Wojciech Stępień (private archives)
Obserwator Finansowy: Czy rynki są efektywne?
Wojciech Stępień: Hipoteza Eugene’a Famy zakłada, że rynek w każdej chwili ma pełną wiedzę na temat wszystkiego. To jest jednak teoria. W praktyce nie jest tak, że rynek jest w każdym momencie perfekcyjnie efektywny.
Co więc właściwie wyceniają giełdy? Popularne jest twierdzenie, że giełda to wskaźnik wyprzedający dla gospodarki. To mit?
Zdecydowanie to nie jest mit. Generalnie założenie jest takie, że im lepiej jest w gospodarce, tym wyższe są zyski spółek. A im zyskowniejsze spółki, tym wyższe notowania na giełdach. Dlatego właśnie indeksy mogą sugerować, w którą stronę zmierza gospodarka. Jest to zatem dobry wskaźnik wyprzedzający – bo zmiany sytuacji gospodarczej zaczynają się na poziomie mikro, a dopiero poziom mikro rzutuje na poziom makro. Przecież zarówno wskaźniki koniunktury – jak PMI – czy potem twarde dane – jak produkcja czy sprzedaż – są pochodną tego, co dzieje się na poziomie mikro, czyli w spółkach. Oczywiście, są też kwestie płynnościowe, działania banków centralnych, które wpływają na rynek, a to zakłóca ten mechanizm i może powodować przestrzelenie w jedną lub drugą stronę.
W Polsce użyteczność giełdy jako wskaźnika wyprzedzającego jest jednak bardziej kontrowersyjna, ponieważ skład głównego indeksu GPW, czyli WIG20, ze względu na wchodzące w jego skład spółki jest oderwany od koniunktury i struktury gospodarki.
Jak to zatem jest możliwe, że S&P 500 osiągnął niedawno historyczne maksima, choć ani amerykańska, ani światowa gospodarka nie wyglądają, jakby miały szybko odrobić straty wywołane pandemią?
Mieliśmy rekordowo krótkotrwały rynek niedźwiedzia, to prawda. Ale ta bessa miała bezprecedensowy charakter, została wywołana przez decyzje administracyjne – lockdowny. To, że S&P 500 jest tak wysoko, nie ma przełożenia na poziom PKB. Jest natomiast zależność między kierunkiem zmian na rynku a sytuacją w gospodarce. Jeśli następuje poprawa w gospodarce, to rynek rośnie. Od września notujemy zniżki na giełdach po intensywnych wzrostach wcześniej. I podobnie jest w gospodarce. Było początkowo dynamiczne ożywienie, ale widać, że tempo poprawy spadło.
Kursy reagują na narracje.
Czasami następują przestrzelenia, ale zawsze w którymś momencie kursy dostosowują się do poziomów, które potwierdzają efektywność rynków. Kursy reagują na narracje.
Narracje? Jak to rozumieć?
Jako rynkowe implikacje zmian rzeczywistości gospodarczych.
Czyli narracja to jakaś interpretacja wydarzeń gospodarczych połączona z oczekiwaniami na rozwój sytuacji na rynkach – w którą wierzy większość rynku?
Tak, a ta wiara przekłada się na decyzje inwestycyjne. Narracja może być prawdziwa – gdy zmiany w gospodarce pokrywają się z oczekiwaniami – wówczas trend, kierunek, w którym podąża rynek jest kontynuowany. Czasami narracja może być fałszywa. Jeśli rzeczywistość okaże się inna niż dominująca narracja, to następuje dostosowanie na rynku, czyli korekta. A rynek szuka wówczas nowej narracji.
Jak może wyglądać taka fałszywa narracja?
Dla mnie takim przykładem był bitcoin. Tam panowała narracja, że bitcoin zastąpi światowe pieniądze i za chwilę wszyscy będziemy płacić bitcoinami. Ale kto ma trochę doświadczenia i rozumie jak działa system finansowy, wie, że żaden bank centralny nie przyjmie bitcoina. A bez banku centralnego pieniądz nie ma gwarancji. Pieniądz jest elementem polityki gospodarczej. Ci, którzy taką narrację bitcoina budowali, prawdopodobnie nie rozumieli tego wszystkiego. Jego entuzjaści może dobrze wiedzieli, jak działają komputery, ale niekoniecznie – jak działa rynek finansowy. Ta narracja pociągnęła kurs bitcoina w górę, ale wiadomo było, że jest ona fałszywa. A potem nastąpiło zderzenie z rzeczywistością. W ten sposób to działa.
Zdarza się jednak, że rynki odrywają się od rzeczywistości.
Rzadko jest tak, że rzeczywistość musi się dostosowywać do tego, co się dzieje na rynku. Wydaje mi się, że częściej ludzie raczej tej rzeczywistości nie doceniają. Często jest tak, że gdy obserwuję rynek i dzieje się na nim coś, czego nie rozumiem, albo co mi nie pasuje, to się zastanawiam, czego ja nie widzę. To mój pierwszy impuls – żeby szukać braków we własnej wiedzy i obserwacji świata, a nie uznawać, że rynek oderwał się od rzeczywistości.
W takich sytuacjach – niespodziewanych zmian na rynku – można obserwować tworzenie się narracji. Dzieje się coś nietypowego, na początku wydaje się, że rynek „goes bananas”, ale potem pojawiają się jakieś wyjaśnienia, interpretacje, zaczyna je powtarzać coraz więcej osób, a po miesiącu wszyscy już „wiedzą”, że rynek rośnie z tego czy innego powodu.
Najważniejsi gracze – zarządzający funduszami, którzy są w stanie ruszyć rynkami – zazwyczaj obserwują sytuację makro. I jak widzą, że rynek przestrzelił, to nie piszą o tym raportów, tylko podejmują decyzje inwestycyjne, które mogą zmienić kierunek, w którym podążają rynki. A analitycy, ekonomiści, pozostali uczestnicy rynku, widząc to szukają argumentów za zmianą narracji, weryfikują swoje założenia. Jeśli kolejni inwestorzy się przyłączają, a dowody potwierdzające nową narrację zaczynają przeważać – wówczas staje się ona dominująca.
Tak było przed ostatnimi wyborami prezydenckimi w USA. Analitycy zgodnie prognozowali, że ewentualna wygrana Donalda Trumpa, choć mało prawdopodobna, wywoła załamanie na Wall Street. Okazało się jednak, że Trump wygrał, a giełdy rosły. Dość szybko pojawiły się wyjaśnienia, które stały się oczywistością, że kandydat republikanów ma przecież w programie duże inwestycje, cięcia podatków, itd.
Warto jednak zaznaczyć, że początkowo po wygranej Trumpa nastąpiły spadki. Podobnie z brexitem – wszyscy oczekiwaliśmy, że go nie będzie, a jak się okazało, że jednak nastąpił, to mieliśmy silne załamanie na funcie. Rynki też się mylą, takie rzeczy się zdarzają.
Ekonomia narracji, czyli jak poprawić słabą skuteczność prognoz
Nie ma kontrowersji co do efektywności rynków w dłuższym okresie. Pytanie o krótkie okresy i o przestrzelenia. To się dzieje zwłaszcza w czasie większej niepewności – kiedy ciężko jest sformułować właściwą narrację i właściwe oczekiwania. I stąd mieliśmy takie silne spadki na giełdach w marcu – nikt nie wiedział, co się będzie działo, nie było precedensu dla takiej sytuacji.
Rynek nie miał czego wyceniać, bo po prostu nie było informacji?
Ale to nie jest argument za brakiem efektywności. Wręcz przeciwnie. Takie momenty – podwyższonej zmienności – pokazują, że rynek szuka właściwej interpretacji. A że są przestrzelenia? No – są.
W dłuższym horyzoncie te przestrzelenia – raz w górę, raz w dół – się uśredniają?
W ujęciu praktycznym to są czasami nieuniknione konsekwencje efektywności, ale w dłuższej perspektywie rynek dobrze odzwierciedla wszystkie czynniki, które wpływają na wyceny: kwestie gospodarcze, kwestie płynnościowe.
Czy narracja, że Fed nigdy nie dopuści do tego, by amerykańskie giełdy spadały – ma uzasadnienie?
Myślę, że to nie chodzi tylko o Fed, ale szerzej – o amerykańską administrację. Teraz akurat indeksy w USA spadają, ale choć Nasdaq stracił od ostatniego szczytu z początku września ponad 10 proc., to nie usłyszymy głosów, że trzeba „coś z tym zrobić”. To nie jest ta skala. Jednak najważniejsze jest, jaką rolę rynek kapitałowy odgrywa w Stanach Zjednoczonych. Tam wealth effect i poziom zaangażowania inwestorów indywidualnych jest bardzo wysoki, nie ma też powszechnego systemu ubezpieczeń społecznych – każdy oszczędza na własną rękę, a portfolia są oparte w dużej części na akcjach. Dlatego motywacja dla polityków do podejmowania działań jest dużo większa niż w innych krajach. Funkcjonowanie gospodarki w dużo większym stopniu jest oparte na rynku kapitałowym. Dlatego w momentach dużych spadków są przesłanki, by pomagać rynkowi.
Banki centralne mogą teoretycznie zrobić „wszystko co konieczne”, a ograniczenia dla ich działalności są mniejsze niż się wydawało.
Druga sprawa – z powodu rozmiaru amerykańskiej gospodarki i roli dolara w globalnym systemie finansowym, Fed ma dużo większą siłę i na nieporównywalnie więcej może sobie pozwolić. Jeszcze jakiś czas temu nie wiedzieliśmy, że banki centralne mogą teoretycznie zrobić „wszystko co konieczne” („whatever it takes”), a ograniczenia dla ich działalności są mniejsze niż się wydawało. Teraz wiemy, że jeśli bank centralny może coś zrobić i ma do tego silną motywację – to bank centralny to zrobi.
Dlatego myślę, że wiara rynku, że Fed jest zdolny do działania i w tych działaniach skuteczny oraz wiara w motywację amerykańskich polityków, którzy w ten sposób gospodarkę stymulują – jest uzasadniona. Długoterminowy, wieloletni kierunek wzrostowy – myślę, że się utrzyma, jeśli się nie zderzymy z kryzysem systemowym, w którym Fed stałby się bezsilny. Ale takiego kryzysu teraz nic nie zapowiada.
A jakie znaczenie narracje rynkowe mają dla makroekonomisty?
Prognozy makroekonomiczne opierają się na założeniach. W normalnych warunkach przewidywanie przyszłości opiera się na ekstrapolowaniu tego, co się dzieje obecnie, w jakim momencie cyklu jest gospodarka. Te modele są statyczne. Jednak kiedy przychodzi szok, to nie można już prognozować w oparciu o ekstrapolowanie. W przypadku koronawirusa trzeba było założyć, jak długo będzie trwał lockdown, kiedy i w jakiej skali wróci konsumpcja prywatna, a kiedy wrócą inwestycje. Z modeli nie dało się tego wywnioskować, bo to była sytuacja bez precedensu. I w takich sytuacjach warto patrzeć, jaki scenariusz i jakie założenia sugeruje rynek.
Ale rynek też zmieniał kierunek – z gwałtownych spadków na początku pandemii, do gwałtownych wzrostów latem i ponownie do spadków na jesieni.
Na początku ukształtował się konsensus wśród ekonomistów, kiedy jeszcze wszyscy siedzieli na lockdownie, że świat nie wróci do normy pewnie jeszcze przez półtora roku, że ludzie będą bardzo ostrożni z konsumpcją. Taką narrację przyjęły też rynki, było załamanie. Jednak szybko pojawiła się kontrnarracja. Ktoś uznał, że te założenia są zbyt pesymistyczne – i zaczął kupować. Pojawiało się coraz więcej argumentów, coraz więcej inwestorów przyłączało się do tego ruchu – aż szybkie odbicie w gospodarce stało się dominującą narracją.
Jaki z tego wniosek dla ekonomisty?
Rolą ekonomisty jest przewidywać przyszłość gospodarki. Rynek ma zdolności prognostyczne. Nie da się na podstawie zachowania indeksów prognozować PKB, jednak rynek może być użyteczny. Jeśli rynek zaczyna zachowywać się w sposób sprzeczny z obowiązującym konsensusem makroekonomicznym, czyli narracja rynkowa zaczyna odbiegać od tej ekonomicznej – to jest to sygnał, że może warto zastanowić się na weryfikacją założeń modeli.
– rozmawiał Maciej Jaszczuk
Wojciech Stępień jest ekonomistą BNP Paribas, zajmuje się analizą i sporządzaniem prognoz makroekonomicznych dla krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Wcześniej pracował jako analityk w Raiffeisen Polbanku oraz jako dziennikarz ekonomiczny w PAP Biznes.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
