Roman Frydman
Oto tekst przemówienia wygłoszonego przez prof. Romana Frydmana na III Europejskim Kongresie Finansowym w Sopocie 24 czerwca:
To dla mnie ogromny zaszczyt, że mogę przemawiać do tak szacownego grona. Chciałbym zacząć od podziękowań dla profesora Pawłowicza za zaproszenie tutaj i za jego wsparcie przy zorganizowaniu premiery serwisu Project Syndicate Polska na tym Kongresie. Na pomysł stworzenia Project Syndicate Polska wpadł mój stary przyjaciel, wybitny Lejb Fogelman. Doszedł do wniosku, że ważne międzynarodowe głosy – w tym głos wielkiego przyjaciela Project Syndicate, Joschki Fischera, który jest tu dziś z nami – mogą wzbogacić debatę publiczną w Polsce na ważne tematy ekonomiczne, polityczne i społeczne.
Sieć blisko 500 instytucji medialnych w ponad 150 krajach, która powstała wokół Project Syndicate, może też stać się wyjątkową platformą dla polskich intelektualistów, biznesmenów i polityków, która pozwoli im dotrzeć do społeczeństw w Europie i na całym świecie. Lejb, Tomasz Misiak, Ireneusz Piecuch i Michał Kobosko z dużym poświęceniem pracowali nad organizacją przedsięwzięcia i pozyskaniem finansowania dla Project Syndicate Polska od wielu światłych i myślących perspektywicznie osób oraz firm w Polsce.
Błyskawiczne tempo, w jakim zdołali stworzyć i uruchomić tę inicjatywę to kolejny dowód na istnienie w Polsce nadzwyczajnej przedsiębiorczości i kreatywności. Te siły można zmobilizować jedynie wtedy, gdy rządzący politycy są pragmatyczni, tak jak ma to miejsce w ostatnich latach. Ta otwartość polityków na nowe idee leży u źródeł niezwykłego sukcesu gospodarczego i politycznego tego kraju.
Zastanawiając się nad tematem dzisiejszego przemówienia kierowałem się głównym celem tego Kongresu, który ma określić „najnowsze wyzwania stawiane przez współczesną gospodarkę, zaproponować, jak im sprostać”. Wiele tych wyzwań w ten czy inny sposób ma swe źródło w globalnym kryzysie finansowym, pomyślałem więc, że zbliżająca się piąta rocznica upadku banku Lehman Brothers, uznawanego za początek tego kryzysu, stanowi idealny punkt wyjścia do szerszej refleksji.
To, co uważamy za rozwiązanie problemów, przed jakimi stoimy, jest nierozłącznie związane z teoretycznymi podstawami, za pomocą których staramy się zrozumieć gospodarkę i szerzej – społeczeństwo. Jak lubi mawiać mój mentor i przyjaciel Edmund Phelps, nie ma nic bardziej praktycznego od dobrej teorii.
John Maynard Keynes doszedł do podobnego wniosku, ale inną drogą. Jego słynne powiedzenie brzmi: „idee głoszone przez ekonomistów, bez względu na to, czy są słuszne, czy błędne, mają większą siłę, niż się to powszechnie przypuszcza. Praktycy przekonani, że nie podlegają żadnym wpływom intelektualnym, są zazwyczaj niewolnikami idei jakiegoś dawno zapomnianego ekonomisty”.
Zapewne już domyślili się, państwo, o czym będę mówił. Nie uważam, że kryzys finansowy należy traktować jako porażkę kapitalizmu. Zamiast tego znaczącą częścią winy chciałbym obarczyć ekonomistów. To ich idee, związane z rolą i działaniem rynków finansowych w gospodarkach kapitalistycznych, dały rzekomo naukową podbudowę do decyzji politycznych i finansowych innowacji, które sprawiły, że kryzys stał się bardziej prawdopodobny, wręcz nieuchronny.
Miesiąc po upadku Lehman Brothers, podczas przesłuchania w Kongresie USA były przewodniczący Rezerwy Federalnej Alan Greenspan podkreślił, że interes własny zawiódł na całej linii i nie zdołał „ochronić” społeczeństwa przed nadużyciami systemu finansowego, które skumulowały się w postaci największego krachu gospodarczego od Wielkiego Kryzysu lat 1929-1933. Greenspan przyznał, że „znalazł błąd” w ideologii mówiącej, że pozbawione nadzoru rynki finansowe same będą w stanie ograniczać skalę długotrwałych wahań cen.
Rzecz w tym, że owa błędna ideologia wskazywana przez Greenspana, wywodzi się bezpośrednio z fundamentalnych błędów teorii ekonomicznych i finansowych obowiązujących od dekad, które mówią o powodach – i kluczowej roli – nierównowagi rynków finansowych w gospodarkach kapitalistycznych.
Oczywiście ekonomiści wiedzą, że ceny aktywów będących w wolnym obrocie na rynkach finansowych mają tendencję do odchylania się i powracania do benchmarku. Ale przeważająca większość teorii ekonomicznych i finansowych próbuje wyjaśnić takie długotrwałe, nadmierne wahania przy założeniu, że uczestnicy rynku i przedstawiciele władz nigdy nie szukają nowych sposobów wykorzystania swoich środków i nigdy nie zmieniają sposobu w jaki myślą o przyszłości. W efekcie, w większości modeli założenia dotyczące ryzyka i zmian cen przyjmuje się tak, jakby przyszłość następowała mechanicznie po przeszłości.
Bez wątpienia ekonomiści muszą czynić pewne założenia budując swoje modele. Ale budowanie modeli przez ekonomistów nie jest tylko nieszkodliwym ćwiczeniem akademickim. Te modele mają istotny wpływ na prawdziwych uczestników rynków finansowych, polityków i ogólnie społeczeństwo.
Założenie, że zmiany cen aktywów i ryzyka odbywają się mechanicznie legło u podstaw tworzenia syntetycznych instrumentów finansowych i legitymizowało – rzekomo na bazie nauki – ich reklamowanie funduszom emerytalnym i innym instytucjom finansowym na całym świecie. Warto zauważyć, że kraje o stosunkowo mało rozwiniętych rynkach finansowych, które nie przyjęły jeszcze takich innowacji, uniknęły wielu poważniejszych konsekwencji związanych z upowszechnianiem się tych instrumentów syntetycznych.
Jak zauważyli obserwatorzy, Polska należy do grupy owych „szczęśliwych spóźnialskich”. Kiedy uczestnicy tego Kongresu będą zastanawiać się nad rozwiązaniami problemów, przed jakimi stoją Polska i Europa, warto by pamiętali o nieskutecznym – i głównie amerykańskim – eksperymencie, by makroekonomię i rynki finansowe traktować jak maszyny, uczestników rynku jak roboty, a ekonomistów i finansistów jako inżynierów projektujących reakcje między uczestnikami rynku. Ale chyba najbardziej mylące wnioski z tych mechanicznych modeli dotyczą roli i funkcji rynków finansowych oraz powodów nieodłącznie związanej z nimi nierównowagi. Modele mechaniczne zakładają dwa skrajne poglądy: albo rynki finansowe niemal doskonale lokują kapitał społeczeństwa, albo są to nieracjonalne instytucje, które lokują kapitał zupełnie przypadkowo, niczym w kasynie. Takie skrajne poglądy nie tylko kształtują myślenie o reformie finansowej, ale też mają potężny wpływ na stosunek społeczeństwa do roli systemu finansowego we współczesnej gospodarce i do przyszłości kapitalizmu.
Pogląd zakładający mechaniczną racjonalność rynku, który został ukształtowany w ciągu ostatnich czterech dekad, zakłada że rynki lokują kapitał niemal doskonale, bo zajmują się tym osoby uznawane za racjonalne, które rzekomo potrafią dokładnie ocenić prawdziwe perspektywy projektów czy spółek. Zgodnie z tym poglądem, nawet jeśli zwyżka cen aktywów osiągnie poziomy, które dosłownie wszyscy obserwatorzy, łącznie z uczestnikami rynku, uznają za przesadzone, państwo nie ma powodu ograniczać takiej nierównowagi. Rola państwa powinna sprowadzać się wyłącznie do tego, by stworzyć podstawowe ramy do działania konkurencyjnych rynków finansowych.
Niestety, ten pogląd wyznawało wielu przedstawicieli władz na całym świecie, co zaowocowało potężną falą deregulacji, jaka pojawiła się w latach 80. i przyspieszyła pod koniec lat 90. i na początku roku 2000. Oficjalna wiara w mechaniczną racjonalność rynku zachęcała też rządy do przymykania oczu na drastyczne zwyżki cen nieruchomości, akcji i innych aktywów, do jakich doszło w przededniu kryzysu.
Jak przyznał Greenspan, nie można było liczyć na to, że interes własny osłabi nadmierne wahania cen. Owszem, rynki w końcu zaczęły się same korygować, ale było za późno. Ten kryzys nauczył nas, że nadmierny wzrost cen aktywów naraża system bankowy i rynki finansowe na ogromne ryzyko – i w końcu grozi finansową zapaścią, po której następują bolesne spadki konsumpcji i inwestycji, długotrwałe spowolnienie i gwałtowny wzrost bezrobocia.
Ponieważ ten Kongres ma się skupić na problemach praktycznych, warto raz jeszcze przyjrzeć się głośnej porażce dużych agencji ratingowych, które nie zdołały ostrzec nas przed wybuchem kryzysu o nadciągającym załamaniu dużych instytucji finansowych.
Lehman Brothers Holdings ogłosił bankructwo 18 września 2008 r. Mimo to agencja Standard & Poor’s jeszcze na sześć dni przed tym wydarzeniem utrzymywała solidną ocenę inwestycyjną firmy na poziomie A, by nagle obniżyć ją do poziomu „selektywnego bankructwa”. Moody’s czekała jeszcze dłużej, redukując rating Lehmana na jeden dzień roboczy przed upadkiem. Jak to możliwe, że najbardziej renomowane agencje ratingowe i bank inwestycyjny, tak doświadczony w emisji papierów wartościowych, zaliczyły taką wpadkę?
Wiele uwagi poświęcono niecnym praktykom przy tworzeniu [instrumentów] hipotecznych i „ciepłym” relacjom między bankami inwestycyjnymi i agencjami ratingowymi, które miały oceniać ich produkty strukturyzowane. Bez wątpienia były to istotne błędy, na które przeważnie nie zwracano uwagi.
Ale jest też bardziej podstawowa przyczyna – procedury oceny aktywów w agencjach ratingowych nie uwzględniały potencjalnych, poważnych konsekwencji drastycznej zwyżki cen aktywów. Nawet gdyby agencje oparły się wyłącznie na najnowszych praktykach, a nie kierowały się swoimi wąsko pojętymi interesami komercyjnymi, ich wyceny i tak by zdecydowanie niedoszacowały ryzyka, jakie niosły ze sobą te instrumenty.
To niedoszacowanie wynikałoby z tego, że modele statystyczne, na których opierają się agencje, prognozują przyszłość na podstawie historycznych wzorców bankructw. Owe modele zakładały bardzo niski odsetek strat dzięki nieustannie rosnącym cenom nieruchomości. A przy niskim odsetku strat, ratingi AAA wydawały się uzasadnione. Im dłużej trwał boom, tym agencje ratingowe silniej przekonywały, że instrumenty strukturyzowane mają przewagę nad kredytami dla firm, a inwestorzy coraz bardziej opierali się na tych ratingach. Wyglądało to zupełnie jak iluzja w sali luster.
Ale jak wszyscy wiemy, prawda jest taka, że w gospodarkach kapitalistycznych wyniki rynku w przyszłości nie odwzorowują mechanicznie przeszłości. Co więcej, nieudane próby znalezienia empirycznie poprawnych modeli mechanicznych, które odnosiłyby ceny aktywów do fundamentalnych zmiennych makroekonomicznych, takich jak zyski spółki czy stopy procentowe, skłaniają wielu uczonych ekonomistów do przyjęcia teorii, że zmiany cen aktywów i ryzyka nie mają żadnego związku z fundamentami gospodarczymi.
Ci, tak zwani ekonomiści behawioralni, forsują inny ekstremalny pogląd na temat rynków finansowych. Uważają zmiany cen aktywów za „bańki”, za którymi stoją czynniki psychologiczne i nieracjonalność uczestników rynku. Postrzeganie rynków jako instytucji podobnych do kasyna prowadzi w efekcie do skojarzenia zmienności cen aktywów ze złym lokowaniem oszczędności społeczeństwa. Państwo powinno zatem użyć całej swojej siły, by przekłuwać owe bańki, kiedy tylko się pojawiają.
Trudno wyobrazić sobie bardziej skrajne poglądy na temat rynków. Dla jednego obozu rynki lokują kapitał niemal idealnie i wymagają jedynie wąsko określonego udziału państwa. Według drugiej grupy rynki są wysoce niewydajne, podatne na „bańki” i wymagają niezwykle silnej interwencji państwa.
Ale mimo tych głębokich różnic, oba te skrajne poglądy powielają ten sam kluczowy błąd: fundamentalne przekonanie, że zmiany gospodarcze i polityczne, których nikt nie jest w stanie w pełni przewidzieć – ani uczestnicy rynku, ani ekonomiści – nie mają znaczenia dla zrozumienia cen i ryzyka na rynku.
Paradoksalnie, modele baniek, które miały podważyć przekonanie, że rynek lokuje środki niemal idealnie, ostatecznie wzmocniły tylko wiarę w mityczne znaczenie rynku. Gdyby tylko udało się ograniczyć wypaczenia i niedostatki rynkowej konkurencji, wyeliminować czynniki psychologiczne w podejmowaniu decyzji i zakazać działalności nieracjonalnym spekulantom, to rzekomo racjonalni uczestnicy odzyskaliby wpływ na rynek i przywróciliby ceny do poziomów bliskich „prawdziwym” wartościom fundamentalnym. Ten sposób myślenia przypomina mi stary dowcip o komunizmie: że byłby to system doskonały, gdyby nie ludzie.
Zdolność rynku do niemal doskonałego lokowania środków to w istocie mit w ścisłym tego słowa znaczeniu, albo, jak określa to oksfordzki słownik języka angielskiego, „powszechnie wyznawane, lecz fałszywe przekonanie”. Nie da się go przekuć w rzeczywistość żadnymi środkami, łącznie z polityką nadzoru. Powód jest prosty: rzeczywista wartość aktywów zmienia się z czasem w sposób, którego nikt nie jest w stanie w pełni przewidzieć. Z zasady nie może być żadnej „prawdziwej” wartości aktywów, którą mogliby ustalić racjonalni uczestnicy rynku w warunkach konkurencji. Pamiętam – i to dość wyraźnie – jak pomyślałem, że owe modele zawierają jakiś błąd, kiedy w latach 70-tych rozpocząłem studia doktoranckie z ekonomii na Columbia University w Nowym Jorku. Dla niedawnego imigranta z Polski teoria o doskonałości rynku brzmiała zupełnie niczym platoński ideał zwolennika centralnego planowania. Dopiero później stało się dla mnie jasne, że większość modeli makroekonomicznych i finansowych, propagowanych przez teoretyków ze szkoły chicagowskiej i przyjętych przez ich keynesowskich odpowiedników na MIT, jest łudząco podobna do modeli planowania, propagowanych przez ich czołowego teoretyka Oskara Lange. Lange, tak się składa, spędził sporo czasu w Chicago, analizując mechaniczne modele gospodarek kapitalistycznych.
Czytając krytykę Langego pióra Friedricha Hayeka uświadomiłem sobie, że mimo skrajnych różnic ideologicznych między Hayekiem i Keynesem dotyczących równowagi rynku, łączyło ich jedno – dla obu nierutynowe zmiany i wiążąca się z nimi niedoskonałość wiedzy były głównym punktem odniesienia w opisie efektów ekonomicznych – i w myśleniu o zasadności i zakresie polityki publicznej.
Oczywiście, w tak szacownym gronie specjalistów od finansów nie muszę rozwodzić się nad tym, że w większości przypadków wiedza o perspektywach projektu inwestycyjnego może być wyłącznie niedoskonała. Z tego wynika, że rynki finansowe są niezbędne dla dobrego funkcjonowania współczesnej gospodarki. Rynki przekładają miliardy strzępków naszej wiedzy i intuicji na temat projektów i spółek na ceny akcji i inne finansowe instrumenty. Z czasem rynkowe zmiany cen dają lepszy szacunek zmieniających się wartości alternatywnych projektów inwestycyjnych niż jakakolwiek indywidualna ocena owych wartości.
Ale choć rynki finansowe są najlepszą instytucją, która może pomóc społeczeństwu w lokowaniu oszczędności, to właśnie z powodów, dla których są one niezbędne dla współczesnych gospodarek – czyli nierutynowych zmian i stale niedoskonałej wiedzy – same też nie wyceniają wartości aktywów w sposób doskonały. W efekcie, nie lokują kapitału idealnie, nawet wtedy, gdy działają normalnie.
Świadomość trwałej niedoskonałości wiedzy uczestników rynku ma ważne implikacje dla naszego zrozumienia nierównowagi rynków finansowych i ryzyka finansowego. Zmiany cen aktywów pojawiają się, kiedy uczestnicy rynku próbują poradzić sobie z wiecznie ułomną wiedzą na temat przyszłego strumienia zysków z alternatywnych projektów inwestycyjnych. Nierównowaga rynku finansowego jest zatem integralnym elementem procesu lokowania oszczędności w gospodarkach kapitalistycznych.
Potrzeba ingerencji państwa w ceny rynkowe bierze się nie z lepszej wiedzy przedstawicieli władz na temat wartości aktywów, ale z tego, że szukający zysków uczestnicy rynku nie biorą pod uwagę wysokich kosztów społecznych, jakie wiążą się z nadmiernymi zwyżkami i spadkami na tych rynkach. I tak oto niedoskonałość wiedzy pozwala wyjaśnić to, co trochę zaniepokoiło Greenspana: dlaczego interes własny nie ochronił społeczeństwa przed nadmiernymi zmianami cen aktywów.
Społeczeństwo ma interes w stworzeniu ram takiej polityki, która ograniczałaby owe nadmierne, długotrwałe wahania cen i redukowała ich ryzyko dla instytucji finansowych, nim sięgnie ono poziomów kryzysowych. Teoria Ekonomii Wiedzy Niedoskonałej, którą przedstawiliśmy wraz z Michaelem Goldbergiem, wskazuje nowy sposób realizacji obu tych celów.
Ponieważ modele mechaniczne, choćby takie jak powszechnie stosowane wyliczenia wartości zagrożonej szczególnym ryzykiem, odnoszą ryzyko finansowe do zmienności cen aktywów na przestrzeni miesiąca czy kwartału. A nie do tego jak bardzo oddaliły się ceny w jednym lub drugim kierunku. Ten sposób oceniania ryzyka nie pozwala dostrzec podstawowego związku między ryzykiem finansowym a długotrwałymi wahaniami cen aktywów.
Dla odmiany Ekonomia Wiedzy Niedoskonałej odnosi ryzyko do tego, jak uczestnicy postrzegają rozbieżność między ceną aktywów, a zakresem ich historycznych benchmarków. Jeśli cena danego instrumentu rośnie i spada znacznie poniżej tego, jak większość uczestników postrzega te poziomy, to ci, którzy stawiają na dalsze oddalanie się od benchmarku, powinni dostrzegać też wiążące się z tym większe ryzyko.
Opis ryzyka na rynkach finansowych w Ekonomii Wiedzy Niedoskonałej sugeruje, że nadmierne, ogólne zmiany cen na rynkach akcji i nieruchomości, oraz w głównych sektorach, w których banki zaangażowały się mocno kredytowo bądź inwestycyjnie, stanowią dodatkowe wskaźniki ryzyka zarówno dla poszczególnych banków, jak i dla całego systemu. Dynamiczne porównywanie buforów kapitałowych banków do tych wskaźników dałoby regulatorom dodatkowe narzędzie do zarządzania ryzykiem systemowym.
Sądzimy jednak, że najlepszym sposobem ochrony banków – i gospodarki w ogóle – przed konsekwencjami gwałtownych zmian cen akcji jest bezpośrednie zapobieganie samym nadmiernym wahaniom cen aktywów.
Zaproponowane w Ekonomii Wiedzy Niedoskonałej ramy regulacyjne mają na celu osłabienie w uczestnikach rynku chęci wydłużania wahań cen ponad poziomy, które są zgodne z ich własną oceną długoterminowych perspektyw danego projektu czy spółki. Fundamentalny związek między zmianami cen aktywów i procesem, w jaki rynki finansowe lokują kapitał sugeruje, że ostrożna interwencja państwa nie powinna mieć na celu wyeliminowania nierównowagi rynku.
Wczesne ograniczanie zmian cen wstrzymałoby zapewne innowacje, redukując w ten sposób dynamikę i potencjał wzrostu gospodarki. Dlatego właśnie Ekonomia Wiedzy Niedoskonałej przyjmuje pośrednią, pragmatyczną pozycję, mieszczącą się między dwiema skrajnościami, wynikającymi z modeli mechanicznych – nie zakłada, że państwo nie powinno nigdy interweniować na rynkach finansowych, ani też nie wzywa do masowej interwencji, by wyeliminować wahania cen aktywów.
Dopóki wahania tych cen mieszczą się w rozsądnych granicach, zaangażowanie państwa powinno się ograniczać do wyznaczania i egzekwowania reguł gry: zapewnienia przejrzystości i odpowiedniej konkurencji oraz eliminacji innych zniekształceń rynku (takich jak te, które ujawnił kryzys). Ale decydenci ekonomiczni powinni też opracować zakresy odniesienia dla cen aktywów. Przy tym nie powinny się one opierać wyłącznie na wycenach historycznych, bowiem te nie biorą pod uwagę nierutynowych zmian i dlatego nie mogą służyć jako jedyne kryterium uznania, że ceny osiągnęły nadmierny poziom.
Kiedy ceny wybiją się ponad taki wyznaczony zakres, Ekonomia Wiedzy Niedoskonałej zaleca, by decydenci ekonomiczni ostrożnie i stopniowo wprowadzali środki mitygujące, a także nakazali bankom przygotować się do zmiany trendu, poprzez zwiększenie rezerw na złe długi. Choć nie jestem ekspertem, jeśli chodzi o zmiany gospodarcze w Polsce w ostatnich latach, to mam wrażenie, że działania tutejszych władz na rynku walutowym mieszczą się właśnie w takim pragmatycznym podejściu. Mam tu na myśli na przykład, opisywaną szeroko w prasie, interwencję Narodowego Banku Polskiego w piątek 7 czerwca, która pozwoliła ograniczyć gwałtowny spadek kursu złotego do euro.
Proponowana przez nas polityka regulacyjna uwzględnia też fakt, że władze, tak jak wszyscy inni, również muszą zmagać się ze stale niedoskonałą wiedzą. Ograniczony zakres naszej wiedzy na temat przyszłości leży u podstaw propozycji aktywnej i ostrożnej polityki interwencyjnej, o której dużo się mówi w kontekście reform finansowych w Polsce i Europie. Wskazuje też praktyczne narzędzia do wdrażania takiej polityki.
Mam nadzieję, że regulacje oparte na Ekonomii Wiedzy Niedoskonałej, która odrzuca obie ideologiczne skrajności postulowane przez główne teorie finansowe i makroekonomiczne, pomoże odbudować tak potrzebną równowagę w debacie publicznej na temat tego, co powinno się zostawić rynkowi, a co można osiągnąć jedynie wspólnymi siłami i dzięki państwu.
Roman Frydman jest profesorem ekonomii na New York University, założycielem Project Syndicate.
Wykład ukazał się także w project-syndicate.pl
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
