Kryzysy są wywoływane przez niestabilność i złe regulacje

Barry Eichengreen (CC BY-NC 2.0 Yan Chi Vinci Chow)

ObserwatorFinansowy.pl: Patrzy pan na kryzysy finansowe okiem historyka ekonomii. Czy pańskie obserwację potwierdzają popularną tezę, że za owe kryzysy odpowiedzialny jest wolny rynek, a nie rządowa interwencja?

Prof. Barry Eichengreen: Większość załamań finansowych, które badałem miało swoje przyczyny w kombinacji rynkowej niestabilności z rządową interwencją w postaci złych regulacji.

Co to znaczy „zła regulacja”?

Kryzysy zwykle występują, gdy w powszechne użycie wchodzi jakaś finansowa innowacja zmieniająca funkcjonowanie rynku i skłaniająca graczy do podejmowania ryzyka oraz nadmiernego lewarowania swoich inwestycji. Te zmiany są bardzo szybkie, a regulatorzy z natury rzeczy nie są w stanie za nimi nadążyć. W efekcie dostosowanie prawa przebiega zbyt wolno. Regulatorzy mawiają, że „inwestorzy są jak charty, a oni sami niczym psy św. Huberta. Charty biegają tak szybko, że psy św. Huberta mogą podążać za nimi tylko wywąchując trop”. Tak było zarówno w latach 20. XX. wieku, jak i na początku tego stulecia.

Zatem skoro regulator tylko „wyczuwa”, w którym kierunku zmierza rynek, musi się często mylić, prawda?

Tak. Co więcej, czynniki polityczne często zniechęcają go do szukania właściwego tropu. Taki mechanizm działa obecnie w Europie, szczególnie w Niemczech. Kraj ten jest nadmiernie ubankowiony, a politycy nie chcą, by ważni gracze – kasy oszczędnościowe, landesbanki (regionalne banki będące własnością państwa), banki komercyjne, a zwłaszcza banki „uniwersalne”, takie jak Deutsche Bank – kiedykolwiek upadły. Im dłużej upierają się przy chronieniu banków, tym słabszy staje się cały system bankowy. Koniec końców instytucje chronione, z Deutsche Bankiem włącznie, na tym cierpią.

Niski wskaźnik upadłości banków jest objawem ich słabości?

Tak. Brzmi to paradoksalnie, ale właśnie tak to wygląda. W obliczu kryzysu europejskie organy regulacyjne powinny były nałożyć szybciej wyższe wymogi kapitałowe oraz płynnościowe na banki, zmuszając niektóre z nich do podniesienia kapitału, a inne do reorganizacji (którą można nazwać oczywiście bankructwem, ale regulatorzy używają łagodniejszych terminów). W efekcie niektóre instytucje zakończyłyby działalność, ale sektor bankowy jako całość byłby zdrowszy.

Mówi pan o wpływie polityków na regulatorów. Od lat toczy się debata o tym, jaki zakres suwerenności od polityki mają banki centralne, serce obecnego systemu. Z reguły prawo mówi o całkowitej niezależności. Jak pana zdaniem wygląda to w praktyce?

Nigdy, żaden bank centralny nie jest w 100 proc. niezależny od polityków i polityki. Banki centralne zawsze odczuwają polityczną presję i reagują na nią. W praktyce niezależność banków centralnych powinna sprowadzać się do ograniczania tej presji politycznej tak, by nie zaburzała ona optymalnej polityki pieniężnej. W idealnym systemie, przywódcy polityczni dają bankom mandat do działania, a te działają tak, by na ten mandat zasłużyć. Są bowiem odpowiedzialne zarówno przed rządem, jak i przed wyborcami. Szefowie banków centralnych powinni więc płacić cenę w postaci braku ponownej nominacji, jeśli systematycznie zawodzą tych, przed którymi odpowiadają.

Świat, w którym żyjemy nie jest idealny. Zarządzanie polityką pieniążną to specjalistyczne zajęcie – politycy i wyborcy mogą opacznie rozumieć jej cele. Wówczas kwestia odpowiedzialności się komplikuje, bo możliwy jest scenariusz, w którym bankier centralny podejmuje dobre decyzje, a przez ogół uznane są one za szkodliwe.

Jasne. Jeśli politycy i wyborcy uznają taktykę banku za złą, będą wpływać na jego szefa w przeróżny sposób, zaczynając od publicznej krytyki, w czym nie ma niczego złego, a kończąc na zmianach w statucie banku, co jest już krokiem niebezpiecznym. Presja polityczna to realne zjawisko, a nie zaledwie zagrożenie. Np. w Stanach Zjednoczonych długo debatowano o tym, czy Fed powinien normalizować stopy procentowe, czyli zacząć je powoli podnosić z poziomu zero. Większość argumentów czysto ekonomicznych mówi „nie” takiemu postulatowi. A jednak presja polityczna – zwłaszcza ze strony tych polityków, którzy sądzą, że Fed obstawia wygraną Hilary Clinton, czy ze strony emerytów, których niskie stopy procentowe krzywdzą – mówi: „tak”. Zobaczymy w grudniu, czy wygrają argumenty ekonomiczne, czy polityka.

Naprawdę uważa pan, że zerowe stopy procentowe to optymalne rozwiązanie? Wystarczy spojrzeć na historyczny wykres stóp procentowych. Do 2008 r. mamy zmienne, ale nigdy zerowe stopy. Po 2008 r. wykres robi się płaski, co wygląda jak jakaś dziwna historyczna anomalia. Czy przedłużanie takiego stanu rzeczy nie jest niebezpieczne?

Tego nie wiemy, bo zachowanie stóp procentowych w USA, czy innych gospodarkach świata jest bezprecedensowe. Trudno znaleźć też precedens historyczny, który odpowiadałby obecnemu okresowi chrakteryzującemu się nadwyżkowymi oszczędnościami i niskim poziomem inwestycji, a właśnie ta kombinacja skłania nas do utrzymywania niskich stóp.

Dajmy na chwilę spokój Stanom Zjednoczonym. Porozmawiajmy o Polsce. Furorę wśród polityków, a także niektórych ekonomistów robi u nas ostatnio idea repolonizacji sektora bankowego. Instytucje mające centrale za granicą zdaniem zwolenników takiego posunięcia mają tendencję do ograniczania akcji kredytowej polskim firmom, gdy jej najbardziej potrzebują – tj. w trakcie spowolnienia gospodarczego.

W tej kwestii dowody są bardzo niejednoznaczne. Czasami globalne banki faktycznie tną akcję kredytową, ściągając do „bazy” fundusze z oddziałów zagranicznych w tych krajach, które przeżywają spowolnienie. Z drugiej strony tylko globalne banki z głębokimi kieszeniami są w stanie zapewnić dodatkowe fundusze tym swoim oddziałom, które muszą stawić czoła kłopotom. Istnieją jednak dobre powody, by państwa takie, jak Polska zachęcały globalne banki do tego, by tworzyły w nich raczej spółki-córki niż oddziały. Łatwiej będzie wówczas władzom lokalnym rekapitalizować je i ochronić ich aktywa w razie potrzeby. Jeśli repolonizacja byłaby tak rozumiana, popieram ją. Jeśli zaś chodzi w niej o usunięcie banków globalnych, byłby to jeden most za daleko.

Wróćmy na wyższy poziom ogólności. Czy z historycznego punktu widzenia system pieniądza fiducjarnego, „papierowego pieniądza”, którym zarządza centralna bankowość i na którym opierają się banki, można nazwać sukcesem? Wielką innowacją, którą pozwoliła się rozwijać gospodarce szybciej i stabilniej?

Mieliśmy do czynienia w dziejach z powolną ewolucją od standardu złota do standardu bulionowego, w którym złoto było przetrzymywane w banku centralnym i określało poziom nowotworzonego kredytu, potem do wariacji standardu złota, w której złoto składowało się wspólnie z obcymi walutami rezerw, aż do systemu pieniądza papierowego, w którym to banki centralne wciąż utrzymują rezerwy w walutach obcych, co pozwala im na interwencje na rynku walut. Ta ewolucja ma dwa efekty. Zekonomizowała po pierwsze wielkość fizycznych zasobów (tj. ilość złota) koniecznych do działania całego systemu pieniężnego. Po drugie sprawiła, że pieniądz i kredyt lepiej dopasowują się do aktualnych warunków gospodarczych. Celem utworzenia Fedu była konieczność stworzenia „elastycznej waluty”, jak czytamy w akcie fundatorskim. Debata o bankach centralnych to debata o tym, czy ta elastyczność została użyta tak, by rozwiązywać, czy tak, by tworzyć problemy – zapobiegać, czy powodować kryzysy. Sądzę, że banki centralne są jednak w większej mierze częścią rozwiązania niż problemu. Parafrazując Churchilla – papierowy pieniądz jest najgorszym możliwym systemem, ale jednocześnie nie mamy lepszej alternatywy.

Czyli nie tęskni pan za złotem?

Jest ideologizowany standard złota i realny, historyczny standard złota. Ten drugi wcale nie powodował gospodarczej i finansowej stabilności. Przeciwnie. Nie wierzę, a dość dobrze to studiowałem, że to jest system godny rekomendowania. Nawet jeśli się mylę, to szanse na to, że w jakiejś formie wróci za naszego życia nie istnieją. Tak naprawdę, najbliższą rzeczą standardowi złota jakiej doświadczyliśmy ostatnio, było utworzenie w Unii Europejskiej unii walutowej, czyli euro, w 1999 r., a to chyba nie jest doświadczenie, które chcielibyśmy powtórzyć, prawda?

Bo euro to nie dolar.

Dokładnie. Idea euro nie jest wsparta bezwarunkową determinacją członków strefy euro w walce o jej sprawne funkcjonowanie. Wciąż mówi się, że Grecja w końcu ją opuści. Nie mówi się w ten sposób np. o Kalifornii, która przecież także jest zadłużona. Dlaczego? Bo w USA scenariusz wyrzucenia jakiegokolwiek stanu z unii dolarowej jest nieprawdopodobny. Tymczasem w Europie gotowość Europejskiego Banku Centralnego, by robić wszystko co konieczne dla ratowania integralności eurolandu jest tłumiona przez niemiecki Trybunał Konstytucyjny. Takich problemów nie ma amerykański Fed. Strefa euro jest też nieskoordynowana fiskalnie i monetarnie: mamy 17 odrębnych władz fiskalnych. W USA rząd jest jeden.

Dolar przedstawiany jest często jako pieniężne perpetuum mobile. Może trwać wieki i to mimo, że USA także są po uszy zadłużone. Po prostu mogą go drukować, a inni będą go bezwarunkowo akceptować.

Ameryka posiada wciąż najbardziej płynny rynek finansowy na świecie, a to czyni dolar bezpieczną przystanią. Inwestorzy bowiem nie cenią niczego tak mocno w czasie kryzysu finansowego jak płynności. Ponadto spójrzmy na statystyki – problem długu w USA nie jest aż tak poważny, ponieważ istotne jest tempo wzrostu tego długu w relacji do wzrostu PKB, a w przypadku USA ta relacja wciąż jest korzystna. Gdyby Stany Zjednoczone miały poważny problem z długiem, stopy procentowe byłyby wysokie.

A zatem teoriom spiskowym, że siła dolara bierze się z siły polityczno-militarnej USA, nie należy wierzyć? Są tacy, którzy twierdzą np., że gdyby transakcje na rynku ropy nie były przeprowadzane w dolarze, jego ranga jako waluty globalnej mocno by ucierpiała, co w efekcie mogłoby przełożyć się na poważny kryzys w USA.

Nic mi nie wiadomo o tym, by rząd USA w ostatnim czasie próbował zapobiegać przeprowadzaniu transakcji na rynku ropy w innych niż dolar walutach. Co więcej, USA były szczęśliwe, gdy w październiku tego roku dodano chińskie renminbi do koszyka walut składających się na SDR-y, czyli „specjalne prawa ciągnienia”, globalną jednostkę monetarną. Innymi słowy, Stany nie zwalczają konkurencji pomiędzy dolarem a innymi walutami. Dolar natomiast pozostaje kluczową walutą, ponieważ jest tym, co banki, firmy i rządy po prostu preferują w międzynarodowych transakcjach. Bo co mają do wyboru? Jen jest w zapaści. Euro jest walutą związaną z bankowymi, ekonomicznymi i politycznymi problemami. Funt to waluta kraju, który wychodzi z Unii Europejskiej i przed którym niepewna przyszłość. Renminbi z kolei nie jest gotowe na globalny „prime time”. Dolar po prostu nie ma alternatywy, choć w przyszłości może się ona pojawić.

Skoro rozmawiamy o alternatywie, czy nie uważa pan, że może ona pojawić się tam, gdzie bankierzy centralni wolą nie patrzeć, bo widzą niezrozumiały dla siebie chaos, tj. w internecie? Może walutą przyszłości będzie bitcoin – cyfrowa waluta, której tyle razy wróżono upadek, a wciąż istnieje?

To jasne, że nadchodzi jakaś forma elektronicznego pieniądza, więc eksperymenty w tej materii są zalecene. Ale dodałbym tu dwa zastrzeżenia: nie mamy pojęcia, czy bitcoin przetrwa, a innowacje finansowe moga być przyczyną niestabilności. Proszę spojrzeć na wykres wartości bitcoin do dolara, a zrozumie pan o czym mowa.

Rozmawiał Sebastian Stodolak

Barry Eichengreen jest profesorem University of California, Berkeley, specjalizuje się w ekonomii politycznej i historii ekonomii. Jest autorem książek na temat Wielkiego Kryzysu oraz badaczem historycznego standardu złota.

Barry Eichengreen (CC BY-NC 2.0 Yan Chi Vinci Chow)

Zamknij pokaz zdjęć