Dyskonto w wycenach akcji jest uzasadnione

Mimo powszechnego przekonania o atrakcyjności wycen spółek na giełdach w ostatnich tygodniach doszło do solidnej wyprzedaży akcji. To skłania do zastanowienia się na nowo nad postrzeganiem wycen, ich znaczeniem dla podejmowanych decyzji inwestycyjnych. Teza o korzystnych poziomach wycen nie jest już tak oczywista, jak kilka miesięcy temu.
Dyskonto w wycenach akcji jest uzasadnione

(CC By-NC Travel Aficionado)

Podstawą do takiego przekonania jest rozwój koniunktury gospodarczej na świecie w ostatnich miesiącach. Ożywienie gospodarcze na świecie szybko napotkało poważne problemy. Koniunktura zamiast rozwijać się zaczęła się pogarszać. Najlepiej oddaje to odczyt kwietniowego wskaźnika PMI dla globalnej gospodarki. Spadł do 52,2 pkt z 54,4 pkt w marcu i 55,4 pkt w lutym, w którym osiągnął najwyższy poziom od roku. Regres koniunktury był wynikiem osłabienia w sektorze usług, czyli części gospodarki powiązanej z konsumpcją, ważniejszej dla kondycji państw rozwiniętych niż emerging markets. PMI spadł tu z 55 pkt do 52 pkt. Natomiast przypadku przemysłu, odgrywającego większą rolę w krajach rozwijających się, mieliśmy niewielką poprawę, z 51,1 pkt do 51,4 pkt.

Już ta prosta statystyka pokazuje, że uwarunkowania ekonomiczne, nie dają się dziś jednoznacznie interpretować. Sytuacja jest zróżnicowana zarówno jeśli chodzi o stan koniunktury w poszczególnych sektorach gospodarek, jak i regionach świata (różnica pomiędzy wskaźnikiem PMI dla przemysłu w USA i Eurolandzie jest najwyższa odkąd gromadzone są dane dla strefy euro, czyli od czerwca 1997 r.).

W takich warunkach dla coraz większego grona inwestorów jasne staje się zagrożenie, że globalna gospodarka pogrąży się w stagnacji na kolejne kwartały. Potwierdzają to projekcje ekonomiczne, które albo są obniżane, albo nie zmieniają się w porównaniu z szacunkami sprzed kilku miesięcy. Najnowsze prognozy Organizacji Współpracy Ekonomicznej i Rozwoju (OECD) dla 34 najbardziej uprzemysłowionych państwa świata, zakładają na ten rok wzrost gospodarczy na świecie na poziomie 1,6 proc. wobec 1,8 proc. w 2011 r. W roku przyszłym ma nastąpić przyspieszenie do 2,2 proc. Szacunki na obecny rok rozciągają się od regresu gospodarczego w Grecji rzędu 5,3 proc., a w Portugalii 3,2 proc. po rozwój koniunktury w Chile na poziomie 4,4 proc., Meksyku 3,6 proc., a Korei i Turcji 3,3 proc. Szacunki na 2013 r. mówią o niewielkiej recesji w Grecji, Portugalii, Włoszech i Hiszpanii i wzrośnie PKB w Chile o 5,1 proc., Turcji o 4,6 proc. Dla porównania w latach 1999-2008 gospodarki państw z OECD rosły średnio o 2,4 proc.

Do tego dochodzą nie zrzeszone w OECD duże rozwijające się gospodarki, których obraz też ma pozostać mocno zróżnicowany. Brazylia ma w tym roku rozwijać się w tempie 3,2 proc., RPA 3,3 proc., Rosja 4,5 proc., Indonezja 5,8 proc., Indie 7,1 proc., a Chiny 8,2 proc. W roku przyszłym Rosja ma zwolnić do 4,1 proc., ale reszta państw przyspieszyć wzrost (najbardziej Brazylia, Chiny i RPA).

Gdzie jest punkt równowagi

Coraz bardziej zatem prawdopodobne staje się to, że inwestorzy będą przez kolejne kwartały podejmować decyzje w warunkach, w jakich nie mieli sposobności tego czynić przez ostatnie nawet kilkadziesiąt lat. Analogii obecnych uwarunkowań gospodarczych można doszukiwać się w I połowie lat 70. XX wieku. Wtedy świat zmagał się z szokiem naftowym, kiedy gospodarki musiały dostosować się do cen paliw, jakie nie występowały wcześniej. Teraz wyzwaniem jest delewarowanie gospodarek po długich latach przeciwnego procesu.

Po okresie ograniczania zadłużenia w sektorze prywatnym mamy teraz czas cięć w sferze publicznej. Na to nakłada się słaba kondycja sektora bankowego, co potęguje wpływ delewarowania na gospodarki (państwa i konsumenci nie chcą się zadłużać, a tym, którzy by chcieli banki rzucają kłody pod nogi). Równocześnie mamy do czynienia z „dyktatem” rynków, których zachowanie stało się nieodzownym elementem funkcjonowania gospodarek, ale i dodatkowym wyzwaniem z punktu widzenia koniunktury gospodarczej. To zachowanie rentowności obligacji, CDS-ów, instrumentów pieniężnych, cen surowców, jak również w dużym stopniu akcji, potęguje albo łagodzi wahania koniunktury gospodarczej. Obrazowo wciąż można mówić o tym, że ogon macha psem, a nie odwrotnie, tak jak to być powinno.

To wszystko utrudnia inwestorom znalezienie punktu równowagi dla wycen aktywów, szczególnie akcji. Przez lata obowiązywała reguła porównywania prostych wskaźników typu cena/zysk, czy cena/wartość księgowa do średnich z przeszłości, by ocenić atrakcyjność giełdowych wycen. Gdyby taki punkt odniesienia przyjąć aktualnie, to rzeczywiście z perspektywy ostatnich kilkunastu lat akcje wydają się tanie. Średnio w ostatnich 15 latach wskaźnik cena/wartość księgowa dla indeksu WIG wynosiła 1,67 podczas gdy teraz jest to 1,05. W USA jest to odpowiednio 3,1 i 2,1, na rynkach wschodzących 1,48 i 1,61, a w skali świata 2,35 i 1,59. Podobnie jest ze wskaźnikami cena/zysk. W Polsce średnio w ostatnich 15 latach kształtował się na poziomie aż 27,1, a teraz ma zaledwie 8,5. W USA jest to odpowiednio 20 i 13,3, na emerging markets 15,8 oraz 10,7 a globalnie 20,9 oraz 13,1.

Gdyby jednak przyjąć, że żyjemy w na tyle wyjątkowych czasach, że analogie z sytuacją z minionych 15 lat nie są uprawnione, a uzasadnione jest odniesienie do lat 70. XX wieku, to okazuje się, że wtedy cena/zysk dla giełdy w USA sięgał przeciętnie 12,8, czyli był nieco niższy niż obecnie, a w skrajnych momentach spadał nawet poniżej 7.

Atrakcyjna premia za ryzyko

Innym sposobem oceny atrakcyjności wycen akcji jest odniesienie ich do bezpiecznych form inwestowania. Najczęściej bazuje się w takim wypadku na rentowności 10-letnich obligacji. Rzeczywiście, przy takim podejściu akcje stanowią bezkonkurencyjną propozycję. Stopa zysku, czyli odwrotność wskaźnika cena/zysk, odzwierciedlająca długoterminową dochodowość akcji znacząco przewyższa zyskowność 10-letnich obligacji. W USA o 5,8 pkt proc., w Kanadzie o 5,6 pkt proc., w Wielkiej Brytanii o aż 7,8 pkt proc. Najmniej atrakcyjnie ta relacja prezentuje się w Indiach (z uwagi na wysoką inflację rentowność 10-latek sięga tam 8,5 proc. przez co jest wyższa od stopy zysku z akcji), w Korei i Nowej Zelandii, a w naszej części świata w Turcji.

(opr. DG/ CC BY by Katrina.Tuliao)

(opr. DG/ CC BY by Katrina.Tuliao)

Problem z taką metodologią jest jednak taki, że w dużej części państw na świecie realny koszt pieniądza jest realnie ujemny, co oznacza, że bieżąca inflacja przewyższa stopę procentową. Równocześnie w krajach uznawanych za najbardziej bezpieczne sama dochodowość długoterminowych obligacji jest ujemna, co powoduje, że w przyszłości taka sytuacja (gdy kryzys zelżeje) będzie nie do utrzymania. Tym samym wzrost zyskowności papierów skarbowych będzie w przyszłości wywierał presję na atrakcyjność wycen akcji.

Jednocześnie Można mieć wątpliwości co szans na utrzymanie obecnych współczynników wycen akcji w przyszłości. Obecnie mamy do czynienia ze znacznymi różnicami w wysokości współczynników wycen w zależności od sektorów. Wśród firm z najbardziej atrakcyjnymi wskaźnikami są przede wszystkim te z branż wydobywczej, paliwowej oraz finansowej, a ponadprzeciętnie wysokie współczynniki występują głównie w branży ochrony zdrowia. Wszystkie te 4 sektory są specyficzne. Wydobywczy i paliwowy – bardzo wrażliwe na wahania cen surowców. Te ostatnie są od kilku miesięcy pod coraz większą presją.

Branża bankowa potrzebuje kapitału, więc ryzyko „rozwadniania” zysków poprzez nowe emisje jest wciąż bardzo duże. Natomiast sektor ochrony zdrowia ma typowo defensywny charakter. To oznacza, że wyniki takich spółek są dość odporne na wahania koniunktury gospodarczej, czyli niewiele spadają, gdy ona słabnie, ale też nie są w stanie dużo wzrosnąć, gdy mamy boom. Branża ochrony zdrowia ma niecałe 8 proc. wpływu na globalny rynek akcji, a spółki finansowe, wydobywcze oraz paliwowe – łącznie aż blisko 39 proc. Zakładając pogorszenie zysków spółek powiązanych z surowcami oraz rozwodnienie zysków w bankach, trzeba przyjąć obecne współczynniki wycen w tych branżach za zaniżone. Jednocześnie aktualne prognozy dla tych sektorów zdają się nie uwzględniać obu tych czynników.

Analitycy pozostają sceptyczni

Typowym zachowaniem analityków wyceniających spółki giełdowe jest to, że w miarę poprawy uwarunkowań gospodarczych i wzrostu współczynników wycen na giełdach podnoszą ceny docelowe dla ocenianych spółek. Analitycy najczęściej bazują przy wycenach na metodzie porównawczej (polega na ocenie atrakcyjności firmy na tle współczynników wyceny porównywalnych przedsiębiorstw) oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (prognozowane dochody przedsiębiorstwa przeliczane są na ich bieżącą wartość). W przypadku największych firm z warszawskiego parkietu nie widać w ostatnich miesiącach sukcesywnego wzrostu ich wartości fundamentalnej, wynikającej z metodologii przyjmowanej przez analityków.

Taka sytuacja jest pochodną niepewnych perspektyw naszej gospodarki w kolejnych miesiącach. Co więcej, dla wielu znaczących firm od końca minionego roku doszło do obniżenia cen docelowych. To oznacza regres ich wartości fundamentalnej. Jednocześnie zauważalna jest ogromna polaryzacja jeśli chodzi o tegoroczne zmiany wycen spółek przez analityków. W niektórych przypadkach doszło do obniżenia cen docelowych nawet o jedną piątą, ale mieliśmy przypadki ich podniesienia aż o połowę.

Generalnie jednak z analizy wycen fundamentalnych akcji wynika znaczące niedowartościowanie walorów na giełdzie. Sięga średnio 20 proc., a gdyby uwzględnić wpływ poszczególnych spółek na indeks można mówić o niedoszacowaniu rzędu blisko 15 proc.. Inwestorzy najwyraźniej jednak sądzą, że przy wysokim stopniu niepewności związanym z wciąż obecnym kryzysem na świecie, dyskonto w wycenach jest naturalnym zjawiskiem. Na koniec 2011 r. niedowartościowanie było podobne jak teraz i nie stało się to podstawą do trwałej poprawy koniunktury giełdowej.

(opr. DG/ CC BY-NC-SA by SimonQ錫濛譙)

(opr. DG/ CC BY-NC-SA by SimonQ錫濛譙)

Krzysztof Stępień

(CC By-NC Travel Aficionado)
(opr. DG/ CC BY by Katrina.Tuliao)
Premia-za-ryzyko-na-wybranych-rynkach-akcji
(opr. DG/ CC BY-NC-SA by SimonQ錫濛譙)
Zmiana-cen-docelowych-dla-najważniejszych-spółek-z-GPW

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy

Kategoria: Analizy
Asymetria, między krajami bardzo zadłużonymi a zadłużonymi umiarkowanie, jest groźna dla stabilności strefy euro, a także całej Unii Europejskiej. Zwiększa bowiem ryzyko przedłużającej się stagnacji gospodarczej.
Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy