Aby zwalczyć kryzys potrzeba innych narzędzi politycznych

29.05.2012
Do trwającego kryzysu w eurolandzie przyczyniają się zarówno fiskalna słabość państw południa Europy, jak i różnica między północną a południową częścią obszaru euro w wypadku bilansów handlu zagranicznego. Może się więc okazać, że programy zaostrzania polityki fiskalnej usuną objawy, a nie przyczyny kryzysu.

Przyczyną kryzysu strefy euro może być brak równowagi w bilansie handlowym (CC BY-NC-ND Digitalnative)


Atak spekulacyjny na obligacje skarbowe państw eurolandu, którego odzwierciedleniem był obserwowany od początku 2010 roku niezwykły wzrost oprocentowania rządowych papierów dłużnych Grecji, Irlandii, Włoch, Portugalii i Hiszpanii (PIIGS), wywołał burzliwą debatę na temat tego, jak najskuteczniej dążyć do stabilizacji w obszarze euro (Giancarlo Corsetti omówił tę debatę w materiale Has austerity gone too far?)

W czasie tej dyskusji wyłoniły się dwa zasadnicze poglądy.

• W stanowisku zwanym niemieckim za nieodzowne uważa się wdrożenie w państwach leżących na południu strefy euro rygorystycznej polityki fiskalnej, aby zmniejszyć ryzyko, że kraje te będą musiały wystąpić z obszaru wspólnej waluty. Ten pogląd to obecnie przeważające nastawienie. Aby uzasadnić słuszność koncepcji zaostrzenia polityki fiskalnej, zarzuca się państwom południowoeuropejskim, że prowadziły nieodpowiedzialną politykę fiskalną i nie podjęły działań propodażowych.

• Drugi pogląd to stanowisko keynesowskie, zgodnie z którym kryzys panujący w strefie euro z powodu zadłużenia publicznego uważa się za kryzys bilansów płatniczych. W obecnej sytuacji państwa leżące na północy obszaru euro odnoszą korzyści przez to, że mają nadwyżki w handlu zagranicznym, natomiast na południu strefy wspólnej waluty występują problemy przez deficyt.

Zwolennicy tej interpretacji twierdzą, że programy cięć fiskalnych, których się obecnie wymaga, mogą przynieść skutki przeciwne do oczekiwanych, ponieważ w dłuższej perspektywie czasowej takie zaostrzanie polityki fiskalnej negatywnie wpływa na tempo wzrostu gospodarczego.

Interpretacja kryzysu

W opublikowanej niedawno pracy External imbalances and financial fragility in the Eurozone, Money and Finance Research Group przedstawiamy pewien ogólny schemat służący wykazaniu, że kiepskie czynniki fundamentalne mogą doprowadzić do problemu z zadłużeniem publicznym (Working Paper 66, 2012). Zwracamy tam uwagę, że do kryzysu może dojść niezależnie od tego, czy jakieś państwo prowadzi nieodpowiedzialną politykę fiskalną. Podkreślamy w tej analizie również, że takie przypadki nierównowagi mogą wywołać kryzys płynności z nagłymi zastopowaniami akcji kredytowych, i oceniamy znaczenie względne fundamentalnych czynników fiskalnych oraz przypadków nierównowagi w handlu zagranicznym, badając, w jakim stopniu te zjawiska powodują różnice między oprocentowaniem obligacji skarbowych państw strefy euro.

Te analizy oraz dowody empiryczne skłaniają do wniosku, że do trwającego kryzysu w eurolandzie przyczyniają się zarówno fiskalna słabość państw południowoeuropejskich, jak i różnica między północną a południową częścią obszaru euro w wypadku bilansów handlu zagranicznego.

Wnioski i dowody

Pierwszy z zestawów danych wykorzystanych przez nas do sformułowania uogólnionych wniosków każe nieco powątpiewać w słuszność przypuszczenia, że kryzys panujący w obszarze euro z powodu zadłużenia publicznego jest wywoływany przede wszystkim przez fiskalną słabość państw leżących na południu unii walutowej.

(opr. DG/ CC BY by Images_of_Money)

• Porównanie wielkości zadłużenia publicznego państw leżących na południu obszaru euro oraz ich bilansów budżetowych po odliczeniu kosztów obsługi długu z tymi samymi wskaźnikami dotyczącymi Wielkiej Brytanii, USA i Japonii prowadzi do wniosku, że spready między stawkami oprocentowania obligacji mogą być raczej objawem niż bezpośrednią przyczyną problemów. Można także na tej podstawie sądzić, że na podstawie fundamentalnych czynników fiskalnych nie było przesądzone, iż państwa z południa eurolandu nie zdołają obsłużyć zadłużenia.

• Było nawet tak, że część państw leżących na południu strefy euro przed wybuchem kryzysu była w lepszej kondycji fiskalnej niż Niemcy. (Fiskalne problemy państw południowoeuropejskich mogą wynikać z tego, że większa część ich zadłużenia publicznego jest denominowana w obcych walutach. W praktyce całe zadłużenie publiczne Wielkiej Brytanii, USA, Japonii i Niemiec było natomiast denominowane w walutach lokalnych, co powodowało zmniejszenie ekspozycji na skutki zmian wyceny w następstwie wahań kursów walutowych).

Oto drugi z wykorzystanych przez nas zestawów danych oraz wyciągnięty na ich podstawie uogólniony wniosek.

• Państwa leżące na północy strefy euro odniosły korzyści dzięki temu, że w mniejszym tempie wzrastały tam jednostkowe koszty pracy i w porównaniu z państwami leżącymi na południu eurolandu doszło tam do spadku rzeczywistych kursów walutowych.

(opr. DG/ CC BY by Images_of_Money)

Powyższe dane świadczą o trafności przypuszczenia, że występująca w obszarze euro asymetria przypadków nierównowagi w handlu zagranicznym wynika między innymi z różnic pomiędzy wysokością zarobków i produktywnością pracowników, których nie skompensowały zmiany rzeczywistych kursów walutowych.

• Należy do tego dodać, że wielkie pożyczki udzielone przed kryzysem przez banki z państw na północy eurolandu państwom leżącym na południu, późniejsze nagłe wypływy kapitału w następstwie kryzysu oraz przypadki coraz większej nierównowagi w systemie Target 2 przemawiają za słusznością założenia, że problemy strefy euro zostały spowodowane przez kryzys bilansów płatniczych.

Sporządzone przez nas na podstawie danych empirycznych szacunki dotyczące czynników decydujących o wielkości spreadów między oprocentowaniem obligacji innych państw a niemieckimi obligacjami wskazują, że w niepewnych czasach wzrasta znaczenie płynności rynku. Wyniki naszej analizy świadczyłyby też o tym, że doszło do przejścia od kryzysu fiskalnego do kryzysu bilansów płatniczych spowodowanego przez różnice między produktywnością pracowników z państw na północy i południu unii walutowej.

Z naszych szacunków wynika, że różnice płynności i wielkości zadłużenia między Niemcami a innymi państwami obszaru euro to dwa zasadnicze czynniki decydujące o wielkości spreadów między oprocentowaniem obligacji. W obszarze euro od trzeciego kwartału 2008 roku do drugiego kwartału roku 2011 spready między oprocentowaniem obligacji wzrosły średnio o 290 punktów bazowych. Z naszej analizy wynika, że różnice płynności spowodowały wzrost spreadów o 86 punktów bazowych, a różnice wielkości zadłużenia — o 46 punktów.

Znaczenie zadłużenia publicznego okaże się natomiast znikome, jeżeli przeanalizujemy jedynie okres kryzysu spowodowanego przez zadłużenie publiczne, czyli czas od pierwszego kwartału 2010 roku do drugiego kwartału 2011 roku. W tym okresie bowiem „drugim zasadniczym czynnikiem” decydującym o wzroście spreadów między oprocentowaniem obligacji, wraz z płynnością rynku, są różnice produktywności pracowników (zob. także C.E. Goodhart, D. Schoenmaker The political endgame for the euro crisis)

Uwagi końcowe

Nierównowaga fiskalna państw leżących na południu strefy euro niewątpliwie przyczyniła się do spotęgowania problemów eurolandu, ale nie można twierdzić, że fatalna kondycja strefy euro wynika wyłącznie z braku dyscypliny fiskalnej niektórych państw członkowskich unii walutowej. Może się więc okazać, że obecne programy zaostrzania polityki fiskalnej to dążenie do usunięcia raczej objawu niż zasadniczej przyczyny kryzysu panującego w obszarze euro.

Nie musi być przy tym tak, że tej odmiennej interpretacji, zgodnie z którą problemy strefy euro są konsekwencją kryzysu bilansów płatniczych, nie można pogodzić z twierdzeniem, że przyczyną była nieodpowiednia polityka fiskalna. W przedstawionym tu wyjaśnieniu przyjmuje się znaczenie długoterminowych programów reform fiskalnych, ale za przyczynę kryzysu na rynkach obligacji uważamy nieodpowiednie korekty (a także nieodpowiednie rozłożenie obciążeń z powodu tych korekt) między państwami unii walutowej odnotowującymi nadwyżki i tymi z deficytem.

Obszar euro jest niestabilny pod względem fiskalnym z powodów strukturalnych. Wprawdzie ataki spekulacyjne mogą wynikać z rzeczywistych obaw, czy państwa z południa strefy euro zdołają obsłużyć zadłużenie, ale nie można odrzucać twierdzenia, że kryzys zadłużenia i uporczywy brak reakcji na terapie fiskalne zostały spowodowane przez ogromną różnicę między nadwyżkami państw północnych w handlu zagranicznym a deficytem państw południowych.

Jest bardzo możliwe, że ten uporczywy brak skutków programów cięć fiskalnych wynika z tego, iż nie ma mechanizmu transferów, który normalnie działałby w niezależnych państwach, przy czym zmiany rzeczywistych kursów walutowych nie prowadzą do równowagi, a tempo wzrostu gospodarczego pozostaje niskie. To stare problemy, poruszane już w raportach Donalda MacDougalla i Jacques’a Delors, którzy wykazywali, że należy stworzyć duży scentralizowany budżet strefy euro. Budżet ten miałby pełnić funkcję mechanizmu zapewniającego stabilizację po przejściowych regionalnych wstrząsach wywołanych przez redystrybucję zasobów między regionami unii walutowej.

Pietro Alessandrini, Michele Fratianni, Andrea F. Presbitero  wykładaja ekonomię na Università Politecnica delle Marche w Ankonie.

Andrew Hughes Hallett, ekonomista z Uniwersytetu  im. George’a Masona, członek zespołu badawczego w Centre for Economic Policy Research.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test