• Marek Belka

Praca w systemie finansowym nie powinna być wyzwaniem moralnym

22.06.2015
System finansowy jest często porównywany do układu krwionośnego. Pomijając problemy, jakie niosą z sobą analogie, jest czymś znacznie więcej. Można go raczej porównać do części mózgu, gdyż to w ramach systemu finansowego decyduje się kto dostanie kapitał, a kto nie.

Prof. Marek Belka, prezes NBP (fot. NBP)


Duże znaczenie systemu finansowego niesie z sobą konsekwencje – dobre i złe. Kiedy system sprawnie funkcjonuje finansowanie trafia we właściwe miejsca, gospodarka się rozwija, a ludzie otrzymują z powrotem zainwestowane pieniądze. Czasami jednak sprawy się komplikują i wybucha kryzys finansowy. Recesje, którym towarzyszy kryzys finansowy odznaczają się głębszymi spadkami poziomu życia, ożywienie przychodzi w nich później i jest bardziej anemiczne. Nic dziwnego, że chcemy ich uniknąć. Miejmy jednak jasność – kryzysy finansowe były i będą; wszystkich ich nie unikniemy. Czasami kryzysy nie są wynikiem błędów, pomyłek, czy krótkowzroczności, ale pokus i złej struktury bodźców. Te typy kryzysów możemy i powinniśmy eliminować lub przynajmniej ograniczać.

Dzisiaj chciałbym pochylić się na pięcioma pokusami. Są one związane z systemowym znaczeniem instytucji, jakością kapitału, wagami ryzyka, wynagrodzeniem i rynkiem nieruchomości.

Zacznijmy od systemowo ważnych instytucji. Ich upadek zwykle pociąga za sobą kłopoty innych instytucji, tworząc ryzyko kryzysu lub znacznego jego pogłębienia. Kiedy firma pada jej wierzyciele odnotowują straty, często bolesne. Świadomość ta sprawia, że pożyczający żądają premii w stopach procentowych. Podnosi to koszty finansowania firm proporcjonalnie do podejmowanego przez nie ryzyka.

Co stanie się, gdy wierzyciele będą wiedzieć, że w razie problemów spółka nie upadnie, ale zostanie uratowana przez podatników, którzy obawiają się jej bankructwa? Nie będzie potrzeby żądania dodatkowej premii za ryzyko. Z kolei akcjonariusze i zarządzający będą dążyć do zwiększania ryzyka, bo ich wynagrodzenie jest wtedy najwyższe. Pojawiają się bodźce, by nie penalizować nadmiernego ryzyka, ale wręcz je podejmować. Wszyscy zaangażowani – wierzyciele, udziałowcy, pracownicy – wygrywają. Pozostali, czyli większość, w tym przysłowiowy podatnik, pokrywają jedynie straty. W rezultacie mamy kapitalizm zysków i socjalizm strat.

Istnieją rozwiązania tej sytuacji. Można się zobowiązać, że nie będziemy ratować systemowo ważnych instytucji. Nie bylibyśmy w tym jednak wiarygodni, a część problemów i tak by pozostała. Najlepszym rozwiązanie jest zmniejszenie instytucji do rozmiarów, przy których ich upadek przestałby być groźny i nikt nie musiałby ich ratować.

Cóż, to rozwiązanie choć możliwe, jest trudne do przeprowadzenia, przynajmniej z politycznego punktu widzenia. Są jednak inne możliwości. Możemy ograniczać i kontrolować liczbę oraz skalę dopuszczalnych powiązań instytucji finansowych. Służyć temu będą tak limity wzajemnych ekspozycji, jak i powszechniejsze stosowanie centralnych izb rozliczeniowych. Przede wszystkim instytucje finansowe powinny mieć więcej kapitału. Podatnicy muszą interweniować dlatego, że banki mają go za mało. Więcej kapitału oznacza, że więcej strat byłoby pokrywane przez udziałowców.

Na świecie zidentyfikowano już szereg instytucji o systemowym znaczeniu w skali globalnej. Wiele krajów wskazało też instytucje systemowo ważne dla ich gospodarek. Systemowo ważne instytucje w Polsce to przede wszystkim banki. To co różni nasze banki od ich starszych i większych braci na rynkach rozwiniętych, to struktura pasywów. W Polsce banki finansują się przede wszystkim z depozytów ludności. Trudno więc mówić o korzyściach płynących z niższego oprocentowania, którego żądają wierzyciele. Są też relatywnie mniej powiązane. I zwykle o wiele lepiej wyposażone w kapitał. Być może ostrożność, którą wykazywaliśmy w przeszłości, nakładając na banki szereg wymagań, będzie wystarczająca. Być może jednak wraz ze wzrostem znaczenia i wielkości instytucji będziemy musieli być jeszcze bardziej ostrożni.

Jednym ze sposobów radzenia sobie z zagrożeniami płynącymi z systemu finansowego są wyższe wymogi kapitałowe – dla wszystkich, a zwłaszcza systemowo ważnych instytucji. Zbyt niskie wymogi kapitałowe to niewątpliwie po części wina nadzorców. Ten błąd jest powoli naprawiany. Wymogi kapitałowe są podnoszone. Nie sama jednak ilość kapitału się liczy, ale i jakość, czy może przede wszystkim jakość. Różnego typu kapitał hybrydowy jest jak poduszka powietrzna, która działa zawsze, za wyjątkiem sytuacji kiedy mamy wypadek. Kiedy pojawiają się duże straty, okazuje się, że nie pozwala ich sprawnie pokryć. Jest jednak tańszy i pomaga spełnić wymogi kapitałowe.

To druga pokusa, która niestety nie została w pełni usunięta w Unii Europejskiej. Pomimo podniesienia udziału kapitału najwyższej jakości w wymogach kapitałowych, CRR dopuszcza by kapitał podstawowy pokrywać za pomocą instrumentów innych niż zwykłe akcje. To pięta achillesowa nowych wymogów i prędzej czy później trafi w nią strzała. Bohaterowie naszego spotkania, banki, różnią się jednak pomiędzy krajami. W Polsce staraliśmy się, by kąpać je w Styksie całe. Kapitały są nie tylko wysokie, ale i dobrej jakości. Źle byłoby, gdyby rozmywać ich jakość. CRR pozostawia taką furtkę, ale lepiej niech pozostanie ona zamknięta. W tym, między innymi, widzę rolę nadzorców.

Wyższe wymogi kapitałowe i wyższa ich jakość to jednak za mało. Podstawą, na której się opierają, są wagi ryzyka. Określamy je jako nadzorcy, bądź pozwalamy by określiły je same banki. Wagi ryzyka są jednak podatne tak na błędy wyceny, jak i manipulację. Wyższe wymogi kapitałowe sprawiają, że pokusa tej manipulacji rośnie.

Rozwiązaniem nie jest jednak uniwersalnie narzucony model, który określałby wagi ryzyka. Taki model miałby sens, gdybyśmy potrafili to ryzyko w pełni ocenić. Tak jednak nie jest i nigdy nie będzie (Danielsson J., James K., Valenzuela M., Zer I. „Model Risk of Risk Models”).  Jednoczesna ekspozycja na to samo ryzyko, którego model nie wycenia to znakomity przepis, ale na ułudę stabilności i poważny kryzys. Rozwiązaniem jest instrument, który jest odporny na błędy modelowe i manipulację wagami ryzyka. Te warunki spełnia limit na dźwignię finansową. Nie sposób nie dostrzec oporu, jaki w sektorze finansowym wywołują propozycje związane z dźwignią finansową. Sugeruje to, że jest to narzędzie bądź bardzo efektywne, bądź niezwykle szkodliwe. Skłaniałbym się ku pierwszej hipotezie.

Propozycja Komitetu Bazylejskiego mówi o limicie wskaźnika dźwigni finansowej na poziomie 33, lub inaczej 3 proc. kapitału w stosunku do ekspozycji nieważonych ryzykiem. Jak zwykle, diabeł tkwi w szczegółach. Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że dźwignia 33 to nadal bardzo dużo. Po części to prawda. Nie mniej jednak Bazylea III bierze pod uwagę nie tylko ekspozycje bilansowe, ale także pozabilansowe. W krajach o rozwiniętych rynkach finansowych, gdzie banki mają szczególnie rozbudowane pozycje pozabilansowe, ten element może mieć kluczowe znaczenie.

W Polsce limit dźwigni raczej nie będzie wyzwaniem. Po pierwsze, banki są dobrze wyposażone w kapitał, a wagi ryzyka są średnio wyższe niż obserwowane w krajach rozwiniętych. W rezultacie średni wskaźnik dźwigni w sektorze bankowym, liczony dla pozycji bilansowych, wynosi ok. 12. Niektóre z banków w Polsce są bardziej zaangażowane w instrumenty pochodne. To jednak raczej wyjątek niż reguła, a i tak skala tej działalności jest wyraźnie mniejsza niż na rynkach rozwiniętych. Banki w Polsce nie uległy pokusie optymalizacji wag ryzyka na wyśrubowanych poziomach. Warto, by ten stan nie uległ zmianie. Obecnie bardzo niskie poziomy dźwigni sprawiają, że nie ma przeszkód, by banki w rozsądny sposób zwiększały swe zaangażowanie na rynku kredytowym.

Z trzech szeroko rozumianych pokus, jakie znajdziemy w sektorze bankowym, Polska jak na razie wychodzi relatywnie obronną ręką.

Czwarta pokusa jest związana z wynagrodzeniem. Pamiętam historię dużego IPO pod koniec lat 90. (Jensen M. C., Murphy K.J. “Remuneration: Where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”). Wypadło spektakularnie dobrze. Cena gwałtownie skoczyła już na otwarciu. W tym jednak momencie, gdy wszędzie naokoło latało konfetti CEO powiedział do swojego dyrektora finansowego: „Niedobrze. Jeszcze będziemy tego żałować.”

Dlaczego to powiedział i co stało się dalej? Uznał, że skok ceny jest nieuzasadniony, a spółka przewartościowana. Ze strony akcjonariuszy pojawiła się jednak presja, by zarządzający zapewnili wynik zgodny z oczekiwaniami. Trudno było powiedzieć „Uważamy, że to 500 mln to ułuda i cena akcji powinna spaść”. Takie stwierdzenie może oznaczać utratę pracy. Dodatkowo obniżyłoby także wartość opcji, które zwykle otrzymują zarządzający. Próbowali więc sprostać oczekiwaniom, rozszerzając skalę działalności bardziej niż planowali. Nie udało się i spółka upadła.

Problem wynagrodzenia wiąże się po części w nadużywaniu hipotezy efektywnego rynku. Maksymalizacja wartości spółki jest tożsama z maksymalizacją wartości akcji tylko wtedy, jeśli cena jest właściwa, sprawiedliwa. Nawet jeśli trudno nam „pokonać” rynek, nie oznacza to jednak, że cena jest właściwa. Często się o tym zapomina. Obecny system wynagrodzeń ma dwa mankamenty. Zwykle są one zbyt szczodre i zbyt silnie powiązane z krótkoterminowymi zmianami cen akcji. To rodzi pokusę, by zarządzający tworzyli miraże, a nie wartość. Miraże mają to do siebie, że kiedyś się rozwiewają. Ocena wysokości wynagrodzenia w oparciu o dłuższy okres jest obiecującym punktem wyjścia naprawy sytuacji.

Cóż myślą ludzie, gdy słyszą, że osoby, które przewodziły firmom, które pchnęły gospodarkę w kierunku otchłani nie tylko pozostają wolni, ale odchodząc otrzymują 50 mln dolarów premii? Fakt, iż jeszcze trzy miesiące wcześniej ich opcje były warte nie 50 mln dolarów, ale 300 mln dolarów niekoniecznie poprawia wrażenie ekscesu. Cieszę się też, że jak na razie nie mamy do czynienia w Polsce z podobnymi problemami.

Wreszcie ostatnia pokusa. I znów istnieje ona nie bez winy sektora publicznego, nadzorców i polityków. W zamierzchłej przeszłości banki zbierały depozyty od ludności i przede wszystkim dostarczały finansowanie przedsiębiorstwom. W ostatnich 40 latach na świecie nastąpił jednak drastyczny wzrost finansowania kierowanego na rynek mieszkaniowy. Wynikało to ze zmian w regulacjach, wagach ryzyka, polityce fiskalnej i zmianach modeli działania banków. Zmianie modelu działania banków w kierunku finansowania rynku mieszkaniowego sprzyjał też rozwój technologii – ułatwił automatyzację procesu oceny zdolności kredytowej gospodarstw domowych. Finansowanie rynku mieszkaniowego przestało być domeną banków hipotecznych, stało się jednocześnie i prostsze i tańsze. Preferencje podatkowe sprawiły jednocześnie, że gospodarstwa domowe chętniej zadłużały się by kupić nieruchomość.

Miało to dwa skutki ( Jordà Ò., Schularick M., Taylor A.M. “The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises, and Business Cycles”). Po pierwsze, udział kredytów mieszkaniowych wzrósł w krajach rozwiniętych z przeciętnie ok. 20 proc. PKB na początku lat 80. do niemal 70 proc. PKB w 2010 r. W tym czasie wielkość innych kredytów pozostała relatywnie stabilna na poziomie ok. 40 proc. PKB. Po drugie, w ślad za wzrostem akcji kredytowej kierowanej na rynek mieszkaniowy, nastąpił bezprecedensowy wzrost zadłużenia podmiotów prywatnych – z ok. 60 proc. PKB na początku lat 80. do ponad 110 proc. PKB w 2010 r.

Nie uniknęliśmy w Polsce zjawiska zmiany modelu bankowego w kierunku finansowania gospodarstw domowych i rynku nieruchomości. Poziom zadłużenia jest w naszym kraju co prawda o wiele niższy, ale banki w większym stopniu finansują gospodarstwa domowe niż przedsiębiorstwa. Gwałtownie rosnąca w ostatnich latach popularność kredytów hipotecznych jeszcze tę tendencję pogłębiła. Kredyt na zakup nieruchomości często wiązał się z dodatkowym ryzykiem z uwagi na walutę długu. Na szczęście zagrożenie zostało dostrzeżone przez nadzorców. Paradoksalnie dopomógł także globalny kryzys, który unaocznił bankom ryzyko, które podejmują.

Mieszkanie jest specyficznym dobrem – zwykle najdroższym, jakie kiedykolwiek nabywamy i jednocześnie pierwszej potrzeby. Starając się ułatwiać ich nabywanie w niewystarczającym stopniu brano pod uwagę koszty jakie niesie z sobą gwałtownie rosnące zadłużenie. Te koszty w jaskrawy i brutalny sposób obnażył ostatni kryzys. Kryzysy związane z ekspansją kredytową na rynku nieruchomości są głębsze, a ożywienie po nich następujące jest bardziej anemiczne. Jednocześnie finansowanie rynku nieruchomości w o wiele mniejszym stopniu wspiera rozwój gospodarczy niż finansowanie przedsiębiorstw.

Nadszedł czas, by krytycznie spojrzeć na szereg bodźców, które były odpowiedzialne za tę dramatyczną zmianę modelu działania banków. Banki walcząc o pewne rozwiązania także powinny mieć na uwadze koszty, jakie ich propozycje powodują. Czy, patrząc systemowo, finansowanie rynku nieruchomości mieszkaniowych jest rzeczywiście mniej ryzykowne niż finansowanie przedsiębiorstw? Czy polityka podatkowa powinna skłaniać do zaciągania kredytów hipotecznych, czy raczej wspierać rynek wynajmu? Czy powinniśmy dopuszczać, by gospodarstwa domowe masowo zaciągały kredyty w wysokości bliskiej lub przekraczającej wartości nieruchomości? By wydawały na obsługę tego kredytu znaczną część swych dochodów?

Wszystkie powyższe pokusy wzajemnie się wzmacniają. Duże zaangażowanie na rynku nieruchomości daje możliwość stosowania relatywnie niskich wag ryzyka. Może zwiększać systemowe znaczenie. Pozwala na szybką ekspansję, zwiększając wycenę akcji i wynagrodzenie kadry zarządzającej. Ludzie pracujący w sektorze finansowym są wystawieni na powyższe i szereg innych pokus. Miejsce pełne pokus jest właściwe świętym lub grzesznikom. Praca w systemie finansowym nie powinna być wyzwaniem moralnym. Proszę jednak nie rozpaczać. Życie pozostanie interesujące, nawet jeśli kilka pokus zniknie z sektora finansowego. Korzyści będą ogromne. A bankier znów będzie się kojarzyć z kimś godnym zaufania.

Prof. Marek Belka, prezes Narodowego Banku Polskiego, był gościem V Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie, z uczestnikami którego podzielił się swoimi powyższymi uwagami nt. hazardu moralnego na rynkach finansowych.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test