Jeffrey Frankel (PS)
Amerykańskie Biuro Analiz Ekonomicznych szacuje, że wzrost PKB w drugim kwartale 2018 roku wyniósł 4,1 proc. – jest to najwyższe tempo wzrostu wobec zanotowanego podczas kadencji prezydenta Baracka Obamy w 2014 roku. Kolejny rok wzrostu oznaczać będzie wyrównanie do rekordowej dziesięcioletniej ekspansji gospodarczej z lat 90. Jeśli dodamy to tego niskie bezrobocie, sytuacja wydaje się naprawdę dobra.
Ale dobra passa musi się kiedyś skończyć. Biorąc pod uwagę ogromny poziom globalnego zadłużenia przedsiębiorstw i gwałtowny wzrost notowań amerykańskiej giełdy – wskaźnik ceny do zysku (C/Z), skorygowany o wpływ cyklu koniunkturalnego, jest wysoki w porównaniu z normami historycznymi – jednym z potencjalnych czynników wywołujących w nadchodzących latach spowolnienie jest negatywny wstrząs, który mógłby doprowadzić do spadku wartości papierów wartościowych.
Taki wstrząs mógłby zostać wywołany czynnikami krajowymi, takimi jak choćby powrót inflacji lub dalsza eskalacja wojny handlowej wypowiedzianej przez prezydenta Donalda Trumpa. Ale wstrząs może również przyjść z zagranicy. Na przykład trwający obecnie kryzys finansowy i walutowy w Turcji mógłby rozprzestrzenić się na inne rynki wschodzące. Kryzys w strefie euro tak naprawdę jeszcze się nie skończył, pomimo zakończenia programu pomocowego dla Grecji. Istotne źródło ryzyka stanowią w szczególności Włochy. Nawet Chiny są podatne na zagrożenia związane ze spowolnieniem wzrostu i wysokim poziomem zadłużenia.
Bez względu na bezpośrednią przyczynę, konsekwencje dla Stanów Zjednoczonych mogą być poważne z prostego powodu: rząd Stanów Zjednoczonych kontynuuje prowadzenie procyklicznej polityki fiskalnej, makroostrożnościowej, a nawet monetarnej. Chociaż trudno jest dokładnie zaplanować w czasie pożądane działania antycykliczne, nie stanowi to żadnego usprawiedliwienia dla polityki procyklicznej, która stawia Stany Zjednoczone w słabej pozycji jeśli chodzi o możliwość radzenia sobie z kolejnym, nieuniknionym wstrząsem.
W okresie ożywienia gospodarczego deficyt budżetowy zazwyczaj się zmniejsza, przynajmniej w relacji do PKB. Jednak obecnie, gdy Stany Zjednoczone prowadzą najbardziej radykalną procykliczną ekspansję fiskalną od końca lat 60-tych, a być może nawet od II wojny światowej, Biuro Budżetowe Kongresu przewiduje, że szybko pogłębiający się deficyt rządu federalnego przekroczy w tym roku 1 bilion dolarów.
Deficyt Stanów Zjednoczonych rośnie zarówno po stronie przychodów, jak i wydatków. Chociaż obniżenie stawki podatku od osób prawnych było potrzebne, uchwalona przez Republikanów w Kongresie w grudniu ubiegłego roku ustawa podatkowa nie była nawet w przybliżeniu tak neutralna pod względem przychodów, jak powinna. Podobnie jak republikańskie rządy Ronalda Reagana i George’a W. Busha, administracja Trumpa twierdzi, że popiera ideę rządu ograniczonego, ale w rzeczywistości jest bardzo rozrzutna. W rezultacie, kiedy nadejdzie następna recesja, Stany Zjednoczone nie będą miały odpowiedniej przestrzeni fiskalnej aby odpowiednio zareagować.
Poparcie administracji Trumpa dla deregulacji finansowej również ma charakter procykliczny i wzmacnia wahania rynkowe. Administracja Trumpa i zdominowany przez Republikanów Kongres znieśli wprowadzoną przez Obamę zasadę odpowiedzialności doradców inwestycyjnych (ang. fiduciary rule), która wymagała od profesjonalnych doradców finansowych, aby doradzając na temat aktywów inwestowanych w plany emerytalne przedkładali interesy klientów nad swoje własne. Ponadto wycofali oni również rozsądne regulacje dotyczące finansowania nieruchomości, mające zapewnić zdolność do spłaty kredytów.
Należy tu wymienić m.in. zasadę „zatrzymywania ryzyka”, która wymagała od kredytodawców hipotecznych zachowania pewnego poziomu odpowiedzialności za terminową spłatę kredytów przez kredytobiorców, a także wymóg wpłaty istotnych zaliczek przez kredytobiorców.
Biały Dom i Kongres podjęły także działania na rzecz osłabienia Ustawy Dodda-Franka o Reformie Wall Street i Ochronie Konsumentów (Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) z 2010 roku, która wzmocniła system finansowy na kilka sposobów, w tym m.in. poprzez nałożenie wyższych wymogów kapitałowych na banki, wyznaczenie „systemowo istotnych instytucji finansowych” oraz zwiększenie wymogów dotyczących przejrzystości w obszarze instrumentów pochodnych. Podejmowane są także działania na rzecz ograniczenia aktywności Biura Ochrony Finansowej Konsumentów (Consumer Financial Protection Bureau) – powołanego na mocy ustawy Dodda-Franka w celu ochrony kredytobiorców spłacających pożyczki chwilówki, kredyty studenckie, oraz kredyty samochodowe.
Ustawę Dodda-Franka oczywiście można by poprawić, podobnie jak większość obowiązującego ustawodawstwa. Koszty przestrzegania tych regulacji istotnie były zbyt duże, szczególnie w przypadku małych banków, a pierwotny próg dla testu warunków skrajnych wobec banków „zbyt dużych, aby mogły upaść” – aktywa o wartości 50 miliardów dolarów – faktycznie był zbyt niski. Jednakże obecna administracja amerykańska idzie zbyt daleko w drugą stronę, w tym m.in., podnosząc próg dla testu warunków skrajnych do 250 miliardów dolarów i zwalniając z wymogów podmioty niebędące bankami, co zwiększa ryzyko powtórki kryzysu finansowego z lat 2007-2008.
Teraz właśnie nadszedł odpowiedni moment w cyklu koniunkturalnym aby podnieść wymagania kapitałowe dla banków, zgodnie z zapisami ustawy Dodda-Franka. Taki krok pozwoliłby zminimalizować ryzyko wystąpienia kolejnego kryzysu bankowego.
Inne kraje lepiej radzą sobie z wdrażaniem środków polityki makroostrożnościowej. Europejczycy zastosowali wobec swoich banków antycykliczny bufor kapitałowy. Niektóre kraje azjatyckie podnoszą wymagania w zakresie rezerwy obowiązkowej dla banków oraz obowiązujące właścicieli domów maksymalne pułapy wskaźnika LTV (stosunek wartości kredytu do wartości nieruchomości) w okresie boomu, a także obniżają je w okresie pogorszenia koniunktury.
Rezerwa Federalna wykonuje dobrą robotę jeśli chodzi o politykę pieniężną. Jednakże niezależność tej instytucji jest coraz bardziej atakowana przez polityków Partii Republikańskiej. Jeśli te ataki odniosą swój skutek, może dojść do podważenia antycyklicznej polityki pieniężnej.
W przeszłości Fed łagodził recesje, tnąc krótkoterminowe stopy procentowe o około 500 punktów bazowych. Ale ponieważ stopy te utrzymują się obecnie na poziomie zaledwie 2 proc., takie działanie jest niemożliwe. Dlatego właśnie, jak zauważył ostatnio Martin Feldstein, Fed powinien „podnosić stopy, gdy gospodarka jest silna” aby w ten sposób „zapewnić sobie możliwość odpowiedniej reakcji w czasie kolejnego spowolnienia gospodarczego poprzez ich znaczne obniżki”.
Większość krytyków Fed nie zgadza się z takim poglądem. W 2010 roku atakowali oni Fed za luzowanie monetarne, pomimo że bezrobocie wciąż przekraczało 9 proc. Obecnie prezydent Trump mówi, że „nie jest zachwycony” podwyżkami stóp procentowych przez Fed, mimo że bezrobocie wynosi poniżej 4 proc. Jest to równoznaczne z propagowaniem procyklicznej polityki pieniężnej.
W obliczu dziesiątej rocznicy światowego kryzysu finansowego, powinniśmy przypomnieć sobie, jak do niego doszło. W latach 2003-2007 rząd Stanów Zjednoczonych prowadził ekspansję fiskalną i deregulację finansową – nawet w tamtym czasie uważni obserwatorzy twierdzili, że takie podejście może ograniczyć zdolność rządu do reakcji w przypadku recesji. Jeśli Stany Zjednoczone będą dalej podążać obecną ścieżkę, nie bądźmy zaskoczeni, kiedy historia się powtórzy.
Jeffrey Frankel jest profesorem w dziedzinie Akumulacji kapitału i Wzrostu Gospodarczego na Uniwersytecie Harvarda.
© Project Syndicate, 2018
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
