Michał Brzoza-Brzezina (Fot. Marek Kliś)
Obserwator Finansowy: Opublikował pan książkę zatytułowaną „Polska polityka pieniężna. Badania teoretyczne i empiryczne”. Prof. Andrzej Sławiński rekomenduje ją jako pierwszą w Polsce publikację przedstawiającą praktyczne aspekty badań naukowych nad polityką pieniężną. Jak w skrócie można określić zawartość tej pracy?
Michał Brzoza–Brzezina: Książka jest rezultatem badań nad różnymi aspektami polskiej polityki pieniężnej, które prowadziłem w latach 2003-2010 samodzielnie bądź ze współautorami z NBP i EBC. Były to badania nad naturalną stopą procentową, sztywnością wynagrodzeń nominalnych, substytucją kredytów krajowych i walutowych, publikacją ścieżki stóp procentowych, skutkami kryzysu finansowego z lat 2007-2009 czy cyklicznymi skutkami przystąpienia do strefy euro. Wyniki tych badań były już publikowane w artykułach naukowych, ale dla potrzeb książki teksty tych artykułów zostały zmodyfikowane. Zostały wzbogacone o historyczną i ekonomiczną otoczkę, a zarazem zredagowane tak, aby stały się łatwiejsze w odbiorze dla osób nie będących specjalistami w danej dziedzinie.
Uważam, że prowadzenie dobrej polityki pieniężnej wymaga realizacji szeroko zakrojonych badań. To właśnie zadanie moje oraz koleżanek i kolegów z Instytutu Ekonomicznego. Moją intencją było pokazanie, jak takie badania wyglądają w praktyce.
We wstępie do książki zadaje pan pytanie, co to jest dobra polityka pieniężna? Jak więc definiuje pan dobrą politykę pieniężną?
Na przestrzeni historii bankowości centralnej rozumienie tego, co jest jej istotą, zmieniało się wielokrotnie. Ja przyjmuję definicję, która utarła się jako dominująca w ekonomii ostatnich 30 lat. Zgodnie z nią, dobra polityka pieniężna zapewnia przeciętnie niską inflację i minimalizuje wahania inflacji i produkcji. Ta definicja wydaje mi się ciągle aktualna, choć w ostatnich kilku latach, pod wpływem globalnego kryzysu, nasiliły się głosy, że ważnym zadaniem banków centralnych powinno być również zapobieganie tworzeniu się baniek spekulacyjnych na rynkach i stabilizowanie sektora finansowego. Są to jednak na razie dość ogólne postulaty, niedostatecznie skonkretyzowane, trudno więc powiedzieć, jakie zmiany w strategii i instrumentarium banków centralnych zajdą w przyszłości.
Czy w świetle przytoczonej definicji można uznać, że w ostatnich 20 latach mieliśmy dobrą politykę pieniężną?
Tak, dobrą, gdyż z hiperinflacji, jaką mieliśmy na starcie lat 90. ubiegłego wieku doszliśmy do wskaźnika inflacji na takim poziomie, na jakim miały go kraje rozwinięte i ten porównywalny poziom inflacji udaje się utrzymać do dziś. Jednocześnie udało nam się uniknąć poważniejszych zawirowań na rynku walutowym, których ofiarami padło tyle krajów. Z dzisiejszej perspektywy można pewnie wskazać kilka rzeczy, które można było zrobić lepiej, ale łatwo jest być mądrym po fakcie. Trudno natomiast podejmować odważne decyzje w warunkach niepewności, która zawsze i wszędzie cechuje prowadzenie polityki pieniężnej.
Czy utworzenie Rady Polityki Pieniężnej w 1998 roku zaowocowało poprawą skuteczności polityki NBP?
RPP zaczęła działalność w innych warunkach, bo czym innym jest zbijanie inflacji z kilkuset procent do kilkunastu, a czym innym utrzymywanie wskaźnika CPI blisko celu wyznaczonego na 2,5 proc. Utworzenie RPP dało bankowi centralnemu więcej niezależności, co potem, gdy przyszło podejmować trudne decyzje w polityce pieniężnej, okazało się bardzo ważne.
Ostatnio jednak wskaźnik inflacji wymknął się z przedziału wokół celu inflacyjnego. Dlaczego? Czy to świadczy o małej skuteczności polityki pieniężnej w ostatnim okresie?
Nie. Notowany w ostatnim okresie wzrost inflacji to przede wszystkim efekt gwałtownego wzrostu cen żywności i cen ropy na rynkach światowych. To są zjawiska, na które bank centralny nie ma wpływu. Z tego powodu porównywalne wzrosty inflacji notowały też inne kraje Unii Europejskiej.
Czy te czynniki, które pchały ceny do góry w ostatnich miesiącach, będą windowały inflację także w najbliższych latach?
Niekoniecznie. Nawet jeśli ceny żywności i paliw utrzymywałyby się nadal na wysokim poziomie, to ich wpływ na wskaźnik inflacji powinien wygasać. Ważnym zadaniem NBP jest jednak obserwowanie, czy podwyższony ostatnio wskaźnik inflacji nie skutkuje wyższym wzrostem wynagrodzeń. Gdyby tak było mielibyśmy tzw. efekt drugiej rundy. Na razie tego nie obserwujemy, mamy bowiem w Polsce do czynienia z pozytywnym zjawiskiem, jakim jest wzrost aktywności zawodowej ludności, co hamuje wzrost płac. Niemniej, należy pamiętać, że jest to czynnik jednorazowy i za jakiś czas przestanie działać. Dlatego – moim zdaniem – będzie konieczne dalsze dostosowanie polityki pieniężnej.
W przywoływanej książce rozważa pan również konsekwencje dla gospodarki zbyt niskiej inflacji. Czy bardzo niski wzrost cen może szkodzić gospodarce?
Może. Bardzo niska inflacja może przerodzić się w deflację, a ta jest szkodliwa, co powodują dwa zjawiska dobrze opisane w ekonomii. Pierwsze, to tzw. sztywność wynagrodzeń w dół. Mówiąc językiem potocznym, jeśli na danym rynku ceny spadają, to przedsiębiorcy, aby nie tracić konkurencyjności, powinni obniżać także płace, a tymczasem w praktyce nieraz trudno to zrobić. W rezultacie gospodarka traci konkurencyjność, spowalnia wzrost gospodarczy, rośnie bezrobocie.
I drugie zjawisko, tzw. pułapki deflacyjnej. Stopa procentowa banku centralnego nie może być niższa od zera. Gdy więc ceny spadają, bank centralny może obniżyć stopy nominalne, ale stopa realna i tak pozostanie relatywnie wysoka. Polityka pieniężna będzie więc i tak restrykcyjna, tworząc warunki sprzyjające dalszemu spadkowi cen. Stąd mówimy właśnie o pułapce deflacyjnej. Kiedyś zjawisko to uważano za problem bardziej akademicki niż praktyczny, ale ostatni kryzys unaocznił, że to realne zagrożenie. Pokazuje to też determinacja, z jaką Rezerwa Federalna czy Bank Anglii niedawno walczyły, aby nie wpaść w tę pułapkę.
Kilka banków centralnych – m.in. Szwecji, Norwegii, Czech, Izraela – stosuje oryginalny instrument komunikowania się z rynkami w postaci publikowania ścieżki stóp procentowych? Jak pan ocenia tę ich praktykę?
Ma to zalety, bo skłania bank centralny do planowania polityki pieniężnej w dłuższym horyzoncie. Publikacja ścieżki stóp ułatwia także zrozumienie prognoz banku centralnego. Dziś NBP publikuje projekcje inflacji i PKB, wykonywane przy założeniu stałych stóp procentowych w przyszłości. Wiadomo jednak, że stopy będą się zmieniały, więc odbiorcom zewnętrznym może być ciężko zrozumieć taką projekcję. Natomiast banki centralne publikujące przyszłą ścieżkę stóp prognozują w oparciu o stopy przewidziane w tej ścieżce – to łatwiejsze do wytłumaczenia.
Czy zatem powinniśmy rozważyć stosowanie tego instrumentu?
Doceniając jego zalety jednocześnie nie przeceniam jego znaczenia dla rynków i gospodarki. W spokojnych latach 2005-2007 warto było rozważać jego przyjęcie, ale kryzys pokazał, że są pilniejsze wyzwania dla banków centralnych. I na nich trzeba koncentrować potencjał intelektualny.
Jeden z rozdziałów książki poświęca pan rozważaniom, w jaki sposób duży udział kredytów walutowych w puli kredytów dla gospodarstw domowych wpływa na politykę pieniężną NBP. Jakie są konkluzje?
Duży udział kredytów w walutach obcych sprawia, że decyzje RPP o stopach przestają działać, bo kredytobiorcy uzależnieni są nie od stóp NBP, lecz od polityki stóp procentowych w innych krajach. W Polsce odsetek kredytów w walutach jest niższy niż w kilku innych krajach naszego regionu, ale jeśli chcemy mieć skuteczną politykę pieniężną, to musimy zwracać uwagę na strukturę walutową kredytów.
Ostatnio coraz rzadziej mówimy o przystąpieniu do strefy euro, ale za kilka lat będzie to – mam nadzieję – znowu gorący temat. Pan prowadził badania, czy przystąpienie Polski do unii walutowej może spowodować turbulencje w gospodarce. Może?
W przypadku Polski wejście do strefy euro oznaczałoby najprawdopodobniej obniżenie stóp procentowych, co stymulowałoby wzrost konsumpcji i inwestycji. Gdyby ten wzrost był zbyt szybki, mogłoby dojść do przegrzania gospodarki, co zwykle kończy się utratą konkurencyjności i załamaniem wzrostu.
Czy można temu zapobiec?
Z badań wynika, że pomocnym działaniem może być rewaluacja kursu rodzimej waluty tuż przed wejściem do strefy euro, co pozwala wygładzić fazę boomu, a zatem zmniejsza zagrożenie przegrzaniem gospodarki.
Słowacja dwukrotnie rewaluowala koronę przed przyjęciem euro.
Wydaje mi się, że tam o rewaluacji decydowały inne powody. Niemniej, bardzo liczyłem na to, że Słowacja będzie dla nas takim poletkiem doświadczalnym. Niestety, przystąpienie do strefy euro zbiegło się tam z kryzysem finansowym i nie da się rozdzielić skutków tych dwóch wydarzeń. Ale wracając do poprzedniego pytania, teoretycznie jest jeszcze drugi instrument wygładzania cyklu koniunkturalnego po wejściu do strefy euro. To zdecentralizowana polityka regulacyjna. Gospodarka jest objęta wprawdzie jednolitą polityką pieniężną, ale na poziomie krajowym można nadal monitorować politykę kredytową i interweniować w celu ograniczenia nadmiernej ekspansji kredytowej. Tak jak ostatnio mieliśmy interwencje Komisji Nadzoru Finansowego na rzecz ograniczenia tempa przyrostu kredytów walutowych. Jednak wykorzystanie instrumentów regulacyjnych do przeciwdziałania niestabilnym boomom w unii walutowej nie zostało jeszcze przebadane. Moim zdaniem, jest to obecnie najpoważniejsze wyzwanie badawcze związane z przystąpieniem Polski do strefy euro. Pojawiają się nie tylko pytania o skuteczność takich narzędzi, ale też o to, kto miałby ich używać? Dziś są one w dyspozycji KNF, ale służą do zapewnienia stabilności sektora finansowego. Wykorzystanie ich do stabilizowania cyklu koniunkturalnego to coś zupełnie innego.
Czy działania władz publicznych w okresie pierwszej fali ostatniego kryzysu przyczyniły się do ograniczenia jego negatywnych skutków?
To bardziej kwestia wiary niż nauki, bo na razie nie znam jednoznacznych wyników badań na ten temat. Jedni ekonomiści wierzą, że ekspansja fiskalna podjęta na olbrzymią skalę w USA czy w Wielkiej Brytanii uchroniła te kraje przed zapaścią, inni z kolei pozostają w przekonaniu, że to było szkodliwe. Mnie bliżej do tej pierwszej grupy. Pewne jest jedno – zgodnie z powiedzeniem, że nie ma darmowych obiadów, ceną za te działania władz publicznych był szybki wzrost zadłużenia sektorów finansów publicznych. Od początku było pewne, że przyjdzie za to zapłacić, ale to jak szybko do niektórych krajów przyszły rachunki i w jakiej wysokości, to jednak zaskoczenie.
Rozmawiał Sławomir Lipiński
Michał Brzoza-Brzezina jest doktorem nauk ekonomicznych, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej. Ma za sobą pracę w Europejskim Banku Centralnym i Narodowym Banku Austrii. Jest dyrektorem Biura Badań Stosowanych w Instytucie Ekonomicznym NBP i adiunktem w Katedrze Polityki Pieniężnej SGH.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
