Emerytowany profesor w Grupie Rynków Finansowych, London School of Economics
Charles Goodhart (Fot. J. Deluga)
Władze Wielkiej Brytanii chlubią się, że od trzech stuleci nigdy nie doszło do niewypłacalności brytyjskiego rządu. Nie było sytuacji, kiedy brytyjski rząd nie zdołał obsłużyć zadłużenia, mimo że po każdej z trzech wielkich wojen stosunek długu publicznego do PKB był bardzo wysoki. Malo kto pamięta, ale dochodził do 200 proc., a niekiedy nawet ten próg przekraczał.
Kiedy się jednak przeanalizuje rzeczywistą wartość obligacji, okaże się, że z pieniędzy pożyczonych państwu wierzyciele odzyskali niewiele. Na początku 1946 roku nominalna wartość brytyjskiej konsoli (rodzaj rządowego papieru dłużnego, przyp. red.) o oprocentowaniu 3,5 proc., obligacji bez określonego terminu wykupu, wynosiła 104,7 funtów. Na początku roku 1986 nominalna wartość tej obligacji wynosiła 34,75 funtów. Do tego trzeba dodać, że przez ostatnie czterdzieści lat wskaźnik cen wzrósł mniej więcej trzynastokrotnie, z 27 do 385,9 (wielkość z 1974 roku wynosi 100).
Tak oto rzeczywista wartość brytyjskiej obligacji w 1986 roku wynosiła około jednej czterdziestej wartości tego waloru z roku 1946. Ponieważ jedna czterdziesta to 2,5 proc., oznacza to, że skala faktycznego strzyżenia wierzycieli wyniosła około 97,5 proc. „Około”, gdyż nie uwzględniono w tej uproszczonej kalkulacji wypłat kuponów odsetkowych w ciągu tych czterdziestu lat. I tak nie ulega wątpliwości, że przez inflację, szczególnie inflację przewidywaną, wartość rzeczywista może przepaść równie szybko i skutecznie jak w przypadku bankructwa.
Agencje ratingowe zajmują się dokładnie tym, co o swojej działalności głoszą, mianowicie szacują prawdopodobieństwo niewypłacalności. Trzeba przyznać, że wykazały się kompetencjami przed poprzednim kryzysem spowodowanym przez dług publiczny. Obniżyły przecież ocenę Grecji, zanim rynek połapał się w sytuacji, zaczął bić na alarm i krytykować władze. Takie ratingi jednak nigdy nie są oceną (nigdy też za taką ocenę nie miały uchodzić) prawdopodobieństwa rzeczywistych strat, które wskutek inflacji poniesie wierzyciel przez to, że jest posiadaczem obligacji rządowych o wartości nominalnej.
Oto dwa fakty z trzech ostatnich lat:
– Wzrost inflacji we Francji wyniósł średnio 1,25 proc., w Wielkiej Brytanii natomiast ten wskaźnik wyniósł 3,33 proc.
– Na podstawie różnicy marż między obligacjami indeksowanymi a obligacjami o wartości nominalnej przewiduje się, że tempo inflacji wyniesie 1,6 proc. we Francji i 2,5 proc. w Wielkiej Brytanii.
Gdy bierze się pod uwagę sytuację obu tych państw można zasadnie twierdzić, że w Wielkiej Brytanii tempo inflacji będzie szybsze niż we Francji. Mimo to Wielka Brytania utrzyma najwyższy rating (AAA), Francja natomiast go utraciła. Stało się tak, ponieważ Wielkiej Brytanii nie grozi bankructwo, choć problemem jest inflacja. W przypadku Francji istnieje zaś pewne, choć nieznaczne, ryzyko niewypłacalności. Przez to ryzyko wskutek przyjmowanych obecnie kryteriów mniej ważne staje się to, że prawdopodobieństwo stabilności cen jest większe we Francji niż w Wielkiej Brytanii.
Gdy stosuje się tylko to jedno kryterium, czyli prawdopodobieństwo niewypłacalności, można dojść do przekonania, że każde państwo, które rozporządza własną drukarnią papierów wartościowych, powinno mieć rating AAA. Zawsze przecież może się pozbyć zadłużenia z tytułu obligacji o wartości nominalnej poprzez dodruk pieniędzy. „Nie w ten sposób” — stwierdza agencja Standard & Poor’s, obniżając rating Stanów Zjednoczonych, bo trzeba brać pod uwagę i gotowość, i możliwości spłaty zadłużenia. Mimo to przyjmowane przez agencje ratingowe kryterium prowadzi do pewnych absurdalnych wniosków.
Załóżmy, że rząd przejął władzę, zapowiadając nie stabilność cen, lecz inflację. Jeśli jedynym kryterium stosowanym przez agencję ratingową jest ryzyko niewypłacalności, to rząd ten natychmiast powinien otrzymać lepszą ocenę wiarygodności kredytowej. Jeżeli więc stanie się tak, że Grecja znajdzie się poza granicami eurolandu i wróci do drachmy, gwałtownie powinny wzrosnąć ratingi greckich obligacji (naturalnie pod warunkiem że wszystkie mają wartość nominalną).
Taki wniosek nakazuje wyciągnąć metodologia stosowana przez agencję Standard & Poor’s. Jeżeli jakieś państwo przeprowadza emisje obligacji zarówno nominalnych, jak i indeksowanych we własnej walucie, to większemu prawdopodobieństwu wzrostu inflacji towarzyszy spadek prawdopodobieństwa niemożności obsłużenia zadłużenia z tytułu obligacji o wartości nominalnej. Jednocześnie oczywiście wzrośnie prawdopodobieństwo, że nie uda się obsłużyć zadłużenia wynikającego z obligacji indeksowanych.
Powyższe uwagi prowadzą do wniosku, że ocenę wiarygodności kredytowej państwa powinien uzupełniać rating, który określałby, jakie jest ryzyko, że papiery dłużne utracą rzeczywistą wartość z powodu inflacji bądź wskutek niewypłacalności państwa. Oznaczałoby to wprawdzie konieczność nieustannego korygowania ocen z powodu prognoz dotyczących inflacji. Analitycy już jednak mają stosy odpowiednich danych z rynków obligacji indeksowanych oraz wyniki analiz. Sporządzenie ratingu i jego obrona przed krytykami nie powinny być więc szczególnie trudne.
Kiedy wszystkie obligacje emitowane przez jakieś państwo są denominowane w obcej walucie — dotyczy to, rzecz jasna, przede wszystkim państw obszaru euro — państwo to nie ma możliwości podejmowania działań inflacjogennych w celu zmniejszenia rzeczywistych zobowiązań. Jego rating jest przez to znacznie bliżej miarodajnej oceny, jakie jest ryzyko, że spadnie rzeczywista wartość obligacji.
Gdy państwa emitują obligacje o wartości nominalnej denominowane i w walucie lokalnej, i w obcej, dług denominowany w obcej walucie na ogół otrzymuje od agencji ratingowych stopień lub dwa stopnie wyżej od zadłużenia denominowanego w walucie lokalnej. To błędne podejście, ponieważ władze zwykle wykazują skłonności do praktyk inflacjogennych. A to oznacza, że maleje prawdopodobieństwo, iż państwo nie będzie w stanie obsłużyć zadłużenia wynikającego z nominalnych obligacji denominowanych w lokalnej walucie. Wzrasta natomiast ryzyko, że nie zdoła obsłużyć długu z tytułu obligacji denominowanych w walucie obcej. Ratingi powinny być zmieniane łącznie tylko wówczas, gdy oceny ryzyka dokonuje się na podstawie prawdopodobieństwa spadku rzeczywistej wartości obligacji.
Instytucje finansowe nie byłyby zachwycone, gdyby wprowadzono taki dodatkowy rating określający, jakie jest prawdopodobieństwo spadku rzeczywistej wartości papierów dłużnych. Trzeba przecież pamiętać, że zobowiązania tych instytucji również na ogół wynikają z wyemitowanych obligacji o wartości nominalnej.
Ten drugi rating zadłużenia publicznego, odpowiednio skorygowany, aby uwzględnić wskaźniki i prognozy dotyczące inflacji, byłby niższy od obecnej oceny wiarygodności kredytowej w wypadku wszystkich państw, które posługują się własną walutą. Być może z wyjątkiem Japonii. Oceny wiarygodności kredytowej banków zwykle są niższe od ratingów obligacji rządowych posiadanych przez te banki, więc po dokonaniu korekty z powodu inflacji ratingi banków brytyjskich i amerykańskich spadłyby jeszcze bardziej.
Tak właśnie powinno się jednak stać z punktu widzenia wierzyciela takich banków. Jeśli tempo inflacji będzie przekraczało oferowane oprocentowanie takich depozytów, to wierzyciele przez cały czas będą ponosić straty wskutek spadku wartości rzeczywistej tych walorów. Wartość papierów dłużnych o stałym oprocentowaniu hiperinflacja niszczy równie skutecznie i niemal równie szybko jak bankructwo emitującego je państwa.
Twierdzenie Francuzów, że rating brytyjskich obligacji rządowych należało obniżyć przed obniżeniem oceny Francji, jest błędne, jeżeli za kryterium uznaje się obecnie stosowane praktyki. Nie można jednak zaprzeczyć, że jest w nim wiele sensu, gdyż kieruje ku uzasadnionym koncepcjom. Gdyby inwestor miał teraz przeznaczyć 100 dolarów na obligacje francuskie lub brytyjskie, czego miałby się spodziewać? Które z nich powinny zapewnić większy zysk w dolarach za pięć lat? W jakiej mierze odrobinę większe ryzyko bankructwa Francji zostaje zrównoważone przez nieco większe prawdopodobieństwo szybszego tempa inflacji w Wielkiej Brytanii i towarzyszącego mu spadku notowań brytyjskiej waluty?
Autor jest emerytowanym profesorem bankowości i finansów London School of Economics, członkiem Financial MarketsGroup w LSE. Wcześniej przez 17 lat był doradcą ds. polityki w Banku Anglii , a w latach 1997 – 2000 niezależnym członkiem Komitetu Polityki Monetarnej Banku Anglii.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
