Najpierw jednak dobra wiadomość: już samo wyczekiwanie na QE przyspieszyło spadek międzynarodowej wartości euro. Słabsza waluta stymulować będzie eksport krajów strefy euro – mniej więcej w połowie trafia on na rynki międzynarodowe – a tym samym zwiększy PKB tego regionu. Deprecjacja euro spowoduje także wzrost cen importowych, a więc i ogólnej stopy inflacji, co odsunie strefę euro dalej od deflacji.
To – niestety – może nie wystarczyć. Sukces QE w Stanach Zjednoczonych odzwierciedla tamtejsze warunki początkowe, całkowicie odmienne od tych, jakie obserwuje się dziś w Europie. Kraje strefy euro nie powinny wychodzić z założenia, że zakupy obligacji przez EBC rozwiążą ich problemy i osłabiać wysiłków reformatorskich. Nawet jeśli kraje te nie mogą przezwyciężyć barier politycznych, uniemożliwiających wprowadzenie zmian strukturalnych na rynku pracy i na rynkach towarowych – zmian, które mogłyby poprawić ich produktywność i konkurencyjność – to są przecież w stanie stosować rozwiązania, mogące powiększyć popyt zagregowany.
Prawdę mówiąc, duży dług publiczny głównych krajów strefy euro wyklucza posłużenie się przez nie tradycyjnymi rozwiązaniami keynesowskimi – zwiększeniem wydatków albo obniżką podatków – w celu pobudzenia popytu za pomocą większego deficytu budżetowego. Rządy krajów strefy euro mogą jednak tak zmieniać strukturę podatków, żeby stymulowało to wydatki prywatne, nie powodując zmniejszenia kwoty przychodów netto czy zwiększenia deficytu budżetowego.
Przede wszystkim jednak zastanówmy się dlaczego fakt, że QE mogło pobudzić wzrost PKB i zatrudnienia w USA, nie oznacza, iż w strefie euro ta strategia się powiedzie. W USA oddziaływanie QE na popyt odzwierciedlało warunki panujące na rynkach finansowych w 2008 roku, kiedy to Rezerwa Federalna zapoczątkowała zakrojone na wielką skalę zakupy aktywów. Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosiło wówczas prawie 4 proc. Stosowany przez Fed dynamiczny program zakupu obligacji oraz jego zdecydowane dążenie do utrzymania krótkoterminowych stów procentowych na niskim poziomie i to przez dłuższy okres, doprowadziły do obniżenia długoterminowych stóp procentowych do około 1,5 proc.
Mocny spadek oprocentowania długoterminowego zachęcił inwestorów do kupna akcji, co podbiło ich notowania. Z kolei niskie oprocentowanie hipotecznych kredytów mieszkaniowych stało się bodźcem do ożywienia cen mieszkań. W 2013 roku ogólny wskaźnik cen akcji Standard and Poor’s wzrósł o 30 proc. Wskutek łącznego efektu wyższych cen zarówno akcji, jak i mieszkań, w 2013 roku wartość netto amerykańskich gospodarstw domowych wzrosła o 10 bilionów dolarów, co odpowiadało około 60 proc. PKB z tegoż roku.
To z kolei doprowadziło do wzrostu wydatków konsumpcyjnych, skłaniając firmy do zwiększenia produkcji i zatrudnienia – co znowu oznaczało większe dochody a tym samym dodatkowe wydatki konsumpcyjne. W efekcie, w drugiej połowie 2013 roku realne tempo (skorygowane o inflację) wzrostu PKB przyspieszyło do 4 proc. W pierwszym kwartale 2014 roku wzrost trochę osłabł wskutek warunków pogodowych, ale później PKB nadal rósł w tempie ponad 4 proc. rocznie.
Tak więc sukces QE w Stanach Zjednoczonych odzwierciedlał zdolność Fed do wywołania obniżki długoterminowych stóp procentowych. W strefie euro stopy te są tymczasem już wyjątkowo niskie. Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji Niemiec i Francji wynosi około 50 punktów bazowych, a takich samych papierów Włoch i Hiszpanii – tylko 150 punktów bazowych.
Tak więc ten kluczowy mechanizm, który sprawdził się w USA, w strefie euro nie zadziała. Sprowadzenie kursu dolara do euro z 1,15 za jednostkę wspólnej waluty (tak kształtował się przed przyjęciem QE) do poziomu parytetu albo niżej będzie wprawdzie pomocne, ale prawdopodobnie nie wystarczy.
Na szczęście jednak QE nie jest jedynym narzędziem, jakim rozporządzają politycy. Każdy kraj strefy euro może bez zwiększenia deficytu budżetowego – i bez konieczności uzyskiwania zgody Komisji Europejskiej – tak zmodyfikować przepisy podatkowe, by stymulowały inwestycje firm, budownictwo mieszkaniowe oraz wydatki konsumpcyjne.
Weźmy pod uwagę sytuację, gdy celem jest pobudzenie inwestycji przedsiębiorstw. Kredyt podatkowy czy przyspieszona amortyzacja zmniejszają koszty inwestowania, a tym samym zwiększają zwrot z inwestycji, jaki uzyskuje się już po uwzględnieniu podatku. Wynikającą stąd utratę wpływów można zrekompensować podniesieniem stawki podatku od dochodów osób prawnych.
W podobny sposób można zwiększyć popyt na nowe domy – na przykład zezwalając ich właścicielom na odliczenie spłaty odsetek od kredytów mieszkaniowych (tak właśnie jest w USA), czy zastosowanie kredytu podatkowego dla spłat tych odsetek. Okresowy kredyt podatkowy dla nabywców domów spowoduje przyspieszenie budowy mieszkań, zachęca bowiem do tego, by w bliskim okresie wznosić ich więcej, a w przyszłości – mniej. W tym przypadku rekompensatą dla spadku wpływów może być podwyżka stawki podatku od dochodów osobistych.
Z kolei zapowiedź podnoszenia przez kilka lat stawki podatku od wartości dodanej – o dwa punkty procentowe rocznie – zachęciłaby do wcześniejszych zakupów, zanim nastąpią podwyżki cen. Spowodowanemu przez podwyżkę stawki VAT zmniejszeniu dochodów realnych można by przeciwdziałać za pomocą działań, obejmujących obniżkę podatków dochodowych, podatków od płac oraz zwiększenie transferów.
Choć członkowie strefy euro nie mogą korygować stóp procentowych ani kursu walutowego, to dla pobudzenia wydatków i popytu mogą zmienić swoje przepisy podatkowe, przy czym stosowane w poszczególnych krajach rozwiązania byłyby zapewne różne. Stwierdzenie, że QE nie wystarczy, zależy od przywódców politycznych na szczebli krajowym – oni też powinni zacząć się zastanawiać, co jeszcze powinno się zrobić w celu pobudzenia wydatków i popytu.
© Project Syndicate, 2015
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
