W wielu krajach. Efekty? Dużo koncesji poszukiwawczych i jak dotąd niewielkie, udokumentowane złoża.

Brutalna prawda jest taka, że jedyną dla Orlenu i Lotosu szansą na pozyskanie naprawdę dużych pól wydobywczych jest gaz i ropa łupkowa w Polsce. Na świecie o duże złoża ropy i gazu, szczególnie te konwencjonalne, tańsze w eksploatacji, toczy się dziś ostra rywalizacja,  w której nasze firmy paliwowe  należą do drugiej, a może nawet do trzeciej ligi. Ze względu na wielkość i możliwości finansowe nie mają szans w starciu z zagranicznymi potentatami jak ExxonMobil, BP, Shell czy chiński Sinopec.

Ponadto parę lat temu, w części krajów rozwijających się, zasobnych w surowce energetyczne, pojawiło się zjawisko, które można nazwać nacjonalizacją złóż. Polega to na tym, że dane państwo do ich eksploatacji dopuszcza w pierwszej kolejności krajowe firmy paliwowe (najchętniej państwowe), a dopiero gdy nie ma innego wyjścia, także zagraniczne, ale w spółce joint-venture.

Orlen i Lotos okazje przespały, za późno zaczęły na dużą skalę inwestować w złoża za granicą. Gdyby to zrobiły wcześniej, tak, jak węgierski MOL, byłyby dziś w zupełnie innej sytuacji. Dla porównania: Lotos wydobywa 5 tys. baryłek ropy dziennie, a jego obecne zasoby oceniane są na 55 mln baryłek. MOL wydobywa 143 tys. baryłek ropy dziennie, m.in. w Rosji, Egipcie, Pakistanie i Angoli, a jego udokumentowane złoża, które ma także w Iraku, to 619 mln baryłek (dane z końca 2010 r.).  W 2011 r. wydobycie zapewniło węgierskiej firmie ponad 90 proc. zysku operacyjnego, a jej zysk netto w zeszłym roku wzrósł –  głównie za sprawą wysokich cen ropy  – o 46 proc. Innymi słowy, gdy ropa drożeje, MOL zyskuje, a Orlen i Lotos tracą.

Choć ich byt nie jest zagrożony, możliwości rozwoju w dużym stopniu zależą od tego czy odkryją w Polsce – na swych polach poszukiwawczych – duże złoża gazu i ropy łupkowej. Jednak zyski może znacząco ograniczyć planowany w Polsce podatek od wydobycia węglowodorów (na razie wciąż nie wiadomo, ile będzie on wynosił).

PGNiG dopłaca do gazu

W podobnej sytuacji jest Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo (PGNiG), które choć wydobywa sporo gazu (4,3 mld m3), aż 70 proc. tego surowca musi importować. Głównie z Rosji. Gaz z importu jest kupowany za dolary lub euro, a jego cenę  indeksuje się w oparciu o ceny produktów ropopochodnych na światowych rynkach. To – w połączeniu ze słabą złotówką – bardzo dało się we znaki PGNiG w zeszłym roku. Za importowany gaz musiał płacić w 2011 r. o 24 proc. więcej niż rok wcześniej.

Sytuację firmy pogarsza fakt, że ceny gazu w Polsce są regulowane przez państwo. A Urząd Regulacji Energetyki często godzi się na podwyżki mniejsze od tych, o które wnioskuje PGNiG, lub nowe taryfy akceptuje z opóźnieniem. Efekt jest taki, że w zeszłym roku PGNiG do sprzedaży gazu wysokometanowego musiał dokładać. Dokładał też w pierwszym kwartale tego roku. Gdyby nie to, że dobrze zarabiał na własnym wydobyciu i usługach związanych z poszukiwaniem złóż (1,1 mld zł w 2011 r., o 539 mln zł więcej niż w 2010 r.) oraz na dystrybucji gazu, poniósłby w tym okresie straty.

Ten stan rzeczy znajduje odzwierciedlenie w giełdowym kursie PGNiG. Jak podaje sama firma, stopa zwrotu z jej akcji, liczona od dnia jej giełdowego debiutu w 2005 r. do końca 2011 r., wyniosła jedynie 7,1 proc. Kurs po debiucie na warszawskiej giełdzie wynosił 3,81 zł, 2 lipca tego roku – 4,04 zł. Tymczasem jeszcze w 2007 r. cena  dochodziła do 6 zł. Po wybuchu kryzysu finansowego, we wrześniu 2008 r., dobiła dna – 3 zł. I ustabilizować się już nie może: w październiku 2010 r. było 5,7 zł, a w maju 2012 r. – 3,66 zł. Na 17 ostatnich rekomendacji giełdowych analityków dla akcji PGNiG, tylko w pięciu zaleca się „kupuj”.

Z Unią pod napięciem

W jeszcze gorszym położeniu są te polskie spółki giełdowe, które zajmują się produkcją i dystrybucją prądu (chodzi przede wszystkim o PGE, Tauron i Eneę) . Z dwóch powodów. Po pierwsze zdecydowana większość ich produkcji pochodzi z elektrowni węglowych i z tego powodu, już od przyszłego roku, zacznie w nie mocno uderzać unijna polityka energetyczno – klimatyczna.

Od 2013 r. polskie elektrownie węglowe zaczną tracić darmowe uprawnienia do emisji CO2 i będą musiały za coraz większą jej część płacić (od 2020 r. zapłacą za każdą wyemitowaną tonę). A kosztów tych nie będą mogły przerzucić w całości na swych klientów, bo to zdusiłoby popyt na prąd, zachęciło odbiorców do jego oszczędzania, produkowania energii na własną rękę za pomocą przydomowych wiatraków, paneli fotowoltaicznych itp.  Sytuację komplikuje fakt, że nie wiadomo, ile będą kosztować uprawnienia do emisji CO2, co bardzo utrudnia PGE, Tauronowi i Enei budowę nowych bloków.

Po drugie te firmy czekają w najbliższych latach gigantyczne inwestycje, sięgające dziesiątków miliardów złotych, bo duża część ich elektrowni jest już prawie wyeksploatowana. To samo dotyczy modernizacji sieci do przesyłu prądu.

Przez unijną politykę energetyczno-klimatyczną polscy producenci prądu będą węgiel zastępować gazem, uranem, biomasą i innymi odnawialnymi źródłami energii. To z kolei przełoży się na kondycję kopalni węgla. Takich, jak Kompania Węglowa, Katowicki Holding Węglowy czy, ciesząca się dziś świetnymi wynikami, lubelska Bogdanka. Unijna walka o klimat uderzy także w Jastrzębską Spółkę Węglową, produkującą koks dla polskich hut, które od przyszłego roku też zaczną płacić za emisję dwutlenku węgla. To znacząco pogorszy ich konkurencyjność, doprowadzi najprawdopodobniej do zmniejszenia produkcji, która już jest – na skutek kryzysu – dużo niższa, aniżeli kilka lat temu. W 2011 r. wyniosła 8,7 mln ton sali, w 2007 r. było to 10,6 mln ton. Spowolnienie gospodarcze w strefie euro i wyhamowanie inwestycji infrastrukturalnych w Polsce może dodatkowo spadek przyspieszyć.

Perspektywy PGE, Tauronu, Enei i polskich spółek węglowych mogą znacząco się poprawić tylko w jednym przypadku: gdy Unia Europejska złagodzi w najbliższym czasie swą politykę klimatyczno-energetyczną. Takiego rozwoju wydarzeń spodziewa się Marcin Korolec, minister środowiska. Jednak na razie Komisja Europejska i wiele zachodnioeuropejskich krajów domagają się zaostrzenia tej polityki.

Przyparty do muru myśli szybciej

A co z KGHM, który w zeszłym roku dzięki sprzedaży akcji Polkomtela i wysokim cenom miedzi zanotował rekordowo wysoki zysk netto – 11,3 mld zł? W jego przypadku też nie jest tak różowo, jak mogłoby się wydawać.

Po pierwsze, firma musi dużo inwestować, zarówno w wydobycie w kraju, jak i za granicą. Tylko przygotowanie do eksploatacji złoża w chilijskim Sierra Gorda ma kosztować około 3 mld dol. Po drugie, KGHM od tego roku płaci podatek od wydobycia kopalin, który ma go kosztować 1,4 mld zł w 2012 r., a w przyszłym roku nawet 3 mld zł. Po trzecie, państwo, które jest największym udziałowcem grupy, przeforsowało pomysł, by aż połowę ubiegłorocznego zysku przeznaczyć na dywidendę dla akcjonariuszy. W kolejnych latach to się zapewne powtórzy, ze względu na trudną sytuację finansów publicznych.

Po czwarte wreszcie, kondycja finansowa KGHM, którego koszty produkcji w Polsce są wyższe niż u wielu jego zagranicznych konkurentów, zależy głównie od cen miedzi. Te zaś, w wyniku spowolnienia gospodarczego w  strefie euro i w USA, a co za tym idzie zmniejszenia popytu, w najbliższych latach raczej będą spadać (nawet poniżej kosztów polskiej produkcji KGHM).

Zależność KGHM od światowej koniunktury gospodarczej widać było dobrze w latach 2007-2011, gdy w ślad za gwałtownymi spadkami i wzrostami cen miedzi, pikował lub szybował w górę kurs akcji tej firmy. Pod koniec 2007 r. dochodził do 143 zł, a jesienią 2008 r. spadł do 22 zł (!). W pierwszej połowie 2011 r. wystrzelił do 198 zł, by w styczniu tego roku zjechać do 111 zł. 2 lipca kurs akcji KGHM wyniósł 146 zł.

Polskie spółki dobrze zdają sobie sprawę ze swoich słabości. Starają się pilnie,  oprócz inwestowania w zagraniczne, tańsze w eksploatacji złoża, różnicować źródła przychodów. KGHM wchodzi  w energetykę, uczestnicząc w budowie gazowych bloków do produkcji prądu, jest też zainteresowany wydobywaniem gazu łupkowego. To samo robi Orlen, który już postawił na łupki, przygotowuje się do budowy elektrociepłowni we Włocławku i myśli o kolejnej w Płocku. PGNiG w zeszłym roku przejął od szwedzkiego Vattenfalla trzy wielkie warszawskie elektrociepłownie, a współpraca PGNiG i Tauron zaowocowała budową elektrociepłowni w Stalowej Woli.

Największym polskim spółkom paliwowo-energetycznym i surowcowym nie grozi zniknięcie z rynku. Działają w branżach, w których popyt jest zapewniony i dość odporny na gospodarczą dekoniunkturę.  Orlen i Lotos mają tak silną pozycję na polskim rynku paliw, że jeszcze przez długie lata będą na nim dominować, nie dadzą się u nas zdetronizować zagranicznym koncernom naftowym. To samo można powiedzieć o PGNiG, który w przypadku dystrybucji i magazynowania gazu w Polsce, jest czymś w rodzaju monopolisty naturalnego. PGE, Tauron i Enea być może będą mniej zarabiać, ale utrzymają swych klientów, bo dzięki sieci przesyłowej to także monopoliści naturalni. Jeśli dobrze się zrestrukturyzują, mają nawet szanse na zagraniczną ekspansję.

Wiele więc wskazuje na to, że polskie chipy wraz z rekonwalescencją naszej, europejskiej i światowej gospodarki odzyskają swój czysty, giełdowy błękit, wrócą do łask inwestorów.

Jacek Krzemiński

CC BY-NC-SA MyTudut

Zamknij pokaz zdjęć