• Stefan Gerlach

Wnioski z ilościowego łagodzenia w Europie

12.03.2019
Podsumowując zakończone przez Europejski Bank Centralny ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (ang. quantitative easing, QE) trzy wnioski wydają się oczywiste: skup aktywów przez EBC przyniósł ważne korzyści makroekonomiczne, koszty polityczne QE okazały się znacznie wyższe niż można się było spodziewać, a całość była koszmarem dla Bundesbanku.

Źródło: Project Syndicate


Zmniejszając koszty kredytów i pożyczek bankowych poprzez ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej, EBC zachęcał do udzielania kredytów małym firmom i gospodarstwom domowym w strefie euro. Było to ważnym impulsem do pobudzenia wzrostu gospodarczego dzięki doprowadzeniu do znacznego spadku bezrobocia i presji zwiększających koszty wynagrodzeń. Pomimo wzrostu ogólnej inflacji, inflacja bazowa utrzymała się na niskim poziomie, co oznacza, że EBC musi kontynuować ekspansywną politykę pieniężną

Luzowanie ilościowe w Europie i na świecie, w minionej dekadzie, obaliło wiele przekonań na temat skupu aktywów przez banki centralne. Jednym z nich jest często powtarzana teza, że skutkiem zakupów obligacji skarbowych przez banki centralne na dużą skalę jest wysoka inflacja.

Kryzysy finansowe doprowadziły do gwałtownego wzrostu popytu na płynność, ponieważ instytucje finansowe obawiają się o płynność innych uczestników rynku. Banki centralne mogą i powinny zaspokoić ten popyt, rozbudowując swoje bilanse, ponieważ brak działań w tym zakresie mógłby doprowadzić do wyczerpania zasobów pieniężnych i głębokiej recesji, jak to pokazały doświadczenia amerykańskiej Rezerwy Federalnej z początku lat trzydziestych poprzedniego wieku.

Zakupy aktywów nie są też nielegalne, jak utrzymywali niektórzy. EBC, podobnie jak Fed i centralny bank Japonii, nie może kupować obligacji skarbowych na rynkach pierwotnych. Wiele banków centralnych przez wiele lat polegało na zakupach na rynkach wtórnych, jako ich głównym sposobie prowadzenia polityki pieniężnej. W grudniu 2018 r. Europejski Trybunał Sprawiedliwości orzekł, że zakupy takie nie naruszają prawa UE. Europejski Trybunał Sprawiedliwości obalił również popularny w Niemczech pogląd, że luzowanie ilościowe jest raczej elementem polityki fiskalnej, a nie pieniężnej i dlatego nie leży w gestii EBC. Traktat z Maastricht nie definiuje jednak polityki pieniężnej. Zamiast tego, jak się wydaje, jest ona określana przez to, co banki centralne robią w praktyce. A przecież także Fed, centralny bank Japonii i wiele innych banków centralnych przeprowadzają skup aktywów w podobny sposób jak EBC.

O ile jednak luzowanie ilościowe jest skuteczne i jego legalność nie budzi wątpliwości, to polityka prowadzona przez EBC, powodując wzrost cen prawie wszystkich aktywów, wywołała powszechnie ostrą reakcję polityczną.

Na pierwszy rzut oka może to dziwić. Wyższe ceny mieszkań prowadzą do rozwoju budownictwa, co skutkuje wzrostem zatrudnienia. Rosnące ceny akcji pobudzają gospodarkę poprzez wzmocnienie bilansów i poprawę nastrojów wśród firm, gospodarstw domowych oraz instytucji finansowych. A niższe zyski z obligacji, co jest następstwem rosnących ich cen, sprawiają, że finansowanie jest tańsze zarówno dla firm, jak i gospodarstw domowych.

Wzrost cen aktywów doprowadził także do zawrotnego wzrostu majątku nielicznych, co zaogniło nastroje wśród wielu Europejczyków, którzy nadal borykają się z bezrobociem i dolegliwymi cięciami oszczędnościowymi po kryzysie finansowym. Ponadto spadek stóp procentowych wzbudził szeroko zakrojone protesty oszczędzających, zwłaszcza w Niemczech. Jest to zastanawiające, ponieważ można by oczekiwać, że oszczędzający będą zadowoleni z rosnących cen aktywów. Dane OECD pokazują jednak, że oszczędzający w Niemczech trzymają znacznie mniejszą część swojego majątku w formie papierów wartościowych, a znacznie większą – w postaci produktów ubezpieczeniowych na życie niż oszczędzający w innych częściach Europy. Wskutek tego dobra koniunktura na giełdzie papierów wartościowych ich ominęła, a niskie stopy procentowe miały negatywny wpływ na ich plany ubezpieczeń na życie. Oszczędzający w Niemczech obwiniają EBC za swoje trudności, ale wydaje się, że źródło ich problemów tkwi w specyficznej strukturze ich bilansów.

O ile skutki finansowe luzowania ilościowego były dobre, a polityczne – złe, cała operacja przyniosła wiele szkód Bundesbankowi. W licznych wystąpieniach i wywiadach najwyżsi przedstawiciele Banku podkreślali, że QE jest niepotrzebne i wywołuje oczywiste ryzyko inflacji – wystarczy spojrzeć, jak z powodu inflacji EBC nie udało się osiągnąć zakładanego celu w ujęciu rok do roku. Urzędnicy Bundesbanku argumentowali również, że niskie stopy procentowe będą powodem utraty stabilności finansowej, aczkolwiek nie miało to jeszcze miejsca (a restrykcyjna polityka pieniężna może stanowić podobne zagrożenie). Poddawali oni w wątpliwość legalność niektórych działań podejmowanych przez EBC, mimo iż żadne skargi prawne nie zostały rozpatrzone pozytywnie.

Trwając przy swoich rygorystycznych poglądach, pomimo niezdolności do przekonania Rady Prezesów EBC do zmiany podejścia do luzowania ilościowego, Bundesbank zapędził się w kozi róg i utracił wpływy oraz pozycję. Dlatego prezes tego banku, Jens Weidmann, nie jest postrzegany jako główny kandydat na przyszłego prezesa EBC, pomimo jego imponującej skądinąd wiedzy ekonomicznej, doświadczenia zdobytego na najwyższych szczeblach i wspaniałych umiejętności komunikacyjnych. Bundesbank, jak się wydaje, jest największym przegranym QE.

Stefan Gerlach jest głównym ekonomistą banku EFG w Zurychu i byłym zastępcą prezesa Banku Centralnego Irlandii. Pełnił również funkcję dyrektora wykonawczego i głównego ekonomisty w Hong Kong Monetary Authority oraz sekretarza Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego w Banku Rozrachunków Międzynarodowych.

Project Syndicate
www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły