Portugalia, to może być druga Grecja. By tak się nie stało, to najważniejsze zadanie dla premiera Pedro Passos Coelho. (CC By-NC-SA Partido Social Democrata)
Po zakończonym w czwartek 21 lipca szczycie przywódców strefy euro wśród niektórych analityków zapanował duży optymizm. „To wielki krok w dobrą stronę“ – tak w „Gazecie Wyborczej“ wypowiadał się Guntram Wolff, ekonomista wpływowego ośrodka analitycznego Breughel. Jego zdaniem istnieje duża szansa, że uda się opanować kryzys zadłużeniowy. Czy rzeczywiście?
Grecja ma zapewnione finansowanie na najbliższe trzy lata (szczegóły planu w ramce na dole). Pomińmy na razie pytanie, czy po tych trzech latach kraj ten będzie w stanie spłacać swoje długi. Ale co z pozostałymi zagrożonymi krajami z tzw. grupy PIIGS (od ang.: Portugal, Ireland, Italy, Greece, Spain)? Czy będą w stanie spłacać swoje zadłużenie
Odpowiedź jest o tyle trudna, że wiarygodność kredytowa zależy w głównej mierze od zaufania inwestorów, a zaufanie bliższe jest uczuciom aniżeli – parafrazując mistrza – ekonomisty szkiełku i oku. Można jednak powiedzieć, że istnieje bardzo wysokie prawdopodobieństwo, że Portugalia pójdzie śladami Grecji. Co do Irlandii, ostatnie sygnały są dość optymistyczne, ale bez wyraźnego ożywienia gospodarczego na świecie krajowi temu również będzie trudno. Hiszpania stoi na krawędzi – ilość silnych stron tego kraju równa się liczbie jego słabości. Włochy zaś mają duże szanse utrzymać się na powierzchni, chociaż tamtejsza klasa polityczna już niejednokrotnie udowodniła, że nie jest zdolna do efektywnego zarządzania.
Portugalia jest podpięta pod respirator kredytowy o wartości 78 mld euro. Taka jest wartość kredytów zadeklarowanych przez UE i MFW dla tego kraju od połowy 2011 r. do połowy 2014 r. W tym okresie Portugalia będzie potrzebowała ponad 20 mld euro na pokrycie deficytów budżetowych, ponad 80 mld euro na spłatę zapadających bonów i obligacji oraz około 25 mld euro na dokapitalizowanie i restrukturyzację banków (razem 125 mld euro). Kredyty z UE i MFW pokryją zatem około 60 proc. tych potrzeb, a pozostałe 40 proc. Portugalia ma zdobyć sama.
Na początku 2012 r. rząd w Lizbonie ma sam spłacić ok. 9 mld euro zapadających bonów skarbowych, a w 2013 r. i pierwszych sześciu miesiącach 2014 r. ma łącznie pożyczyć na rynku aż 29 mld euro na spłatę bonów, obligacji i pokrycie części deficytu. A od czerwca 2014 r. – już po zakończeniu programu – będzie musiał pożyczyć kolejne 8 mld euro na spłatę obligacji i ok. 1 mld euro na pokrycie deficytu.
Łatwo zauważyć, że Lizbona ma zapewnione pewne finansowanie jedynie do końca przyszłego roku. Na owe 9 mld euro, które rząd musi sam pożyczyć na początku 2012 r. może wystarczy jeszcze pieniędzy z UE, ale jeżeli nie uda się powrócić na rynek w 2013 r. to potrzebny będzie kolejny program ratunkowy. Gdyby miał objąć lata 2013-2015 musiałby – wynika z moich szacunków – mieć wartość ok. 45-50 mld euro. Kluczowe pytanie zatem brzmi, czy Portugalia powróci na rynek finansowy w 2013 r.?
Istnieje bardzo duże ryzyko, że nie. Kraj ten ma najgorsze parametry gospodarcze z całej grupy PIIGS (oprócz Grecji). Zadłużenie publiczne przekroczy w tym roku 100 proc. PKB, a w okresie dwóch lat może sięgnąć 110 proc. PKB. Co gorsze, Portugalia ma niskie oszczędności krajowe, co oznacza, że jest mocno uzależniona od kapitału zagranicznego. Pokazuje to deficyt na rachunku obrotów bieżących, który w tym roku sięgnie 7,5 proc. PKB. Wprawdzie w uniii walutowej deficyt obrotów bieżących ma mniejsze znaczenie dla oceny stabilności gospodarki niż w krajach posiadających własne waluty, ale należy pamiętać, że inwestorzy zagraniczni mogą być mniej chętni do pożyczania portugalskiemu rządowi niż inwestorzy krajowi.
Najważniejsze dla tego kraju jest, aby wzrost gospodarczy ruszył z miejsca, z zadłużenia można bowiem wyjść jedynie poprzez rozwój gospodarczy. Tymczasem założenia programu pomocowego UE i MFW wydają się w tym zakresie zbyt optymistyczne. Program zakłada, że w tym i przyszłym roku Portugalia będzie w recesji, ale już w 2013 r. wzrost gospodarczy wyniesie 1,2 proc., a w 2014 r. aż 2,5 proc.
Czy to możliwe? W ostatniej dekadzie średni wzrost PKB Portugalii wyniósł 1,2 proc., co oznacza, że gospodarka powróci do długookresowego tempa wzrostu. To dość wątpliwe założenie biorąc pod uwagę duży ciężar reform fiskalnych, składających się z podwyżek podatków i cięć wydatków.
Irlandia – widać światło w tunelu
Irlandia jest w nieco podobnej sytuacji do Portugalii. Kraj ten otrzymał duży pakiet pomocowy z UE i MFW, o łącznej wartości 80 mld euro. Jest on przeznaczony na lata 2011-2013, przy czym w 2011 r. pokrywa niemal wszystkie potrzeby finansowe Irlandii (deficyt budżetowy i rolowanie zadłużenia), w 2012 r. 85 proc. potrzeb finansowych, a w 2013 r. już tylko niecałą połowę tych potrzeb. Oznacza to, że w 2012 r. Irlandia będzie musiała wyemitować obligacje lub bony o wartości 3,4 mld euro, a w 2013 r. – aż 14 mld euro. I o ile kwota przewidywana na przyszły rok nie jest duża i prawdopodobnie mogłaby być pokryta z przesunięć w programie pomocowym, to kwota na kolejny rok jest już ogromna.
Jeżeli Irlandia nie będzie w stanie powrócić na rynek w 2013 r., to kolejny program pomocowy dla tego kraju będzie musiał sięgnąć ok. 40-50 mld euro. Jest to szacowana przeze mnie kwota potrzeb pożyczkowych tego kraju w latach 2013-2015 po odjęciu kredytów z obecnego programu, a to przy założeniu, że nie będzie potrzebne kolejne dokapitalizowanie irlandzkich banków.
Czy taki program rzeczywiście będzie potrzebny? Ryzyko jest duże, ale mniejsze niż w przypadku Portugalii. Irlandzki dług publiczny sięgnie w tym roku 112 proc. PKB, a w ciągu dwóch lat zwiększy się do 120 proc. PKB, co czyni go dużą i ciężką kulą u nogi irlandzkiej gospodarki. Kraj z takim zadłużeniem jest w każdym momencie narażony na nagły wzrost stóp procentowych i rozwinięcie się spirali zadłużenia, w której wysokie stopy obniżają wzrost gospodarczy, a to prowadzi do potęgowania problemów z zadłużeniem i dalszego wzrostu stóp. Dlatego inwestorzy mogą bardzo nieufnie traktować próby emisji obligacji przez rząd w Dublinie.
Irlandczycy – w przeciwieństwie do Portugalczyków – zaczynają jednak odbudowywać krajowe oszczędności. Deficyt na rachunku obrotów bieżących Irladnii, który w 2008 r. sięgał niemal 5 proc. PKB, przerodził się w nadwyżkę na rachunku bieżącym przekraczającą 1 PKB. To oznacza, że Irlandia z importera oszczędności stała się ich eksporterem.
Co więcej, kraj powoli odzyskuje konkurencyjność, co widać po szybko rosnącym eksporcie oraz dużym spadku realnego kursu walutowego (kurs nominalny jest oczywiście stały, ale kurs realny uwzględnia również różnice w zmianach cen między krajami). Od połowy 2008 r. do połowy 2011 r. realny kurs walutowy Irlandii obniżył się o 11 proc. Dzięki temu w tym roku Irlandia zanotuje wzrost gospodarczy – niski, bo nie przekraczający prawdopodobnie 0,5 proc., ale odróżniający Irlandię od innych krajów peryferyjnych.
Hiszpania – szanse są wyrównane
Hiszpania to klucz do rozwiązania europejskiego kryzysu zadłużeniowego. Unia Europejska jest w stanie „wciągnąć nosem“ cały dług Irlandii i Portugalii zapadający do 2015 r., a później umorzyć jego część bez większych konsekwencji politycznych. Podatnicy ponieśliby koszty, ale politycy wytłumaczyliby im, że to jedyne bezpieczne rozwiązanie. Z Hiszpanią jest inaczej. Gdyby kraj ten miał kłopoty finansowe i został odcięty od rynków, strefa euro musiałaby podwoić dotychczasowe wysiłki zmierzające do ugaszenia kryzysu, co byłoby trudne i skomplikowane zarówno z politycznego jak i finansowego punktu widzenia.
Obecnie dług publiczny Hiszpanii wynosi 560 mld euro. Z tej kwoty ok. 185 mld euro zapada w latach 2012-2014. Biorąc pod uwagę założenia rządu w Madrycie co do deficytu budżetowego w kolejnych latach oraz strukturę zadłużenia szacuję, że łączne potrzeby pożyczkowe Hiszpanii – czyli zapadające zadłużenie oraz deficyty budżetowe – sięgną w latach 2012-2014 ok. 300-350 mld euro. Można założyć, że tyle musiałby sięgnąć program pomocowy dla Hiszpanii gdyby miał zostać przyjęty w tym roku. Jest to szacunek minimum, ponieważ przykłady Grecji i Portugalii pokazują, że trzyletni program wsparcia kredytowego to zbyt mało, aby w gospodarce powróciło zaufanie konieczne go „uruchomienia“ szybszego wzrostu gospodarczego.
Czy będzie konieczność przyjęcia takiego programu? Jak wspomiałem powyżej, wiele zależy od zaufania inwestorów do hiszpańskiej gospodarki, a poziom zaufania trudno przewidzieć. Optymiści mogą przypominać, że Hiszpania ma relatywnie niewielkie zadłużenie publiczne. Obecnie nie przekracza ono 60 proc. PKB, a w ciągu dwóch-trzech lat nie powinno urosnąć więcej niż do poziomu 80 proc. Hiszpanii udało się również obniżyć o połowę deficyt na rachunku obrotów bieżących (z 10 do 5 proc. PKB), co jest sygnałem mniejszej zależności od kapitału zagranicznego i większej – choć wciąż niewystarczającej – konkurencyjności. Rząd w Madrycie twardo realizuje program reform, który niejednokrotnie był pozytywnie oceniony przez analityków rynkowych i przez UE.
Problem w tym, że pesymiści również mają dość solidne argumenty w ręku. Poziom zadłużenia publicznego nie musi być w przypadku Hiszpanii żadną wskazówką, gdyż w historii bankrutowały kraje o niższym zadłużeniu. Na razie inwestorzy żądają od rządu w Madrycie niemal 6 proc. odsetek za kupione dziesięcioletnie obligacje i niemal 3 proc. za roczne bony skarbowe. Przy takich kosztach kredytu (rentowność obligacji skrabowych przekłada się również na koszty finansowania firm), gospodarka ma małe szanse na ruszenie z miejsca. Tym bardziej, że Hiszpania jest krajem o bardzo sztywnym rynku pracy (ponad 90 proc. wynagrodzeń jest ustalanych na zasadzie negocjacji zbiorowych) i wciąż niskiej konkurencyjności. W każdej chwili istnieje również ryzyko uruchomienia opisanej powyżej spirali zadłużenia. Wystarczy iskra na rynkach, chwilowa turbulencja podbijająca stopy procentowe do poziomu 7 proc., znad którego bardzo trudno będzie powrócić w dół.
Jeżeli Włochy stanęłyby na skraju bankructwa, dla strefy euro byłby to finansowy Armagedon. W amerykańskim filmie o tym tytule rząd decyduje się na wysłanie misji na zmierzającą ku ziemi asteroidę. W kategoriach science czy fiction ewentualną pomoc finansową dla Włoch można porównać z taką filmową misją – wydaje się ona czymś absolutnie nieprzystającym do współczesnych realiów politycznych i finansowych Europy. Może jednak politykom przyjdzie – jak na początku lat 50 XX wieku, kiedy Niemcy i Francja zawiązywały sojusz polityczny – przekraczać granice tego, co niemożliwe?
W najbliższych trzech latach potrzeby pożyczkowe Włoch sięgną około 600 mld euro. Ryzyko, że będzie trzeba wygospodarować taką sumę na pomoc Italii jest teoretycznie niskie, ponieważ ponad 90 proc. włoskich bonów i obligacji znajduje się w rękach samych Włochów. Krajowi inwestorzy zaś mają większą skłonność do „rolowania“ krajowych papierów skarbowych i obdarzają rząd większym zaufaniem.
Jak jednak mówi hasło reklamowe jednego z popularnych napojów: „niemożliwe staje się możliwe“. Na początku lipca doszło do gwałtownej wyprzedaży włoskich obligacji, po tym, jak rząd w Rzymie opóźnił prace nad przyjęciem pakietu oszczędności budżetowych na lata 2011-2014, a cieszącemu się zaufaniem inwestorów ministrowi finansów Giulio Tremontiemu premier zagroził dymisją.
Niektórzy ekonomiści dziwili się: ta wyprzedaż jest irracjonalna, Włochy są wypłacalne! Ja jednak nie widzę w zachowaniu inwestorów w tym przypadku niczego nieracjonalnego. Jak słusznie zauważył znany włoski ekonomista Uniwersytetu Chicago Luigi Zingales w Financial Times, nie ma nic nieracjonalnego w braku zaufania do rządu, który jest niewydolny, do premiera, który myli prywatne interesy z racją stanu, do kraju, który ma zadłużenie publiczne wyższe niż PKB i od kilkunastu lat niemal nie rozwja się.
Gdyby spojrzeć na same liczby, Włochy są wypłacalne, ale potężne problemy polityczne i strukturalne tego kraju zmieniają sposób wyceny ryzyka. W normalnych warunkach kraj o zadłużeniu publicznym na poziomie 120 proc. PKB z przytłaczającą dominacją inwestorów krajowych w strukturze zadłużenia mógłby pozostać wypłacalym z 95 proc. prawdopodobieństwem. W przypadku Włoch to prawdopodobieństwo spada o kilkanaście lub kilkadziesiąt punktów procentowych.
Jeżeli kryzys ograniczy się do Grecji, Portugalii i Irlandii, to strefa euro spokojnie poradzi sobie z nim przy użyciu obecnie dostępnych instrumentów, czyli Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej (European Financial Stability Facility). Jeżeli jednak dotknie on także Hiszpanię lub Włochy, to najprawdopodobniej konieczna będzie emisja euroobligacji, które przeniosą ciężar części zadłużenia tych krajów na podatników z pozostałych państw strefy euro. Na razie nie ma na to politycznej zgody, jednak w zderzeniu z wyborem między całkowitym rozpadem strefy euro i potężnym kryzysem finansowym a przejęciem długów krajów peryferyjnych Niemcy i Francja mogą nie mieć wyboru.
Odpowiedź na pytanie, jak dalej będzie rozwijał się kryzys, jest w tym momencie bardzo trudna. Już dziś jednak wiadomo, że duża niepewność co do przyszłości strefy euro wpływa na koszty finansowania przedsiębiorstw, a tym samym na wzrost gospodarczy. Strategia kupowania czasu przez europejskich przywódców kosztuje, a cena rośnie. Najprawdopodobniej więc przyszły rok będzie w europejskiej gospodarce rokiem dużych rozczarowań.
Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości
| Plan ratunkowy dla Grecji
W czwartek 21 lipca przywódcy strefy euro przyjęli nowy program pomocowy dla Grecji, w którym zadeklarowali zaangażowanie publicznych pieniędzy w wysokości 109 mld euro oraz prywatnych banków w wysokości 37 mld euro. W piątek 22 lipca po południu przedstawiciele Komisji Europejskiej doprecyzowali szczegóły pakietu, czyniąc go mniej przejrzystym. Okazuje się, że ze 109 mld euro, 54 mld zostanie przeznaczone na przejęcie greckiego zadłużenia, czy to w formie kredytów czy wykupu obligacji. Około 20 mld euro ma być przeznaczone na dokapitalizowanie greckich banków, a 35 mld euro na zabezpieczenia dla banków prywatnych, które będą kupowały greckie obligacje o wydłużonym okresie zapadalności (te 35 mld euro to kwota na lata 2011-2019, do 2014 r. będzie to tylko 17 mld euro). Banki zobowiązały się, że w najbliższych trzech latach kupią obligacje greckie za około 50 mld euro, a w ciągu ośmiu lat – za ponad 100 mld euro. Na tych operacjach mają ponieść straty w wysokości ok. 20 proc. swoich dotychczasowych inwestycji w te papiery, a grecki dług ma być zredukowany o ok. 10-20 proc. Oznacza to, że w ciągu najbliższych trzech lat około 60-70 proc. potrzeb pożyczkowych Grecji zostanie pokrytych przez UE i MFW (54 mld na kredyty i wykup zadłużenia oraz 17 mld na zabezpieczenia dla banków), a około 30-40 proc. przez banki. Zaangażowanie banków ma być dobrowolne i nie wiadomo, jak będzie wyglądało, gdyby okazało się, że grecki rząd nie odzyskuje zdolności do spłacania zadłużenia. Co więcej, plan zakłada, że Grecja w ciągu trzech lat uzyska ok. 30 mld euro z prywatyzacji, co również jest dość ryzykownym założeniem. Z całym projektem wiąże się zatem duża niepewność. |
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
